2023—2024年，我國(guó)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了居民提前償還按揭貸款現(xiàn)象（以下簡(jiǎn)稱“提前還貸”）。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，2023年和2024年我國(guó)居民按揭貸款余額分別為38.17萬(wàn)億元和37.68萬(wàn)億元，同比增速分別為-1.6% 和 -1.3% 。同期我國(guó)新建住房銷售額分別為11.6萬(wàn)億元和9.7萬(wàn)億元，兩年累計(jì)銷售額為21萬(wàn)億元，正常情況下按揭貸款應(yīng)該增加10萬(wàn)億元以上，扣除正常的還本付息，按揭貸款余額應(yīng)該增加5萬(wàn)億元以上，因此，這兩年時(shí)間里提前還貸的金額至少超過(guò)7萬(wàn)億元。照此推算，2023和2024年兩年時(shí)間里提前還貸的數(shù)量占2024年按揭貸款余額的近 20% 。典型調(diào)查的數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我們的推算，以深圳為例，2024年末按揭貸款余額為1.27萬(wàn)億元，2024年提前還貸數(shù)量為2492億元，2024年提前還貸的數(shù)量占當(dāng)年余額的近 20% 。過(guò)去兩年提前還貸的數(shù)量肯定大于2024年末按揭貸款余額的兩成。

2024年9月份央行采取了降低按揭貸款利率的措施，而且一次性調(diào)降了存量按揭貸款的利率，提前還貸的數(shù)量有所減少，但仍然存在，且數(shù)量相當(dāng)大。仍然以深圳為例，2024年度每月提前還貸的數(shù)量是208億元，2025年第一季度每月提前還貸的數(shù)量為113億元，比2024年下降 45% 0

是什么原因?qū)е戮用裉崆斑€貸？筆者認(rèn)為實(shí)際利率偏高是主要原因。提前還貸現(xiàn)象也表明居民開始主動(dòng)去杠桿，這不利于“穩(wěn)樓市”政策發(fā)揮作用，要更好地發(fā)揮貨幣政策作用就應(yīng)該采取措施降低按揭貸款的實(shí)際利率。

名義利率與實(shí)際利率

居民申請(qǐng)貸款或提前還貸，本質(zhì)上都是金融交易行為，影響此交易行為的主要因素是資金價(jià)格。要分析提前還貸現(xiàn)象，應(yīng)該從分析按揭貸款的利率入手。

利率分為名義利率和實(shí)際利率，名義利率是存貸款過(guò)程中執(zhí)行的利率，實(shí)際利率是扣除通貨膨脹之后的利率，即實(shí)際利率 名義利率-通脹。實(shí)際利率反映了經(jīng)濟(jì)主體的真實(shí)融資成本，也是資金供給方的真實(shí)收益。

在計(jì)算實(shí)際利率時(shí)，選擇不同的名義利率和通脹數(shù)據(jù)就會(huì)得到不同的結(jié)果。筆者認(rèn)為，對(duì)于不同的經(jīng)濟(jì)主體、不同的經(jīng)濟(jì)行為，應(yīng)該選擇不同的名義利率與通脹數(shù)據(jù)。

關(guān)于名義利率的選擇。研究居民的房地產(chǎn)投資行為時(shí)，名義利率應(yīng)該是按揭貸款利率。

關(guān)于通脹指標(biāo)的選擇。研究居民的購(gòu)房行為時(shí)，通脹指標(biāo)以CPI來(lái)表示是不準(zhǔn)確的，在房?jī)r(jià)快速波動(dòng)過(guò)程中應(yīng)該以房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)替代更合理。新房?jī)r(jià)格受區(qū)位因素影響較大，二手房?jī)r(jià)格統(tǒng)計(jì)能更準(zhǔn)確反映房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)。

對(duì)于購(gòu)房者而言，我們以5年期按揭貸款利率與二手房?jī)r(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算實(shí)際利率，按揭貸款實(shí)際利率 =5 年期按揭貸款利率一二手房?jī)r(jià)格指數(shù)。

