降低股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子將緩釋股票持倉(cāng)高的險(xiǎn)企的償付能力壓力，打開險(xiǎn)資入市空間，加快險(xiǎn)資入市進(jìn)程。隨著長(zhǎng)期投資試點(diǎn)繼續(xù)疊加中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)的進(jìn)一步打通，險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資金入市步伐有望加速，增配銀行等高股息板塊并將其計(jì)入FVOCI的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)增強(qiáng)。

5月7日，國(guó)家金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤在參加國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)時(shí)公布了調(diào)降保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子、支持險(xiǎn)資入市的政策，將推出三條措施支持穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)，推動(dòng)險(xiǎn)資入市，充分發(fā)揮耐心資本和長(zhǎng)期資本的作用。

國(guó)家金融監(jiān)管總局表示，一是擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的試點(diǎn)范圍，近期擬批復(fù)600億元，為市場(chǎng)注入更多增量資金；二是調(diào)整償付能力的監(jiān)管規(guī)則，將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司加大入市力度；三是推動(dòng)長(zhǎng)周期的考核機(jī)制，調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)積極性，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”。

中長(zhǎng)期資金加速入市不僅是政策引導(dǎo)的重要方向，更是險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在必然需求。隨著長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，險(xiǎn)資固收投資收益難以覆蓋負(fù)債端成本，增加權(quán)益類投資，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，有助于提升險(xiǎn)企整體的投資收益水平，減輕利差損的壓力。

高股息是險(xiǎn)資權(quán)益配置的重要方向

在新金融工具準(zhǔn)則下，若險(xiǎn)企直接投資權(quán)益市場(chǎng)，更多權(quán)益類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)將直接計(jì)入當(dāng)期損益，利潤(rùn)表對(duì)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)更為敏感。為了避免利潤(rùn)波動(dòng)過大，保險(xiǎn)公司或更傾向于配置波動(dòng)率較小、分紅穩(wěn)定且估值合理的資產(chǎn)，并將其計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）中，分紅計(jì)入利潤(rùn)表。

隨著中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)的進(jìn)一步打通，險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資金入市步伐有望加速，增配銀行等高股息板塊并將其計(jì)入FVOCI的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)增強(qiáng)。截至當(dāng)前，金融監(jiān)管總局批復(fù)的保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)已達(dá)1620億元，共計(jì)8家頭部險(xiǎn)企參與，預(yù)計(jì)主要投向?yàn)槎?jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的高股息標(biāo)的。

由于保險(xiǎn)公司償付能力充足率水平?jīng)Q定保險(xiǎn)公司投資權(quán)益的上限，償付能力對(duì)于權(quán)益配置的約束在于權(quán)益投資*風(fēng)險(xiǎn)因子影響最低資本要求，因此，降低股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子將緩釋股票持倉(cāng)高的險(xiǎn)企的償付能力壓力，打開險(xiǎn)資入市空間，加快險(xiǎn)資入市進(jìn)程。

民生證券以投資滬深300的基礎(chǔ)因子從0.3優(yōu)化至0.27、2025年一季度償付能力、2024年股票數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，對(duì)平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)核心償付能力充足率提高幅度分別為4.4%、6.3%、4.4%、7.9%，綜合償付能力充足率提高幅度分別為6.1%、9.9%、6%、11%。

圖1 2025年一季度末上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)較年初穩(wěn)健增長(zhǎng)

償付能力松綁后當(dāng)前險(xiǎn)資權(quán)益增配空間充足，假設(shè)各個(gè)保險(xiǎn)公司每年人身險(xiǎn)保費(fèi)的50%進(jìn)入投資資產(chǎn)中，2025-2027年保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)0%，每年投資資產(chǎn)市值增長(zhǎng)5%，若各險(xiǎn)企未來3年每年增配1個(gè)百分點(diǎn)-1.5個(gè)百分點(diǎn)權(quán)益資產(chǎn)，則預(yù)計(jì)每年有約6000億-8000億元資金入市。

在低利率疊加資產(chǎn)荒的大背景下，以股息補(bǔ)票息是保險(xiǎn)公司的必然選擇，未來高股息資產(chǎn)是權(quán)益配置的重要方向，一是增配權(quán)益中高股息資產(chǎn)的規(guī)模，二是存量權(quán)益中高股息資產(chǎn)的占比將提升，預(yù)計(jì)未來3年保險(xiǎn)資金每年增配高股息資產(chǎn)約3000億-4000億元。

