2018年7月9日，小米在香港作為首個采用“同股不同權”政策的科創(chuàng)企業(yè)成功上市，此舉激發(fā)了內地眾多科創(chuàng)型企業(yè)赴港上市的意愿，特別是那些已采用或計劃采用雙重股權結構的公司。隨著國內股權制度改革深化，雙重股權結構在科創(chuàng)領域愈發(fā)普遍，旨在避免融資中的所有權稀釋，其合理性在學界與業(yè)界引發(fā)廣泛討論。本文以小米為研究對象，對其實行的雙重股權模式進行了剖析，并對其在公司治理方面的作用進行了研究，旨在為科創(chuàng)型企業(yè)提供實踐參考與問題應對建議。

一、小米集團概況

小米集團自2010年3月成立，是一家科創(chuàng)型企業(yè)，主要業(yè)務是手機，利用性價比、低成本戰(zhàn)略成功搶占了大量國內市場。近年來，隨著公司不斷壯大，小米集團的業(yè)務范圍業(yè)逐步擴大，涉足智能家電、硬件、軟件服務等領域。2014年，小米手機銷量成為內陸手機銷量第一，2017年建成了全球最大的智能硬件物聯(lián)網(wǎng)平臺，2018年，小米公司成功在香港上市。

二、小米集團的融資歷程與股權架構

1.小米集團融資歷程

小米集團僅有50000美元的注冊資金。在首次公開募股前，小米集團以發(fā)行優(yōu)先股為主要融資方式，從2010年9月到2017年8月，小米一共進行了6輪融資，融資金額達15.8億美元。

2010年，小米公司成立不久，為研發(fā)新品進行了A輪融資。A輪融資結束后，雷軍持股 44.09% ，依舊能將小米集團的控制權掌握在手。B輪融資從2010年12月持續(xù)到2011年9月16日，共募集到3085萬美元，此輪雷軍投入了大約300萬美元，在上市前已經(jīng)持有2450萬的B類優(yōu)先股。此時雷軍和林斌的股份分別減少到了38.91% 和 16.51% 。2011年年底，小米集團進行了C輪融資，小米集團成功融資到9010萬，說明小米手機的成功發(fā)行獲得了投資市場的認可。但現(xiàn)在雷軍和林斌的股份不斷減少，兩人手中的股份已經(jīng)不足 50% ，已完全失去了對公司的控制權，直至最后一次融資，兩人的持股比例不斷下降，到F輪融資結束，雷軍和林斌的持股權分別降到了 31.41% 和 13.33% 。故而，小米集團面臨一個亟須解決的問題，如何解決融資規(guī)模過大和掌握公司絕對控制權之間的矛盾。

2.小米集團雙重股權結構設計

小米集團是香港第一家采用“同股異權”股份架構的公司，采用的股份架構是較常見的AB股架構，與合伙制相比更具代表性。小米集團雙重股權制度明顯特征如下：

在投票表決權方面，A股代表著10份投票表決權，B股代表著1份投票表決權。不過，對A股還是有一些限制，在下列四種情形下，A股的投票表決權也只有1份： ① 修訂有關股份附屬權力的提綱； ② 有關獨立非執(zhí)行董事的職位調動； ③ 有關審計機構的選擇或更換； ④ 有關公司清盤、解散事務。A類股份由雷軍和林斌為代表的初始創(chuàng)始團隊持有；B類股份持有人為普通股民。在流通方式上，A類股份禁止上市發(fā)行和自由流通，B類股份則沒有這方面的限制。在轉換方式上，B類股份無法轉化為A類股份，除某些特定情境下，A類股份可按 1：1 轉化為B類股份。

三、小米集團實施雙重股權結構的動因分析

1.保護創(chuàng)始人的控制權

小米集團以輕資產(chǎn)、高投入模式運營，所以可能面臨研發(fā)周期長、盈利速度較慢、資金較難收回的困境，因而小米集團在初創(chuàng)階段尤其需要穩(wěn)健的現(xiàn)金流。但是由于小米在早期發(fā)展階段的資產(chǎn)規(guī)模不大，債券融資的阻力很大，因此股票融資就成了小米集團的第一選擇。但是選擇這種方式進行融資帶來了一個弊端，即經(jīng)過六輪融資后，雷軍和林斌的持股權分別降到了 31.41% 和 13.33% ，控制權受挑戰(zhàn)。為應對股權稀釋，小米采用雙重股權結構，有利于恢復創(chuàng)始人團隊在公司內部的核心地位，從而妥善解決了股權稀釋與融資難題。

2.防止被惡意收購

公司上市后，為了持續(xù)發(fā)展，常常需要在金融市場上公開募股集資。然而，這也可能吸引其他公司的惡意收購。盡管“一股一票”機制確保了股東對各項決策的嚴格監(jiān)督，但在科技創(chuàng)新型企業(yè)中，部分大股東若對企業(yè)長遠目標缺乏深刻理解，或可能引領企業(yè)偏離適宜的發(fā)展軌跡。若不幸遭遇惡意收購，收購方往往著眼于短期利益，導致決策與企業(yè)既定發(fā)展目標脫節(jié)，削弱決策的有效性，進而對企業(yè)長遠發(fā)展構成不利影響。審視小米集團上市前的股權結構，不難看出，創(chuàng)始人的持股比例已經(jīng)降到了50% 以下，如果以同股同權方式上市，會對創(chuàng)始股東表決權產(chǎn)生更大的擠壓，從而導致公司控制權的分散和被惡意并購風險的增加。相比之下，雙重股權架構把股票區(qū)分為A類和B類，其中B類股可自由流通于市場，而A股持有者享有更加優(yōu)越的表決權，顯著提升了市場通過公開市場直接控制企業(yè)的難度。

