中圖分類號(hào)：F275；F832.51；X322

一、引言

隨著可持續(xù)發(fā)展理念興起，企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸得到重視。ESG即關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理的企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，目的是引導(dǎo)企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，重視履行社會(huì)責(zé)任。從政策層面看，我國(guó)ESG政策起源于環(huán)境和社會(huì)責(zé)任等信息的自愿披露。2003年9月，國(guó)家環(huán)?？偩职l(fā)布了《關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息公開(kāi)的公告》，明確要求排污超標(biāo)企業(yè)公開(kāi)其環(huán)境信息。2008年5月，上交所發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》，要求本所上市公司披露環(huán)保相關(guān)重大信息，并鼓勵(lì)披露年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告，由此環(huán)境和社會(huì)責(zé)任信息披露逐漸進(jìn)入自愿披露與強(qiáng)制披露相結(jié)合的階段。2018年9月，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司按照相關(guān)要求披露環(huán)境和社會(huì)責(zé)任信息。2021年12月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)了《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》，要求重點(diǎn)排污單位、接受強(qiáng)制性清潔生產(chǎn)審核的企業(yè)，以及其他符合特定條件的企業(yè)，按照規(guī)定披露環(huán)境相關(guān)信息。從披露情況看，截至2023年6月，我國(guó)A股共有1738家上市公司披露了2022年ESG報(bào)告，披露率為 33.28% 。其中，中央國(guó)企披露率為 73.5% ，地方國(guó)企披露率為 50.32% ，國(guó)有企業(yè)披露率顯著高于非國(guó)有企業(yè)[1]

目前，我國(guó)ESG披露尚無(wú)統(tǒng)一的框架和標(biāo)準(zhǔn)。在環(huán)境（E）方面，生態(tài)環(huán)境部規(guī)定，除因生態(tài)違法行為被追究刑事責(zé)任或受到重大行政處罰的企業(yè)和重點(diǎn)排污企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)環(huán)境信息披露并無(wú)強(qiáng)制要求；在社會(huì)（S）方面，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任理念、脫貧攻堅(jiān)成果等方面信息的披露持鼓勵(lì)態(tài)度，對(duì)權(quán)益保護(hù)方面信息的披露持強(qiáng)制態(tài)度，指出要強(qiáng)化公司的社會(huì)責(zé)任披露；在治理（G）方面，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)就公司治理基本情況、股東獨(dú)立性、人員設(shè)置等方面信息的披露持強(qiáng)制態(tài)度。由此可見(jiàn)，我國(guó)ESG信息披露總體上呈現(xiàn)自愿為主、強(qiáng)制為輔的模式[2]。這也導(dǎo)致了我國(guó)ESG 披露存在諸多問(wèn)題，主要集中于披露內(nèi)容不夠全面客觀、編制依據(jù)不規(guī)范、監(jiān)督力度不足等方面[3]。并且，提升ESG表現(xiàn)通常無(wú)法在企業(yè)利潤(rùn)上產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果，導(dǎo)致部分企業(yè)不愿意披露ESG信息[4]。可見(jiàn)，我國(guó)ESG披露治理有待提升。

目前，已有文獻(xiàn)主要集中于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、融資約束等方面影響的研究，以及ESG現(xiàn)狀與存在問(wèn)題上。其中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，由于不同學(xué)者在模型構(gòu)建、變量選取、樣本范圍選取等方面存在差異，目前還沒(méi)有形成一致的結(jié)論。而隨著國(guó)家和資本市場(chǎng)越來(lái)越重視企業(yè)的環(huán)保意識(shí)和社會(huì)責(zé)任，企業(yè)ESG表現(xiàn)也成為了利益相關(guān)者的關(guān)注對(duì)象，是評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這在一定程度上加強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

