摘 要：在全球能源轉(zhuǎn)型的背景下，如何能夠正確、合理地評估新能源汽車企業(yè)的價值成為影響投資者進行決策的關(guān)鍵所在。在梳理成本法、市場法及實物期權(quán)法在評估中存在的缺陷后發(fā)現(xiàn)，收益法更適用于新能源汽車企業(yè)，但收益法在評估時依然存在一定的局限性?；诖耍诮Y(jié)合新能源汽車行業(yè)特點的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)改進建議，以期為企業(yè)價值評估在新能源汽車行業(yè)的應(yīng)用提供新思路。

關(guān)鍵詞：新能源汽車 企業(yè)價值評估 收益法

在全球碳中和戰(zhàn)略與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重驅(qū)動下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷顛覆性變革。數(shù)據(jù)顯示，2022年我國新能源汽車產(chǎn)銷量分別為705.8萬輛和688.7萬輛，2023年的產(chǎn)銷量達(dá)到958.7萬輛和949.5萬輛，同比增長35.8%和37.9%，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展態(tài)勢。新能源汽車行業(yè)受到了投資者的廣泛關(guān)注，如何對相關(guān)企業(yè)的企業(yè)價值進行準(zhǔn)確評估也隨之成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。本文對目前較為常見的評估方法進行梳理，分析實際應(yīng)用過程中存在的不足，并提出改進建議，期望為新能源汽車行業(yè)的企業(yè)價值評估提供一定的思路。

1 企業(yè)價值評估研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者主要考慮使用實物期權(quán)法對新能源汽車行業(yè)的相關(guān)企業(yè)進行價值評估。Karmarker等在對多家已上市的新能源汽車企業(yè)進行評估時，選擇實物期權(quán)法，發(fā)現(xiàn)評估結(jié)果較為準(zhǔn)確[1]。而國內(nèi)學(xué)者關(guān)于評估方法的選擇則呈現(xiàn)多樣性。楊潔妮通過對現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行修正，將永續(xù)年金納入評估范圍，提升了評估結(jié)果的準(zhǔn)確性[2]。也有學(xué)者考慮將企業(yè)價值分為兩個部分分別進行計算，金碧瓊構(gòu)建了EVA模型和實物期權(quán)法相結(jié)合的組合評估模型對福田汽車進行評估，發(fā)現(xiàn)組合模型可以更全面地反映企業(yè)價值[3]。

通過整理有關(guān)新能源汽車企業(yè)價值評估的文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，目前尚未建立起一個完善的新能源汽車企業(yè)價值評估體系，而傳統(tǒng)價值評估方法也存在著許多局限，需要進行一定的改進才能更好地進行企業(yè)價值評估。

2 傳統(tǒng)評估方法問題分析

2.1 成本法適用難點

2.1.1 輕資產(chǎn)特征顯著

新能源汽車企業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相比，呈現(xiàn)明顯的輕資產(chǎn)特征。在這類企業(yè)中，固定資產(chǎn)的占比較低，而無形資產(chǎn)，如技術(shù)專利、研發(fā)團隊、品牌價值等則構(gòu)成了企業(yè)價值的核心部分。以特斯拉為例，其在全球范圍內(nèi)擁有大量的自動駕駛技術(shù)專利，研發(fā)團隊不斷創(chuàng)新，致力于提升電池續(xù)航能力和自動駕駛的安全性，這些無形資產(chǎn)才是特斯拉能夠在市場中脫穎而出的關(guān)鍵。然而，成本法主要基于企業(yè)的歷史成本和資產(chǎn)重置成本來評估企業(yè)價值，對于輕資產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)的重置成本并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實價值，因為無形資產(chǎn)的價值更多體現(xiàn)在未來創(chuàng)造更多收益的能力上，所以成本法在評估新能源汽車企業(yè)價值時，往往會嚴(yán)重低估企業(yè)的實際價值。

2.1.2 研發(fā)支出資本化爭議

新能源汽車行業(yè)高度依賴技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)每年投入大量資金用于研發(fā)，以提升電池技術(shù)、自動駕駛技術(shù)等關(guān)鍵領(lǐng)域的競爭力。但在會計處理上，研發(fā)支出的資本化存在較大爭議。按照會計準(zhǔn)則，研發(fā)支出分為研究階段和開發(fā)階段，研究階段的支出通常費用化，開發(fā)階段的支出在滿足一定條件下可以資本化。然而，在新能源汽車企業(yè)中，研發(fā)活動具有很強的不確定性，很難清晰地劃分研究階段和開發(fā)階段。若資本化處理不當(dāng)，會直接影響企業(yè)資產(chǎn)和利潤的計量，進而影響成本法下企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。而成本法依賴于準(zhǔn)確的資產(chǎn)計量，研發(fā)支出資本化的爭議會使得企業(yè)資產(chǎn)價值的確定存在偏差，無法真實反映企業(yè)的價值。

