利率水平的國際對比

中國實(shí)施“適度寬松”的貨幣政策，市場關(guān)鍵利率下調(diào)。2024年央行先后四次實(shí)施貨幣政策調(diào)整，助力經(jīng)濟(jì)保持回升向好態(tài)勢，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。兩次降低法定存款準(zhǔn)備金率共1個(gè)百分點(diǎn)，兩次下調(diào)央行政策利率共0.3個(gè)百分點(diǎn)。在市場一致性預(yù)期強(qiáng)化協(xié)同下，全年利率中樞明顯下行。

貸款利率層面，1年期LPR下降0.35個(gè)百分點(diǎn)，5年期以上LPR下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)貸款利率下行，12月新發(fā)放企業(yè)貸款利率約為3.43%，同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款利率約為3.11%，同比下降0.88個(gè)百分點(diǎn)。存款利率層面，2024年銀行存款利率兩次大規(guī)模下調(diào)，第一輪為2024年10月18日，國有大型銀行和部分中小銀行下調(diào)存款利率，國有大行活期存款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.1%；定期三個(gè)月期、半年期、一年期、三年期和五年期均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別為0.80%、1.00%、1.10%、1.50%和1.55%。第二輪為2024年11月15日，民營銀行和其他中小銀行下調(diào)存款利率，主要集中在三年期和五年期定期存款。2024年債市利率下行幅度較大，截至2024年末，1年期國債利率為1.09%，較2018年初下行260.58BP；10年期國債利率為1.68%，較2018年初下降221.67BP。

中國的政策利率調(diào)節(jié)方向與全球主要經(jīng)濟(jì)體有所差異，目前處于世界主要經(jīng)濟(jì)體的中位水平。2020年，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，疊加新冠肺炎疫情等因素影響，全球主要央行貨幣政策重回寬松模式，啟動(dòng)降息潮，美國、歐元區(qū)、日本、泰國和沙特均維持較低的利率水平，政策利率分別為0.25%、0%、-0.1%，0.5%和1%，中國和印度政策利率水平較高，中國1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）水平為3.85%，印度基準(zhǔn)回購利率為4%。

2022-2023年后疫情時(shí)代，除中國和日本外，為應(yīng)對高通脹壓力，全球多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，中國政策利率小幅下調(diào)，與其他經(jīng)濟(jì)體展現(xiàn)出明顯差異。2022年美國、歐元區(qū)、泰國、印度和沙特分別累計(jì)加息4.25個(gè)百分點(diǎn)、2.5個(gè)百分點(diǎn)、0.75百分點(diǎn)、2.25個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到 4.5%、2.5%、1.25%、6.25%和5%的利率水平，中國降息0.15個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到3.65%，日本維持-0.1%的利率水平。2023年中國與日本的利率政策不同于歐美等經(jīng)濟(jì)體加息周期，中國降息0.2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到3.45%，日本維持-0.1%的利率水平，而美國、歐元區(qū)、泰國、印度和沙特處于加息周期但加息幅度小于2022年，分別累計(jì)加息1.0個(gè)百分點(diǎn)、2.0個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)和1.0個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到5.5%、4.5%、2.5%、6.5%和6%。

2024年，除日本、印度外多數(shù)經(jīng)濟(jì)體均處于降息周期，美國、歐元區(qū)、中國、泰國和沙特分別累計(jì)降息1.0個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)和1.0個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到4.5%、3.15%、3.1%，2.25%和5%，日本累計(jì)加息0.35個(gè)百分點(diǎn)達(dá)0.25%，印度利率維持6.5%水平不變。

總體看，2020年至今，中國一直處于小幅降息周期，利率調(diào)節(jié)的幅度小于其他主要經(jīng)濟(jì)體，目前政策利率低于印度、沙特、美國和歐元區(qū)，處于中位水平，不存在低利率失效的“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)。

自然利率水平與實(shí)際利率

學(xué)術(shù)上通常采用自然利率來量度與經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出一致的利率水平。自然利率是指在沒有價(jià)格和工資黏性的情況下，使得實(shí)際產(chǎn)出增長和就業(yè)率接近自然水平且通脹率保持穩(wěn)定的實(shí)際利率，是經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的無摩擦利率。自然利率長期主要受潛在經(jīng)濟(jì)增速、勞動(dòng)生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu)變化等結(jié)構(gòu)性和周期性因素影響，短期內(nèi)預(yù)防性儲蓄、收入財(cái)富分配不均、資本形成效率下降等也會(huì)影響自然利率水平。

研究表明，中國自然利率自2000年以來總體呈現(xiàn)下降趨勢。央行在2021年發(fā)表的BIS論文采用LW模型方法測算了中國自然利率水平，發(fā)現(xiàn)中國自然利率水平由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右，但下降后中國自然利率仍與美國、歐元區(qū)自然利率保持了較高的利差。2020-2022年自然利率的平均估算水平為1.53%，2022年末下降至1.28%，按此推測，估計(jì)中國目前自然利率水平大概在1%左右，甚至可能更低。