根據(jù)《中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2023）》，2023年，我國(guó)債券市場(chǎng)全年共發(fā)行各類債券70.83萬(wàn)億元，其中，公司信用類債券發(fā)行13.82萬(wàn)億元，債務(wù)融資已成為我國(guó)上市公司獲取資金的重要途徑之一。信息披露是企業(yè)能否籌集到外部資金的重要影響因素之一，信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)外部融資成本越大[5]。ESG報(bào)告作為企業(yè)重要的信息披露方式之一，會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生一定影響。債務(wù)融資成本反映了企業(yè)籌集資金所付出的代價(jià)，是判斷企業(yè)能否有效應(yīng)對(duì)融資約束、提升財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)鍵因素之一[6]。有研究表明，債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]，即企業(yè)可以通過(guò)降低債務(wù)融資成本提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。那么，ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間有怎樣的關(guān)系？本研究選取2009—2022年A股上市公司作為研究對(duì)象，以華證ESG評(píng)級(jí)衡量ESG表現(xiàn)，引人相關(guān)控制變量檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者間的關(guān)系，并研究債務(wù)融資成本是否具有中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略可以幫助其更有效地管理資源和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)[8]，可持續(xù)發(fā)展理論認(rèn)為，公司持久經(jīng)營(yíng)能力是企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的重要影響因素[9。而ESG信息主要反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念、保護(hù)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任履行情況，其本質(zhì)上是企業(yè)獨(dú)特的戰(zhàn)略資源，良好的ESG信息披露有助于企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于自身難以模仿的寶貴資源，ESG表現(xiàn)作為企業(yè)獨(dú)特的社會(huì)責(zé)任資源，盡管其在短時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)明顯收益，但隨著長(zhǎng)時(shí)間的投人，將有助于企業(yè)形成獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。從信號(hào)傳遞角度看，企業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量地披露ESG信息，將會(huì)增加社會(huì)公眾的關(guān)注并得到他們的認(rèn)可，有助于企業(yè)形成良好的聲譽(yù)，緩解與利益相關(guān)者信息不對(duì)稱程度，從而更容易獲得外界的支持。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，國(guó)有企業(yè)得益于政府隱性擔(dān)保，在執(zhí)行社會(huì)責(zé)任時(shí)更容易取得外部資金支持[10]。國(guó)有企業(yè)履行環(huán)保和社會(huì)責(zé)任，外部融資能力并非決定性因素。而非國(guó)有企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效益，通常以利潤(rùn)最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，其進(jìn)行ESG信息披露本質(zhì)是為了自身生存和發(fā)展需要，在沒(méi)有外部規(guī)則介人時(shí)，非國(guó)有企業(yè)不愿自發(fā)履行社會(huì)責(zé)任[]。所以，當(dāng)更容易獲得外部資金、稅收優(yōu)惠、信貸優(yōu)惠等有利條件時(shí)，非國(guó)有企業(yè)才更愿意提高ESG水平，非國(guó)有企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任上呈現(xiàn)出一定的路徑依賴特征。因此，本研究提出假設(shè)H1、H1a。

H1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

H1a：非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用相較于國(guó)有企業(yè)更為顯著

（二）ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系

基于信息不對(duì)稱理論，外部利益相關(guān)者很難獲取企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量等信息，這不利于其對(duì)企業(yè)的償債能力和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估和判斷，進(jìn)而降低其投資意愿，增加企業(yè)的籌資成本[12]。而高質(zhì)量的ESG信息披露，不僅可向社會(huì)傳達(dá)良好的治理信號(hào)，還可以緩解與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度[13]，這在一定程度上降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，有助于實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本的降低。

2007年，國(guó)家環(huán)保總局、中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同提出“綠色信貸”的政策，目的在于通過(guò)信貸政策，約束那些不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，提高其外部融資壓力。一方面，綠色企業(yè)能夠通過(guò)該政策降低債務(wù)融資成本；另一方面，綠色信貸政策也會(huì)成為企業(yè)綠色化的原動(dòng)力，促進(jìn)其完成綠色轉(zhuǎn)型[14]。而 ESG 表現(xiàn)作為反映企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的重要指標(biāo)，高質(zhì)量的ESG信息披露會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。但國(guó)有企業(yè)與政府在投資項(xiàng)目上利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，有政府作為隱性擔(dān)保人，國(guó)有企業(yè)更容易從外部籌措到資金，債務(wù)融資成本往往更低[15]。同時(shí)，在政府對(duì)資源的分配中，國(guó)有企業(yè)有更多的優(yōu)勢(shì)[16]，也促使其更加積極地履行社會(huì)責(zé)任。而非國(guó)有企業(yè)缺少更多的外部規(guī)則介人，披露高質(zhì)量ESG信息是為了向外部傳遞保護(hù)環(huán)境和履行責(zé)任的態(tài)度，以期降低債務(wù)融資成本。由此，本研究提出研究假設(shè)H2、 H2a 。