2.2 市場法應(yīng)用困境

2.2.1 可比公司稀缺

找到合適的可比公司是使用市場法對企業(yè)進行價值評估的關(guān)鍵所在。然而，新能源汽車行業(yè)具有獨特的發(fā)展模式和技術(shù)特點，可比公司稀缺。一方面，新能源汽車企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、商業(yè)模式、市場定位等方面差異較大。例如，特斯拉以高端智能電動汽車為主，注重自動駕駛技術(shù)研發(fā)；而一些新興的新能源汽車企業(yè)可能專注于特定細(xì)分市場，如共享電動汽車領(lǐng)域。這些差異使得很難找到在各方面都相似的可比公司。另一方面，新能源汽車行業(yè)發(fā)展迅速，新的企業(yè)不斷涌現(xiàn)，市場格局尚未穩(wěn)定，缺乏足夠數(shù)量和穩(wěn)定性的可比公司樣本。這就導(dǎo)致在運用市場法時，難以選擇到真正具有可比性的公司，從而影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2.2.2 市場情緒干擾

目前，新能源汽車行業(yè)吸引了資本市場的高度注意，而市場情緒也通過干擾企業(yè)股價從而影響使用市場法所得到的評估結(jié)果。當(dāng)資本市場普遍看好該行業(yè)未來時，如在政策鼓勵新能源汽車行業(yè)發(fā)展的階段，投資者往往傾向于給予相關(guān)企業(yè)較高的估值，這樣的狀況或許會讓企業(yè)股價超出合理范圍。但當(dāng)電池安全問題被曝光，或者政府降低了補貼力度等不利信息出現(xiàn)時，市場對其未來的態(tài)度會發(fā)生轉(zhuǎn)變，此時企業(yè)股價可能會下跌。股價波動較為明顯會使基于市場法的評估難以準(zhǔn)確反映企業(yè)真實的業(yè)務(wù)狀況，從而使評估結(jié)果與企業(yè)實際價值出現(xiàn)偏差。

2.3 實物期權(quán)法實施障礙

2.3.1 B-S模型參數(shù)估計困難

使用實物期權(quán)方法對企業(yè)價值進行評估時，學(xué)者們通常會考慮到B-S模型。波動率是這一模型的關(guān)鍵參數(shù)，在對新能源汽車企業(yè)展開評價時它的估算卻總是伴隨著一定偏差：由于這類企業(yè)處在政策和技術(shù)以及市場等多種要素的作用之下，其未來現(xiàn)金流動和資產(chǎn)價值所表現(xiàn)出的波動呈現(xiàn)出高度的難以預(yù)知的特性。同時，傳統(tǒng)的波動率是建立在過去的數(shù)據(jù)統(tǒng)計上的，但是新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步不久，擁有非常有限的歷史數(shù)據(jù)，再加上行業(yè)內(nèi)變化速度較快，所以過往數(shù)據(jù)并不能很好地表達(dá)出未來的波動水平。由此一來實物期權(quán)模型估計結(jié)果的誤差不可避免。

2.3.2 決策樹構(gòu)建主觀性強

利用實物期權(quán)方法對企業(yè)價值進行評估時，決策樹成為分析不同節(jié)點處企業(yè)價值的重要工具，然而構(gòu)建新能源汽車企業(yè)的決策樹過程中，相關(guān)人員主觀因素占據(jù)極大比重，在技術(shù)研發(fā)方向如何選擇、市場進入時機的判斷以及投資規(guī)模的決定等諸多問題上，主要基于經(jīng)驗或個人預(yù)期的不同，這使得不同的決策制定者很容易提出差異化的決策樹。正是這樣的主觀特征造成了構(gòu)建決策樹時統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和客觀性缺乏的問題，隨之產(chǎn)生多樣的期權(quán)價值及企業(yè)評估結(jié)果。這使得實物期權(quán)法在實際評估新能源汽車企業(yè)價值時遭遇困難，而這種情況最終也會對評估結(jié)果的可靠性造成一定的影響。