按揭貸款的實(shí)際利率偏高導(dǎo)致提前 還貸

按揭貸款的實(shí)際利率在2018年之前持續(xù)保持低位（見圖1），最低點(diǎn)出現(xiàn)在2009年和2016年底（2008年之前缺乏二手房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)，故該數(shù)據(jù)從2008年12月份開始）。按揭貸款的實(shí)際利率曾經(jīng)為負(fù)，意味著居民通過(guò)按揭貸款購(gòu)買住房可以增加自已的財(cái)富，其本質(zhì)是儲(chǔ)蓄者補(bǔ)貼按揭貸款者，按揭貸款成為社會(huì)財(cái)富分配的途徑。為了控制房?jī)r(jià)上漲速度，同時(shí)也體現(xiàn)社會(huì)公平，監(jiān)管部門曾經(jīng)對(duì)按揭貸款實(shí)施了限制措施（如實(shí)施住房限購(gòu)和提高二套房首付比例等）。盡管采取了諸多的限制措施，還是沒有阻擋按揭貸款的快速增加，尤其是按揭貸款的實(shí)際利率處于低位的年份增速非?？?。例如，2009年個(gè)人按揭貸款余額為8403億元，相比2008年的3573億元，增長(zhǎng)了4830億元，增速達(dá)到了 116.2% 。2016年按揭貸款增速為 35% 。

值得注意的是，2021年之前的近20年時(shí)間里，房?jī)r(jià)總體處于快速上漲過(guò)程中，調(diào)控房?jī)r(jià)成為地方政府的重要職責(zé)，因此，統(tǒng)計(jì)部門公布的二手房?jī)r(jià)格指數(shù)存在低估的現(xiàn)象，按揭貸款實(shí)際利率應(yīng)該比圖表中的數(shù)據(jù)更低。在實(shí)際按揭貸款較低的狀態(tài)下，合理分配信貸資源更能體現(xiàn)社會(huì)公平，因此，在房?jī)r(jià)快速上漲的時(shí)候?qū)嵤┳》肯拶J政策有一定的合理性。

2021年之后，隨著房?jī)r(jià)走低，按揭貸款的實(shí)際利率逐漸走高。2024年的二手房?jī)r(jià)格指數(shù)為一 7.2% （百城價(jià)格指數(shù)），實(shí)際按揭貸款利率已經(jīng)處于 10% 左右的歷史高位，意味著通過(guò)按揭貸款購(gòu)買住房的居民每年損失 10% 左右的財(cái)富，提前還貸成為理性選擇，2023年和2024年的情況正是如此。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，2023年和2024年我國(guó)居民按揭貸款余額出現(xiàn)凈減少，同比增速分別為 -1.6% 和 -1.3% 0

幣投放的主要途徑，尤其是2015年至2021年間，居民按揭貸款快速增加，從14萬(wàn)億元增加到38萬(wàn)億元，僅六年時(shí)間按揭貸款余額增長(zhǎng)了 170% 。按揭貸款的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)貸款及房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈貸款的快速擴(kuò)張。可以不夸張地說(shuō)，2021年之前的20年里，房地產(chǎn)行業(yè)不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，也是中國(guó)金融擴(kuò)張的最重要的動(dòng)力所在，其源頭就是按揭貸款的快速增長(zhǎng)。

除了實(shí)際利率偏高因素之外，與提前還貸現(xiàn)象有關(guān)的還有不同貸款之間的“套利交易”。2020—2023年，為了減緩新冠疫情對(duì)小微企業(yè)的沖擊，有關(guān)部門有針對(duì)性地降低了小微企業(yè)“經(jīng)營(yíng)貸”的利率至 3.5% 左右，該利率比按揭貸款利率低約200個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)了套利交易，即提前償還按揭貸款，再以住房為抵押申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)貸。從筆者的調(diào)研數(shù)據(jù)看，在提前還貸的行為中約20% 屬于此類套利交易。

當(dāng)居民開始主動(dòng)去杠桿，上述邏輯開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度看，居民按揭貸款負(fù)增長(zhǎng)，即意味著房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銷售遇阻，房地產(chǎn)開發(fā)商及房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈被迫減緩甚至停止擴(kuò)張步伐。從金融循環(huán)的角度看，提前還貸導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化，進(jìn)而導(dǎo)致土地出讓收入減少，地方財(cái)政緊張。企業(yè)和地方政府的信用擴(kuò)張受阻，直接表現(xiàn)為狹義貨幣供應(yīng)量 M₁ 增速放緩，2024年 ?M₁ 持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，這是最近30年來(lái)十分罕見的現(xiàn)象。

提前還貸的影響不可忽視

提前還貸現(xiàn)象的大量出現(xiàn)影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。提前還貸現(xiàn)象的出現(xiàn)說(shuō)明居民開始主動(dòng)去杠桿，其“儲(chǔ)蓄與投資”行為發(fā)生變化，即減少投資，增加儲(chǔ)蓄。居民的去杠桿行動(dòng)對(duì)整體信用擴(kuò)張機(jī)制產(chǎn)生了較大沖擊。2008年金融危機(jī)之前，我國(guó)的貨幣擴(kuò)張主要依靠“外匯占款”途徑，2008年之后房地產(chǎn)貸款逐漸成為貨與提前還貸現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)的是居民消費(fèi)持續(xù)低迷，工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)PPI已經(jīng)連續(xù)30多個(gè)月運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，形成所謂的“內(nèi)卷”。