H2：ESG表現(xiàn)越好，債務(wù)融資成本越小。

H2a ：非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用相較于國(guó)有企業(yè)更為顯著

（三）ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

從信息傳遞角度看，企業(yè)外部融資所遭遇的困境主要是由于企業(yè)與外部資金提供者之間存在信息不對(duì)稱的情況，使得外部資金提供者難以準(zhǔn)確評(píng)估投資回報(bào)和企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此，外部資金提供者傾向于要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償潛在的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)[17]。目前，不少企業(yè)和學(xué)者正積極探索通過(guò)提高ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的途徑。ESG表現(xiàn)越好，債權(quán)人等外部資金提供者的信息搜尋成本越低。信息不對(duì)稱問(wèn)題的改善，可以提高債權(quán)人投資預(yù)期和信貸意愿[18]，將有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，隨著債務(wù)融資成本降低，企業(yè)會(huì)負(fù)擔(dān)更小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以將更多的資金投入到更有價(jià)值的項(xiàng)目中以促進(jìn)企業(yè)實(shí)力的提升，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

但在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)實(shí)際控股人的不同，所面臨的融資約束壓力也不同。國(guó)有企業(yè)與地方政府之間存在利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的關(guān)系，因此國(guó)有企業(yè)在資源分配中占據(jù)有利地位，并有充分理由向政府要求信貸優(yōu)惠等方面的補(bǔ)償。在績(jī)效考核壓力下，當(dāng)?shù)卣袕?qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)銀行信貸決策，從而使國(guó)有企業(yè)獲得更多的銀行貸款[19]。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)以國(guó)家信用作為擔(dān)保，其債務(wù)融資成本往往更低[20]。相比之下，非國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資壓力，其可能更傾向于借助ESG信息披露向外界展示其良好治理能力，向社會(huì)傳達(dá)可持續(xù)發(fā)展的信號(hào)，進(jìn)而減少債權(quán)人等利益相關(guān)者的信息搜尋投入和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而有效降低企業(yè)的融資成本，最終促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。因此，本研究提出假設(shè)H3、 H3a 。

H3：債務(wù)融資成本在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

H3a：非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用相比于國(guó)有企業(yè)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本研究選取2009—2022年A股上市公司中公布過(guò)ESG報(bào)告的企業(yè)作為研究對(duì)象。研究過(guò)程涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富的Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)參考上海華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除部分缺失值，剔除會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生過(guò)或至?xí)?jì)年度末仍為ST、*ST和PT類企業(yè)，剔除會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生過(guò)退市的企業(yè)；（2）剔除金融業(yè)企業(yè)；（3）對(duì)主要連續(xù)變量按年份在 1% 和99% 的水平進(jìn)行雙端縮尾處理。最終得到了33236個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量定義

1．被解釋變量：企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_oA ）

2．解釋變量：ESG 表現(xiàn)（ ）

隨著ESG理念的興起和發(fā)展，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了多家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。綜合考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀和ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)及覆蓋范圍等因素，華證ESG評(píng)級(jí)無(wú)論是在深度還是廣度上都較為優(yōu)秀。因此，本研究選取華證ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)從C到AAA共分為9個(gè)等級(jí)，但不同企業(yè)即使ESG評(píng)級(jí)相同，ESG表現(xiàn)也會(huì)存在差異。因此，為了更好地衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，本研究選擇華證ESG綜合評(píng)分（百分制）作為核心解釋變量，綜合評(píng)分根據(jù)E評(píng)分、S評(píng)分、G評(píng)分加權(quán)計(jì)算得出。

3．中介變量：債務(wù)融資成本（ C_op1 、 C_oD2 ）

本研究采用兩種方法衡量債務(wù)融資成本。C_op1 為利息支出與期末總負(fù)債之比。但考慮到企業(yè)在支付利息時(shí)可能會(huì)有相關(guān)的手續(xù)費(fèi)和其他費(fèi)用，本研究參考鄭軍等[2]方法，以利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和與期末總負(fù)債之比作為債務(wù)融資成本的替代變量，即 C_op2 。

4．控制變量

本研究參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，引入企業(yè)規(guī)模 （S_E） ！資產(chǎn)負(fù)債率 （R_p） 、固定資產(chǎn)比率（ （R_F） 、現(xiàn)金流比率 （R_c） 、營(yíng)業(yè)毛利率（ R_GPM） ）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率0 （R_G） 、托賓Q值 （Q） 、獨(dú)立董事比例（ ?R_Ind ）、股權(quán)集中度（ R_Topl ）、企業(yè)成立年限 （L_Y ）作為控制變量。同時(shí)，控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，并生成了年份虛擬變量 （T） 和行業(yè)虛擬變量 （I） 。