3 收益法適用性與局限性分析

3.1 收益法的適用性

3.1.1 符合行業(yè)特點

與傳統(tǒng)車企相比，新能源車企在固定資產(chǎn)方面的比重或許較小，但是技術(shù)專利及研發(fā)團隊的價值等無形資產(chǎn)的比重卻顯得較大，這些無形資產(chǎn)屬于企業(yè)未來發(fā)展的重要推動力量，其價值難以憑借成本法精確衡量。而關(guān)于盈利模式的選擇層面，新能源汽車企業(yè)前期需大規(guī)模投入技術(shù)研發(fā)以及市場開拓工作，短期里處于微利狀況甚至虧損是很常見的。以特斯拉為例，其在成立之后長時間都處在虧損狀態(tài)，但它的市場估值卻持續(xù)走高，這正是投資者認(rèn)可其日后在自動駕駛技術(shù)方面潛在發(fā)展前景所導(dǎo)致的結(jié)果差異。收益法以將來現(xiàn)金流動情況為核心所在，把企業(yè)當(dāng)作一個可持續(xù)創(chuàng)造未來收益的整體來看待，通過對未來現(xiàn)金流量作出預(yù)測并且進行貼現(xiàn)操作，能全面顯現(xiàn)新能源汽車企業(yè)側(cè)重未來發(fā)展?jié)摿μ卣鞯那闆r，與此類企業(yè)的行業(yè)發(fā)展特性相契合。

3.1.2 技術(shù)迭代包容性強

新能源汽車企業(yè)屬于技術(shù)密集型企業(yè)，其生產(chǎn)的產(chǎn)品往往受到快速技術(shù)變革的影響，以蔚來所推行的換電模式為例，這一頗具創(chuàng)造性的運營理念既減緩了消費者對于車輛續(xù)航距離問題產(chǎn)生的疑慮，又為企業(yè)開拓出另一條增加營收的方向。與此同時電池租賃業(yè)務(wù)與換電站服務(wù)項目，也為蔚來汽車提供了額外的資金獲取通路途徑。當(dāng)面臨這樣的技術(shù)變革與商業(yè)模式調(diào)整時，收益法評估方式顯現(xiàn)出更強的適應(yīng)能力。如果企業(yè)在發(fā)展進程中引入新的技術(shù)或啟動新的商業(yè)模型，收益法可以通過調(diào)整未來期間預(yù)計的銷售收入、成本等現(xiàn)金流參數(shù)，將這些隱形的價值波動反映進對企業(yè)整體價值的計算之中。

3.2 收益法實踐應(yīng)用的局限性

3.2.1 長期現(xiàn)金流預(yù)測失真

預(yù)測未來現(xiàn)金流是運用收益法進行評估的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而實際應(yīng)用中卻容易出現(xiàn)預(yù)測失真情況。從市場需求角度看，新能源汽車的市場需求受宏觀經(jīng)濟形勢、消費者偏好變化等多種因素影響。在經(jīng)濟下行期，消費者可能會推遲購車計劃，導(dǎo)致市場需求下滑；若消費者對新能源汽車安全性等方面的偏好發(fā)生改變，也會影響企業(yè)的銷售情況。這些因素交織在一起，使得準(zhǔn)確預(yù)測新能源汽車企業(yè)未來現(xiàn)金流幾乎成為不可能完成的任務(wù)，進而導(dǎo)致收益法結(jié)果出現(xiàn)預(yù)測失真問題。

3.2.2 折現(xiàn)率參數(shù)設(shè)定爭議

折現(xiàn)率是收益法中決定企業(yè)價值的重要參數(shù)，它反映了投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險的預(yù)期。在新能源汽車企業(yè)價值評估中，β系數(shù)測算受限于行業(yè)歷史數(shù)據(jù)不足。新能源汽車行業(yè)發(fā)展歷程較短，公開的歷史數(shù)據(jù)相對匱乏，難以像傳統(tǒng)成熟行業(yè)那樣通過大量歷史數(shù)據(jù)準(zhǔn)確估計行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。而且，新能源汽車行業(yè)技術(shù)和市場環(huán)境變化迅速，過去的市場波動情況很難準(zhǔn)確反映未來的風(fēng)險狀況。這就使得評估人員在確定折現(xiàn)率時主觀性和不確定性較大，不同評估人員基于自身的判斷和經(jīng)驗，選取不同的風(fēng)險溢價、無風(fēng)險利率等參數(shù)來計算折現(xiàn)率，最終導(dǎo)致企業(yè)價值評估結(jié)果差異顯著，影響了收益法評估結(jié)果的可靠性和可比性。