提前還貸影響貨幣政策效果，不利于“穩(wěn)樓市”。2024年5月和9月，人民銀行先后出臺(tái)政策刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要措施包括：降低按揭貸款利率和降低首付比例；出臺(tái)保障房再貸款融資工具，首批額度3000億元。但該政策的實(shí)際效果有待提高。主要原因是再貸款的利率高于租金收益率。當(dāng)前一線城市商品住房的租金收益率都在 1.5% 左右，保障房的租金收益率更低。保障房再貸款的利率為 1.75% ，加上銀行收取的至少0.5% 費(fèi)用，資金的使用成本為 2.25% ，高于租金收益率近1個(gè)百分點(diǎn)。資金成本高于保障房的租金收益率，從財(cái)務(wù)上是難以持續(xù)的，影響了地方政府通過(guò)保障房再貸款收儲(chǔ)的積極性。

政策建議

從上述分析可見，居民提前還貸的主要原因是按揭貸款的實(shí)際利率偏高，要減少或消除提前還貸現(xiàn)象，應(yīng)該采取措施降低實(shí)際利率。降低實(shí)際利率的途徑有兩種：其一是采取措施讓房?jī)r(jià)止跌回升，其二是降低按揭貸款的名義利率。

關(guān)于促進(jìn)房?jī)r(jià)止跌回升的建議。中央已經(jīng)提出了“穩(wěn)樓市”的目標(biāo)，2024年9月底的中央政治局會(huì)議后，出臺(tái)了降息、降準(zhǔn)等一系列宏觀政策。在一系列政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了回升的勢(shì)頭，截至2025年第一季度，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)積極變化，新房和二手房成交量同比明顯增加，但大多數(shù)城市的二手房?jī)r(jià)格同比指標(biāo)仍然處于負(fù)值區(qū)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)正跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)還需要加強(qiáng)。需要從供給與需求兩側(cè)持續(xù)用力才能推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

從需求側(cè)而言，中央已經(jīng)提出“因城施策調(diào)減限制性措施”和“實(shí)施城中村和危舊房改造”，前者可以充分釋放剛性和改善性住房需求潛力，后者可以創(chuàng)造新的住房需求，其效果與2015年開啟的棚改貨幣化類似，有些城市已經(jīng)在城市危舊房改造過(guò)程中通過(guò)發(fā)“房票\"的方式安置原居民，“房票”只能購(gòu)買住房。有些城市可以探索利用保障性住房再貸款或財(cái)政資金收儲(chǔ)存量商品房用于保障性住房。

從供給側(cè)而言，要優(yōu)化城市空間結(jié)構(gòu)和土地利用方式。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)嚴(yán)重供大于求的城市，應(yīng)該采取措施進(jìn)行“商改住”；對(duì)于住宅去化周期超過(guò)一定時(shí)間（如30個(gè)月）的城市要限制新增土地供給。合理控制新增住宅用地的供應(yīng)數(shù)量和結(jié)構(gòu)?？梢酝ㄟ^(guò)發(fā)行政府專項(xiàng)債的方式收儲(chǔ)閑置的土地。

關(guān)于降低按揭貸款名義利率的設(shè)想。當(dāng)前，我國(guó)的名義存貸款利率均處于歷史最低水平，但仍然有一定的下調(diào)空間。從國(guó)外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下行周期，要使經(jīng)濟(jì)擺脫物價(jià)下跌的壓力需要實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策和財(cái)政政策。2024年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2025年的政府工作報(bào)告已經(jīng)提出要實(shí)施“適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”，這無(wú)疑是十分正確的。

當(dāng)前的住房租金收益率只有 1.5% 左右，按照正常的邏輯關(guān)系，按揭貸款的名義利率應(yīng)該低于住房的租金收益率。

當(dāng)然，利率的調(diào)整還需要考慮匯率穩(wěn)定及其他因素的影響。當(dāng)前，國(guó)際石油價(jià)格持續(xù)下跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的征兆，美元匯率指數(shù)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，國(guó)際資本流向出現(xiàn)有利于中國(guó)的趨勢(shì)，我們應(yīng)該把握這個(gè)歷史的機(jī)遇，在貨幣政策上更加積極有為。

（作者系國(guó)務(wù)院參事、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）