具體變量說(shuō)明如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

研究ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間的關(guān)系，本研究借鑒溫忠麟等[22]的研究方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，通過(guò)三步進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步：構(gòu)建模型（1），檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

式中： χ_i 為企業(yè)； 為時(shí)間； R_0A 為被解釋變量；E_sc 為解釋變量； c 為控制變量； T 為年份固定效應(yīng)； I 為行業(yè)固定效應(yīng)； ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)； a₁ 為E_sc 對(duì) R_oA 的總效應(yīng)，若 a₁ 顯著為正，則表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

第二步：建構(gòu)模型（2），檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

式中： C_op 為中介變量； b_?1 為 E_sc 對(duì) C_op 的影響效應(yīng)，若 b₁ 顯著為負(fù)，則表明ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本具有反向作用。

第三步：構(gòu)建模型（3），檢驗(yàn)債務(wù)融資成本是否具有中介效應(yīng)

I_i+ε_i （3）

式中： c₁ 為 E_sG 對(duì) R_0A 的直接影響效應(yīng)。

系數(shù) b_?1 與系數(shù) c₂ 的乘積 b₁c₂ 表示中介效應(yīng)的大小，且 a₁=c₁+b₁c₂ 。若系數(shù) 和 c₂ 都顯著，則中介效應(yīng)顯著。若系數(shù) a₁ 顯著為正，系數(shù)b_?1 顯著為負(fù)，且系數(shù) c₂ 顯著為負(fù)，則表明債務(wù)融資成本具有中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)分析表2可知： ①R_oA 的均值和中位數(shù)分別為0.04091和0.03942，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_0A ）大部分低于平均水平。 R_oA 最小值為-0.36117 、最大值為 0.25794 、標(biāo)準(zhǔn)差為 0.06407 說(shuō)明我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_0A ）整體水平不高，且企業(yè)間財(cái)務(wù)績(jī)效（ ΔR_oA ）水平參差不齊。 ②E_sG 均值為73.2563、中位數(shù)為73.5，說(shuō)明大部分企業(yè)ESG表現(xiàn)（ ）居于平均水平； E_sc 最小值為55、最大值為85.78、標(biāo)準(zhǔn)差為5.05984，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)良莠不齊，我國(guó)企業(yè)ESG表現(xiàn)還有很大提升空間。 ③C_op1 最小值、最大值和均值分別為0、0.06688和0.0185， C_oD2 最小值、最大值和均值分別為0.00015、0.06968和0.0203，這表明樣本企業(yè)之間面臨的債務(wù)融資成本存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

本研究針對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，各個(gè)變量之間除 C_op1 和 C_oD2 外，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明不存在明顯的共線性問(wèn)題，保證了后續(xù)檢驗(yàn)的可行性。此外， E_sc 與 R_oA 在 1% 的置信區(qū)間顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1假設(shè)；E_sG 與 C_op1 ： C_oD2 均在 1% 的水平顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H2假設(shè)。

（三）回歸檢驗(yàn)

表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者間的關(guān)系。表3中列（1）對(duì)應(yīng)了模型1，列（2）和列（4）對(duì)應(yīng)了模型2，列（3）和列（5）對(duì)應(yīng)了模型3。根據(jù)表3可知，ESG表現(xiàn)（ E_sc ）與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_0A ）在 1% 的水平顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證；ESG表現(xiàn)（ E_sc ）與債務(wù)融資成本（ C_op1 和 C_oD2 ）均在 1% 的水平顯著負(fù)相關(guān)，H2得到驗(yàn)證。

本研究通過(guò)三步檢驗(yàn)債務(wù)融資成本是否具有中介效應(yīng)。首先，ESG表現(xiàn)（ E_sc ）與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_oA ）顯著正相關(guān)。其次，ESG表現(xiàn)（ E_sc ）與債務(wù)融資成本（ C_op1 和 C_oD2 ）均顯著負(fù)相關(guān)。最后，根據(jù)表3列（3）和列（5）結(jié)果可知，債務(wù)融資成本（ C_op1 和 C_oD2 ）均與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_oA ）顯著負(fù)相關(guān)，且 E_sG 與 R_oA 顯著正相關(guān)，這表明債務(wù)融資成本具有部分中介作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

（四）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)的典型特征，很可能會(huì)影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)、債務(wù)融資成本和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效三者間的關(guān)系。因此，本研究根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)共有12240組有效觀測(cè)值，非國(guó)有企業(yè)共有20996組有效觀測(cè)值。分組展開(kāi)進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表4所示。

