私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過“募、投、管、退”的閉環(huán)運(yùn)作形成了獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造路徑，其核心資產(chǎn)形態(tài)表現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)、債權(quán)及衍生基金份額等金融工具，這一金融屬性決定了機(jī)構(gòu)需在收益性、風(fēng)險(xiǎn)性與流動性三維框架下實(shí)施戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。

近年來，各類私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在市場經(jīng)濟(jì)中扮演著越來越重要的角色，它們在培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、促進(jìn)動能轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮了重要作用，現(xiàn)已成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要力量。這些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)雖有不同的使命、愿景和整體戰(zhàn)略，但在運(yùn)作模式上大多遵循市場化原則，作為市場主體能夠更好地激發(fā)組織的活力、連接更廣泛的資源、獲得更大的發(fā)展空間，從而更有利于實(shí)現(xiàn)其根本目標(biāo)。

私募股權(quán)投資概述

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式對未上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性資本投入，其核心運(yùn)作邏輯是通過參與企業(yè)成長過程實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的上升，并借助上市、并購、回購等退出機(jī)制獲取超額回報(bào)，廣義范疇涵蓋企業(yè)全生命周期投資，包括種子期、初創(chuàng)期、成長期、Pre-IPO各階段，從而形成貫穿企業(yè)發(fā)展的資本支持鏈條。

作為專業(yè)投資主體，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過基礎(chǔ)條件較為優(yōu)秀的投資者募集資金構(gòu)建資本池，以有限合伙制等組織形式為載體，通過篩選、注資、培育非上市企業(yè)股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)資本的增值循環(huán)。其資產(chǎn)形態(tài)具有顯著的金融屬性：一方面表現(xiàn)為非標(biāo)化的企業(yè)股權(quán)、債權(quán)及關(guān)聯(lián)基金份額；另一方面則有別于工商企業(yè)的生產(chǎn)性資產(chǎn)，不具備實(shí)物形態(tài)與主動價(jià)值的創(chuàng)造功能。這類資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)完全依賴于標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提升，本質(zhì)上和二級市場證券投資的收益機(jī)理相通，但受限于非公開市場的特殊性質(zhì)，存在流動性約束強(qiáng)、定價(jià)機(jī)制復(fù)雜等特點(diǎn)。

從財(cái)務(wù)角度審視，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值管理遵循金融資產(chǎn)配置規(guī)律。例如，在單一項(xiàng)目層面，需權(quán)衡預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)敞口與退出周期；當(dāng)形成多項(xiàng)目組合時(shí)，則應(yīng)在整體資產(chǎn)組合層面構(gòu)建系統(tǒng)性配置框架。這種特殊屬性決定了機(jī)構(gòu)必須構(gòu)建兼顧收益性、風(fēng)險(xiǎn)性與流動性的三維平衡機(jī)制，并通過科學(xué)、合理的資產(chǎn)配置模型實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的最大化。

資產(chǎn)配置模型基本假設(shè)和指標(biāo)

資產(chǎn)配置模型針對投資資產(chǎn)的收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、流動性三大屬性進(jìn)行量化。收益性用內(nèi)部收益率（IRR）衡量，流動性以期限（投資年限）表示。風(fēng)險(xiǎn)性則基于兩大假設(shè)：一是收益與風(fēng)險(xiǎn)對等，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，低收益對應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)；二是風(fēng)險(xiǎn)與期限呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，期限越長則不確定性越大、風(fēng)險(xiǎn)越高?；诖?，風(fēng)險(xiǎn)性可通過收益和期限指標(biāo)間接表示，期望收益高、期限長則風(fēng)險(xiǎn)高，反之亦然。

資產(chǎn)配置模型構(gòu)建流程

投資階段劃分為給予私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展提供方向性指導(dǎo)，簡化分析將投資階段分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、Pre-IPO四大階段，階段邊界并不絕對，且相鄰階段投資輪次有重疊現(xiàn)象。在項(xiàng)目足夠多且規(guī)模偏差不大的情況下，此劃分不影響分析的有效性。劃分后，需按投資階段分組匯總資產(chǎn)，計(jì)算各階段平均期限、平均期望收益率。這其中，早期項(xiàng)目具有投資期限長、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。

以企業(yè)A為例，按照相關(guān)分析結(jié)果，投資階段相關(guān)收益率如下：初創(chuàng)階段項(xiàng)目期限區(qū)間是5至10年，平均值為8年，期望收益率區(qū)間在15%以上，平均值為15%；成長期投資階段項(xiàng)目期限區(qū)間為5至7年，平均值為6年，期望收益率區(qū)10%至15%，平均值為12.5%；成熟期投資階段項(xiàng)目期限區(qū)間為3至5年，平均值為4年，期望收益率區(qū)間10%至15%，平均值為12.5%；Pre-IPO投資階段項(xiàng)目期限區(qū)間為1至3年，平均值為2年，期望收益率區(qū)間為10%，平均值為10%。