圖2 上市險(xiǎn)企投資類收益規(guī)模及增速（單位：百萬元，%）

長(zhǎng)期資金入市和平滑利潤(rùn)表波動(dòng)的平衡

調(diào)降保險(xiǎn)權(quán)益投資因子旨在發(fā)揮險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金的屬性，股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)降10%意味著險(xiǎn)企償付能力約束放松，將進(jìn)一步打開險(xiǎn)企股票投資空間。

此次調(diào)整前，根據(jù)2023年9月10日國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（金規(guī)〔2023〕5號(hào)）的規(guī)定，滬深300成分股、滬深300以外的主板股票、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因子分別為0.3、0.35、0.45、0.4，本次將股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)降10%后，滬深300成分股、滬深300以外的主板股票、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票最新的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因子分別為0.27、0.315、0.405、0.36。

相比權(quán)益投資中的基金和可轉(zhuǎn)債，股票投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因子整體偏高，此次調(diào)整有望緩解險(xiǎn)企投資股票的資本占用，減少長(zhǎng)期資金入市的“后顧之憂”，有望推動(dòng)險(xiǎn)資加大權(quán)益配置，在助力資本市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)提升投資收益彈性。

截至2025年5月7日，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資試點(diǎn)規(guī)?？傆?jì)達(dá)2220億元，自2023年10月首批試點(diǎn)以來，頭部大型險(xiǎn)企不斷獲得試點(diǎn)規(guī)模份額，權(quán)益空間不斷打開，此次進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資試點(diǎn)范圍，將為市場(chǎng)引入更多的增量資金。

同時(shí)，試點(diǎn)允許險(xiǎn)資通過私募證券基金投資股票，采用權(quán)益法核算或以FVOCI類資產(chǎn)計(jì)量，從而減少市值波動(dòng)帶來的公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)影響當(dāng)期利潤(rùn)表，有望逐步達(dá)到“長(zhǎng)期資金入市+平滑利潤(rùn)表波動(dòng)”的平衡。

結(jié)合險(xiǎn)資負(fù)債端的剛性約束和投資風(fēng)格，險(xiǎn)資有望重點(diǎn)配置高股息、高ROE、抗周期性強(qiáng)的資產(chǎn)，并有望逐步增加對(duì)中證A500指數(shù)（側(cè)重科技和新興產(chǎn)業(yè)龍頭）成分股的配置，充分受益宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的市場(chǎng)回暖，并助力新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，權(quán)益投資一般分類為FVTPL，導(dǎo)致當(dāng)期凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的波動(dòng)加大。2023年10月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，明確將國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效益類績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標(biāo)為“3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”，當(dāng)年度指標(biāo)為“當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。持續(xù)完善險(xiǎn)資長(zhǎng)周期考核有助于險(xiǎn)資優(yōu)化資產(chǎn)配置，充當(dāng)好“耐心資本”，助力“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”，長(zhǎng)期有望提升資產(chǎn)回報(bào)率。

在長(zhǎng)端利率中樞下行的背景下，險(xiǎn)企有望通過加大權(quán)益投資提升投資彈性，緩解險(xiǎn)企潛在“利差損”壓力，提升資產(chǎn)負(fù)債匹配能力。權(quán)益投資比例的提升也意味著要更好地面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，需強(qiáng)化險(xiǎn)企投研能力和風(fēng)控體系，對(duì)險(xiǎn)資整體的權(quán)益投資體系提出了更高的要求，頭部險(xiǎn)企有望更為受益。

伴隨著資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好，保險(xiǎn)資金入市增加后，利差損風(fēng)險(xiǎn)有望大幅緩釋。從投資角度來看，保險(xiǎn)股投資需重點(diǎn)關(guān)注以下三條主線：首先是業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好、預(yù)計(jì)利潤(rùn)可實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)且目前估值處于低位的標(biāo)的；其次是財(cái)險(xiǎn)屬于高股息防御型板塊，可關(guān)注在承保投資雙改善情況下一季度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的標(biāo)的；最后是壽險(xiǎn)可重點(diǎn)關(guān)注分紅險(xiǎn)占比高、新保業(yè)務(wù)質(zhì)地好、預(yù)計(jì)2025年利潤(rùn)在高基數(shù)下仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的標(biāo)的。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）