根據(jù)模型1回歸結(jié)果，表4列（1）國(guó)有企業(yè)E_sc 與 R_oA 在 5% 水平顯著正相關(guān)，非國(guó)有企業(yè)E_sc 與 R_oA 在 1% 水平顯著正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)的回歸估計(jì)系數(shù)為0.0003，非國(guó)有企業(yè)的回歸估計(jì)系數(shù)為0.00068，后者大于前者，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更為顯著，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

根據(jù)模型2回歸結(jié)果，在表4列（2）和列（4）中，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的 E_sG 均與 C_op1 和C_oD2 在 1% 的水平顯著負(fù)相關(guān)，且非國(guó)有企業(yè) C_oD2 的回歸估計(jì)系數(shù)小于 C_op1 ，這在一定程度上表明非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更為顯著，假設(shè) H2a 得到驗(yàn)證。

根據(jù)模型3回歸結(jié)果，表4列（3）和列（5）中，國(guó)有企業(yè) C_op1 和 C_oD2 與 R_oA 顯著負(fù)相關(guān)，非國(guó)有企業(yè) C_op1 和 C_op2 與 R_oA 也顯著負(fù)相關(guān)，表明債務(wù)融資成本均具有中介效應(yīng)。國(guó)有企業(yè) C_op1 和C_om 的中介效應(yīng)的大?。ㄏ禂?shù) b₁ 與系數(shù) c₂ 的乘積b₁c₂ ）分別為 0.0000299 和 0.0000278 ，非國(guó)有企業(yè)分別為0.0000777和0.0000708，非國(guó)有企業(yè)的中介效應(yīng)大于國(guó)有企業(yè)，這也在一定程度上表明非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)比國(guó)有企業(yè)更為顯著，假設(shè) H3a 得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。 ① 滯后一期。考慮到變量間可能存在反向因果關(guān)系，本研究參考王欣蘭等[23]方法，對(duì)被解釋變量和中介變量滯后一期并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果均顯著。 ② 替換被解釋變量?？紤]到企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效度量差異可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本研究以凈資產(chǎn)收益率（ R_oE ）替換企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ R_oA ）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用顯著，債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)依舊成立。 ③ 工具變量法。為了緩解可能存在的遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究借鑒李井林等[24]方法，以ESG表現(xiàn)的年度行業(yè)平均值（ E_sG-MEAN ）作為工具變量，結(jié)果表明 ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響依然顯著。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究選取2009—2022年A股上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用Stata18.0軟件進(jìn)行回歸分析，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，以及債務(wù)融資成本在其中是否發(fā)揮中介作用，并就產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：（1）ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越高，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升更為顯著。（2）ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本存在顯著負(fù)向影響效應(yīng)，該效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中比國(guó)有企業(yè)更為顯著。（3）債務(wù)融資成本具有中介效應(yīng)，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生的效應(yīng)更為顯著。

（二）建議

基于以上結(jié)論，本研究從政府層面和企業(yè)層面提出如下建議。

1．政府層面

政府應(yīng)加強(qiáng)ESG相關(guān)制度建設(shè)，深化ESG披露制度改革，逐步建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的ESG披露框架，并規(guī)定ESG披露相關(guān)要求，對(duì)重要ESG信息要求強(qiáng)制披露；加強(qiáng)對(duì)ESG披露信息的監(jiān)管，明確獎(jiǎng)懲措施，引導(dǎo)上市公司積極踐行ESG披露，促使上市公司主動(dòng)、全面地披露ESG信息，并切實(shí)履行環(huán)保和社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，完善資本市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)體系，建立統(tǒng)一的ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，解決報(bào)喜不報(bào)憂、片面化、隨意化等問(wèn)題。此外，增強(qiáng)市場(chǎng)各類主體對(duì)ESG的認(rèn)知，加大對(duì)ESG理念的宣傳力度，明確ESG信息披露的重要性。

2．企業(yè)層面

上市公司應(yīng)該從戰(zhàn)略層面高度重視ESG披露的重要性。企業(yè)應(yīng)將ESG納入公司治理體系，積極主動(dòng)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，自覺(jué)履行保護(hù)環(huán)境的責(zé)任。同時(shí)，遵守ESG披露制度，提高ESG表現(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。除提高整體ESG表現(xiàn)外，企業(yè)還應(yīng)該積極尋求降低債務(wù)融資成本的途徑，合理分配使用資金，以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

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責(zé)任編輯：姜洪云