實(shí)際利率層面，2016-2021年，中國實(shí)際政策利率與自然利率水平總體相近，2023年世界銀行公布的中國的實(shí)際利率為4.9613%，處于較高水平，高于自然利率，2024年按照1年期貸款市場利率（LPR）3.1%減去GDP平減指數(shù)-0.73%估算，中國實(shí)際利率為3.83%，仍然高于自然利率。 名義利率有進(jìn)一步下調(diào)空間。

美國自然利率呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，實(shí)際利率水平一度為負(fù)，目前實(shí)際利率與自然利率較為接近。2019年9月以來，美國的自然利率水平呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢，2019年-2024年1季度末LW模型雙側(cè)估計(jì)的自然利率水平從1.20%下降至1.18%，LW模型單側(cè)估計(jì)的自然利率水平從1.64%下降至1.18%，HLW模型單側(cè)估計(jì)自然利率水平從1.21%下降至0.70%。用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率減去美國核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）作為美國的實(shí)際利率，實(shí)際利率從2019年9月至2022年8月大幅下降，降幅遠(yuǎn)超自然利率，且2020年3月美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1.75%下調(diào)為1.25%，核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）季度值為1.31%，美國實(shí)際利率變?yōu)樨?fù)值，即-0.24%，直至2023年2月，美國的實(shí)際利率水平一度為負(fù)，其中2022年4月，實(shí)際利率負(fù)值達(dá)到最大-5.13%。隨著美國進(jìn)入加息周期，實(shí)際利率開始回升，與自然利率的負(fù)向差值逐漸收縮，2023月3月美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升到5%，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正；截至2024年末，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4.5%，美國核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）2.8%，實(shí)際利率水平約為1.7%，實(shí)際利率與自然利率的差值處于較低水平。

日本自然利率呈下行趨勢，多年持續(xù)實(shí)施“負(fù)利率”政策，但對經(jīng)濟(jì)刺激效果不顯著，實(shí)際利率呈下降趨勢。由于人口老齡化加劇，疊加樓市與股市泡沫破裂。日本陷入了長達(dá)30年的經(jīng)濟(jì)停滯，日本國內(nèi)資本存量的積累和勞動(dòng)生產(chǎn)率的上漲率下降，潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降，由1990年代初4%的潛在經(jīng)濟(jì)增速下降至1990年代末的1%左右。日本的自然利率伴隨經(jīng)濟(jì)衰退呈下行趨勢，從1980年代的5%左右下降到1995年的1.5%左右，此后至今日本的自然利率估算值長期在-1.0%至0.5%之間波動(dòng)。

為擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸?991年7月到1995年9月多次下調(diào)政策利率，貼現(xiàn)率從6.0%降至0.5%。受亞洲金融危機(jī)影響，1999年，日本央行又將無抵押銀行間隔夜拆借利率下調(diào)至0%，開啟“零利率”時(shí)代。2000年以來，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行也通過不斷加碼量化寬松（QE）、加強(qiáng)量化寬松（QQE）、收益率曲線控制（YCC）、零利率政策（ZIRP）等貨幣政策工具長期將利率維持在零左右，甚至到2016年宣布實(shí)施負(fù)利率政策。零利率政策實(shí)施以來，日本經(jīng)濟(jì)雖然時(shí)有好轉(zhuǎn)，但整體上未能擺脫低增長、低通脹的局面，從1999年至2024年3月，日本實(shí)際GDP增速平均值為0.69%。同期，CPI同比平均只有0.3%。

日本的實(shí)際利率與自然利率走勢相似，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，按GDP平減指數(shù)衡量的通脹來調(diào)整貸款利率，日本的實(shí)際利率由1991年的4.47%下降至1996年的3.12%，在2017年-2011年，日本的實(shí)際利率在1.9%-3.5%之間震蕩，2012-2015年，日本的實(shí)際利率下降明顯，其中2014年和2015年的實(shí)際利率為負(fù)，分別為-0.46%和-0.95%，2016-2022年，實(shí)際利率在0.6%上下窄幅震蕩，2023年由于通脹大幅上升，實(shí)際利率大幅下降至-3.32%，截至2024年，日本的實(shí)際利率約-2.07%。由于實(shí)際利率過低，偏離自然利率水平，2024年3月日本央行宣布上調(diào)政策利率，持續(xù)多年的負(fù)利率政策宣告終結(jié)。

隨著人口老齡化的加劇，勞動(dòng)參與率和經(jīng)濟(jì)潛在增長率持續(xù)下降，從經(jīng)濟(jì)基本面看，中國整體利率水平仍然會(huì)進(jìn)一步下降，并將長期處于低利率水平。近年來，中國65歲以上常住人口占常住總?cè)丝诒壤鹉晏嵘＝刂?024年來，這一占比達(dá)15.6%，日本的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果中國人口老齡化的趨勢無法逆轉(zhuǎn)，社會(huì)將面臨更高的財(cái)富產(chǎn)出比以及更低的資本回報(bào)率和潛在經(jīng)濟(jì)增速，從而導(dǎo)致更低的利率水平。

（王俊為中證數(shù)據(jù)有限責(zé)任公司市場分析部高級經(jīng)濟(jì)師，趙怡文為中證數(shù)據(jù)有限責(zé)任公司市場分析助理研究員。文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位立場和意見，不代表本刊觀點(diǎn)。）