資產(chǎn)配置測算假設(shè)企業(yè)B的投資策略為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和Pre-IPO階段的投資比重分別為5%、30%、50%、15%，通過加權(quán)平均計(jì)算，整個(gè)資產(chǎn)組合的平均投資期限為4.5年，期望收益率為12.25%，且80%的資產(chǎn)配置處于中等風(fēng)險(xiǎn)的成長、成熟階段，5%的資產(chǎn)配置處于高風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)階段，15%的資產(chǎn)配置在低風(fēng)險(xiǎn)的上市前階段。同時(shí)，在投資組合內(nèi)的資產(chǎn)均能在計(jì)劃期限內(nèi)退出的前提下，則投資組合每年投資本金回流約為投資總額的25.63%。

經(jīng)計(jì)算，投資組合配置情況如下：將投資組合按期限分別為8年、6年、4年和2年，投資占比分別為5%、30%、50%和15%。期限分別為0.4年、1.8年、2年和0.3年，總期限為4.5年；收益率分別為0.75%、3.75%、6.25%和1.5%，總計(jì)12.25%；年回籠資金現(xiàn)金流分別為0.625%、5%、12.5%和7.5%。

根據(jù)上述結(jié)果，企業(yè)可以根據(jù)自身的期望收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好來評價(jià)是否與理想的配置目標(biāo)保持一致，如不一致則可以根據(jù)偏差的具體情況，通過改變不同階段的投資比重作適當(dāng)調(diào)整。同時(shí)，投資組合的平均期限、現(xiàn)金回流情況也能夠?yàn)榻M合的融資期限匹配策略和流動性管理提供有價(jià)值的參考。

投資節(jié)奏控制當(dāng)資產(chǎn)配置測算結(jié)果符合預(yù)期，便進(jìn)入實(shí)際操作階段。對于既定的投資組合總規(guī)模，要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)配置，關(guān)鍵在于控制投資節(jié)奏。例如，依據(jù)配置權(quán)重，將不同投資階段的投資額按照各自平均期限均勻投出，投資到期后持續(xù)滾動投放。如此一來，每年投資規(guī)模將保持相對穩(wěn)定態(tài)勢，投資余額逐年遞增，且在最長投資期限資金投出時(shí)，投資組合規(guī)模將達(dá)到最大。

監(jiān)測與調(diào)整投資組合初始配置后，易受外部環(huán)境、內(nèi)部資源約束等因素影響，導(dǎo)致資產(chǎn)配置偏離原設(shè)置。為此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需定期監(jiān)測投資組合，并根據(jù)實(shí)際情況作及時(shí)調(diào)整。同時(shí)，機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資策略的變化，也可能使原先的資產(chǎn)配置目標(biāo)不再適用，此時(shí)需重新測算評估。

具體投資組合配置情況如下：按期限劃分為8年、6年、4年和2年，對應(yīng)的投資占比分別是30%、30%、35%和5%。經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算，期限依次為2.4年、1.8年、1.4年和0.1年，總期限達(dá)5.7年；收益率分別為4.5%、3.75%、4.38%和0.5%；年回籠資金現(xiàn)金流分別是3.75%、5%、8.75%和2.5%。企業(yè)需要結(jié)合自身收益目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、可用融資資源等情況綜合評估資產(chǎn)配置模型的適用性。

由此可見，資產(chǎn)配置模型能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)控制其投資組合的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動性提供一個(gè)基本的框架。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以在分析其外部環(huán)境中的機(jī)遇和潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身的優(yōu)勢和劣勢，合理確定其適用的資產(chǎn)配置模型。

資產(chǎn)配置模型應(yīng)用

目標(biāo)設(shè)定企業(yè)可從自身中長期規(guī)劃出發(fā)，從收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動性等角度設(shè)定資產(chǎn)配置的目標(biāo)。首先，企業(yè)應(yīng)設(shè)定各類資產(chǎn)的門檻收益率，此為拓展投資業(yè)務(wù)的基準(zhǔn)線之一。其次，企業(yè)應(yīng)設(shè)定各類期限資產(chǎn)的投資規(guī)模目標(biāo)，以完成各類投資的組合配置。此外，企業(yè)還應(yīng)考慮到風(fēng)險(xiǎn)性、流動性問題，可根據(jù)自身需求設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率、投資活動現(xiàn)金流凈額等輔助目標(biāo)。最終，通過中長期戰(zhàn)略計(jì)劃及預(yù)算管理，完成目標(biāo)的制定和傳達(dá)。