4 改進措施

4.1 采用場景分析法優(yōu)化現(xiàn)金流預(yù)測模型

新能源汽車企業(yè)在運營過程中會受到國家政策、核心技術(shù)以及市場波動的作用。政府對行業(yè)提供的補貼、稅收減免等扶持措施會對企業(yè)成本與收益產(chǎn)生直接關(guān)聯(lián)影響，而電池性能升級、自動駕駛技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域一旦有進展，產(chǎn)品特性即會發(fā)生變動，進一步改變市場的競爭格局。與此同時宏觀經(jīng)濟走勢、購買需求變化以及對手戰(zhàn)略調(diào)整這些要素，都會干擾公司產(chǎn)品的售價及其市場占有空間。因此可以考慮建立一個三維場景矩陣，并設(shè)置積極、平穩(wěn)及消極三種情景，分析各情境疊加時對公司未來現(xiàn)金流產(chǎn)生的波動狀況。這種方法能使評估者更加全面地把握住企業(yè)未來現(xiàn)金流的多種潛在可能性并提高最終估值結(jié)果的精確程度。

4.2 引入蒙特卡洛模擬法改進折現(xiàn)率

加權(quán)平均資本成本（WACC）屬于折現(xiàn)率計算環(huán)節(jié)中的重要指標(biāo)，關(guān)聯(lián)著債務(wù)資本支出、權(quán)益資本花費等眾多參數(shù)。收益法評估過程中，這些系數(shù)往往依靠評估人員個人判斷決定，體現(xiàn)出較強的主觀性?；谶@個原因，或許可以嘗試引用蒙特卡羅模擬方式對上述參數(shù)展開數(shù)萬次的迭代運算，使用計算機大量生成適配各參數(shù)概率分布狀況的情景，然后對這些結(jié)果進行統(tǒng)計整合，獲得WACC可能的概率分布狀態(tài)。由此能夠全面覆蓋各類不確定性影響因素，單一參數(shù)估算偏差所導(dǎo)致的對折現(xiàn)率的影響也會隨之降低，最終使得價值估算精確度得到顯著改善。

4.3 增加非財務(wù)指標(biāo)權(quán)重

非財務(wù)指標(biāo)，如研發(fā)人員占比、專利質(zhì)量水平等，從不同角度反映了新能源汽車企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展?jié)摿?。研發(fā)人員占比體現(xiàn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，研發(fā)人員越多，企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的投入和潛力越大；專利質(zhì)量反映了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的成果和技術(shù)壁壘，高質(zhì)量專利能為企業(yè)帶來技術(shù)優(yōu)勢和市場競爭優(yōu)勢。通過賦予這些非財務(wù)指標(biāo)一定權(quán)重，并與財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，綜合評估企業(yè)價值，可以得到更加準(zhǔn)確的評估結(jié)果。例如，將研發(fā)人員占比權(quán)重定為 0.2，專利質(zhì)量水平權(quán)重定為 0.3等，根據(jù)各指標(biāo)的實際表現(xiàn)進行打分，再結(jié)合財務(wù)指標(biāo)評估結(jié)果，對企業(yè)價值進行綜合驗證和調(diào)整。

4.4 融合多種評估模型

單一的收益法進行估值存在局限性，而使用混合模型則可以結(jié)合多重評估方法的優(yōu)勢。例如，將收益法與市場法相結(jié)合，市場法通過參考可比企業(yè)的市場交易數(shù)據(jù)來評估企業(yè)價值，能反映市場對企業(yè)的整體看法。兩者結(jié)合，一方面，可以用市場法得到的初步估值結(jié)果來驗證收益法評估結(jié)果的合理性；另一方面，在收益法評估中，可以利用市場法中可比企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場倍數(shù)，對收益法的參數(shù)進行校準(zhǔn)和調(diào)整。還可以將收益法與成本法相結(jié)合，成本法評估企業(yè)的資產(chǎn)重置成本，對于新能源汽車企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的價值評估有一定參考作用，通過與收益法結(jié)合，能更全面地評估企業(yè)價值，減少單一方法評估的誤差，提高評估結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。

5 結(jié)論

本文系統(tǒng)分析了新能源汽車企業(yè)價值評估中估值方法的缺陷以及實踐過程中的諸多挑戰(zhàn)，并從采用場景分析法優(yōu)化現(xiàn)金流預(yù)測模型、引入蒙特卡洛模擬法改進折現(xiàn)率計算方式、增加非財務(wù)指標(biāo)權(quán)重和融合多種評估模型這四個方面給出了改進方案。

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