決策支持設(shè)定目標(biāo)投資組合可為企業(yè)在日常投資項(xiàng)目決策中提供有力參考。一方面，在投資項(xiàng)目決策中，可根據(jù)擬投項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益率、項(xiàng)目前景、回購?fù)顺鰲l件、增信措施等情況判斷是否符合企業(yè)的總體投資策略；另一方面，應(yīng)通過復(fù)盤分析實(shí)際完成投資情況與目標(biāo)配置結(jié)構(gòu)之間的差距對投資策略進(jìn)行實(shí)時(shí)動態(tài)調(diào)整。

風(fēng)險(xiǎn)防控基于收益與風(fēng)險(xiǎn)對等的基本假設(shè)，企業(yè)意圖構(gòu)建的資產(chǎn)配置模型旨在通過指導(dǎo)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置，從而實(shí)現(xiàn)收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動性的平衡。在投資組合中，某一投資期限的資產(chǎn)規(guī)模比重不應(yīng)過大，且配置的長期投資資產(chǎn)也不應(yīng)過多，而是要在滿足企業(yè)預(yù)期收益的情況下，盡量分散投資，避免出現(xiàn)投資無法回收、增加企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)象。

績效評價(jià)確定目標(biāo)投資資產(chǎn)配置模型后，需通過設(shè)置各類期限資產(chǎn)投放規(guī)模、退出收益率、投資活動現(xiàn)金流量等凈額目標(biāo)，將指標(biāo)在細(xì)分拆解后下發(fā)至投資業(yè)務(wù)相關(guān)部門，并定期進(jìn)行考核。通常情況下，考核頻次為一年一次，倘若涉及重大項(xiàng)目投放或退出，可將考核評價(jià)周期縮短為半年或每季度考核一次，從而影響投資行為向目標(biāo)投資資產(chǎn)配置需要靠近。

資產(chǎn)配置模型實(shí)施路徑

組織分工在投資企業(yè)組織架構(gòu)中，一般會設(shè)置投資、風(fēng)控等部門，這些傳統(tǒng)部門由于分別負(fù)責(zé)投資管理的不同過程，無法掌握資產(chǎn)組合的整體狀況。因此，在考慮資產(chǎn)配置的情況下，可設(shè)置一個(gè)專門的運(yùn)營管理部門，統(tǒng)籌管理整個(gè)資產(chǎn)組合，以便于確定投資組合策略及進(jìn)行投資組合的管理與考核。

資產(chǎn)摸排企業(yè)應(yīng)對自身的資產(chǎn)情況進(jìn)行全面摸排。具體而言，企業(yè)需收集存量資產(chǎn)規(guī)模、所屬行業(yè)、所處階段、投資期限、退出方式、歷史及預(yù)期收益率等各項(xiàng)信息，從而全面掌握當(dāng)前資產(chǎn)組合的配置情況。

設(shè)置資產(chǎn)配置目標(biāo)在充分了解自身資產(chǎn)情況的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以設(shè)定資產(chǎn)配置的收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限等目標(biāo)，主要考慮以下幾個(gè)因素：一是外部市場環(huán)境，包括與各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況相關(guān)的市場環(huán)境因素；二是自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，例如激進(jìn)的資產(chǎn)配置目標(biāo)可能反映了較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好；三是資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配度，以控制流動性風(fēng)險(xiǎn)。

評價(jià)與考核企業(yè)定期對資產(chǎn)配置目標(biāo)的執(zhí)行情況進(jìn)行評價(jià)與考核，分析當(dāng)前配置與目標(biāo)配置之間的差距，并提出改進(jìn)意見。另外，關(guān)于投資部門的考核制度設(shè)計(jì)，可根據(jù)資產(chǎn)配置目標(biāo)設(shè)置具有針對性的指標(biāo)，對符合配置導(dǎo)向的投資賦予更高的考核權(quán)重，以促成企業(yè)資產(chǎn)配置的優(yōu)化。

資產(chǎn)配置目標(biāo)的動態(tài)調(diào)整隨著市場環(huán)境、企業(yè)所處發(fā)展階段重大變化，企業(yè)投資策略會隨之進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，而資產(chǎn)運(yùn)營部門則需要組織各相關(guān)部門對資產(chǎn)配置模型的相關(guān)要素進(jìn)行重新評估，以制定下一階段的資產(chǎn)配置目標(biāo)。該動態(tài)調(diào)整應(yīng)在每年年末進(jìn)行，進(jìn)而為下一年的預(yù)算計(jì)劃及考核激勵(lì)方案提供重要參考。

當(dāng)前，資產(chǎn)配置模型是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的重要管理工具。為此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以從發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略出發(fā)，合理設(shè)定自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并據(jù)此對整個(gè)資產(chǎn)組合的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動性進(jìn)行合理配置，使之更有可能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。