四、小米公司實施雙重股權結構對公司治理的影響

1.股東治理效應評價

小米集團通過在香港實施雙重股權結構上市，不僅成功籌集了支撐持續(xù)發(fā)展的雄厚資金，還巧妙地維護了創(chuàng)始人對企業(yè)戰(zhàn)略方向的掌控力，實現(xiàn)了資金獲取與控制權穩(wěn)定的雙贏局面。上市后小米股權結構如表1所示。

在小米集團采納的雙重股權架構中，創(chuàng)始人雷軍持有42.95億A類股與22.83億B類股，盡管其實際股權占比僅為 29.40% ，但通過此架構，其表決權顯著增強至54.74% 。另一方面，林斌則獲得了24億A類股，其表決權亦從 12.47% 躍升至 29.52% ，盡管其整體股權比例變動不大。遵循開曼群島的法律框架，小米集團對重大決策要求至少有 75% 表決權支持，而日常運營決策則僅需過半數(shù)表決權通過。鑒于雷軍與林斌兩人的表決權總和高達 84.26% ，這意味著當兩者意見統(tǒng)一時，他們便能獨自決定公司的重大戰(zhàn)略方向，實現(xiàn)對小米集團的絕對控制力。此外，雷軍個人還擁有足夠的影響力，能夠單獨決定多數(shù)普通事務，進一步鞏固了其在集團內的領導地位。

2.企業(yè)財務績效分析

本文運用杜邦分析方法，對小米公司的財務情況進行了全面分析，其中以凈資產(chǎn)收益率為主要分析指標。

由表2可以看出，2019—2023年，小米集團凈資產(chǎn)收益率上市后較穩(wěn)定，其中2022年凈資產(chǎn)收益率嚴重下降，主要因為銷售凈利潤下降。分析原因首先是受疫情影響，各行各業(yè)都陷人低迷狀態(tài)；其次是小米集團的業(yè)績變化主要受智能手機業(yè)務的影響，往年該業(yè)務貢獻的營收達到6成，但2022年該項業(yè)務營收同比下降了19.9% ，對此，小米集團在財報中解釋全球宏觀經(jīng)濟的環(huán)境和地緣因素的影響，智能手機需求疲軟；最后，2022年小米汽車還未進入量產(chǎn)，從成本上來講，小米進軍汽車領域加劇了小米集團的盈利負擔。2023年立馬回暖說明小米集團內部調節(jié)能力較強，領導層決策正確。

從數(shù)據(jù)來看，小米公司除了2022年受大環(huán)境影響較大，銷售凈利率總體還是保持在較平穩(wěn)盈利的區(qū)間內。在2019一2023年觀察期內，小米公司的總資產(chǎn)周轉率雖呈逐步下滑趨勢，但仍維持在接近1的水平，這反映出其資產(chǎn)周轉速度雖有所放緩，但依舊保持在相對穩(wěn)健的區(qū)間內。鑒于小米主打產(chǎn)品定位在高端市場，商品價格普遍位于數(shù)百至數(shù)千元區(qū)間，此等總資產(chǎn)周轉率表現(xiàn)實為合理預期之內。進一步分析，上表數(shù)據(jù)顯示，小米公司在同一時間段內的權益乘數(shù)保持高度穩(wěn)定，基本維持在2左右，這一水平通常被視為財務杠桿的適宜區(qū)間上限。具體而言，小米集團近五年的權益乘數(shù)均緊密圍繞兩倍杠桿的基準波動，這不僅彰顯了企業(yè)財務結構的穩(wěn)健性，還表明公司在控制債務規(guī)模方面表現(xiàn)出色，能夠巧妙利用財務杠桿效應推動業(yè)務穩(wěn)步增長，而無需承擔過重的債務壓力。

就總體而言，從2019年起，小米集團的投入和產(chǎn)出比率越來越高，資產(chǎn)運作水平越來越高，成本和費用得到了更好的控制，從而提高了公司的財務績效，這說明雙重股權制度把控制權牢牢放在創(chuàng)始團隊手中，對企業(yè)的財務績效起到了一定的積極影響。

3.創(chuàng)新能力分析

企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心驅動力在于創(chuàng)新能力，本文旨在通過考察研發(fā)費用及其占營業(yè)收入比例等關鍵指標，深人剖析小米集團的這一核心競爭力。根據(jù)小米年報整理的2018—2023年的創(chuàng)新能力指標見表3。

表3可見，小米集團近年來在研發(fā)投入上展現(xiàn)出強勁的增長勢頭，自2018年的57.77億元躍升至2023年的超過190億元。其研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重亦呈持續(xù)攀升之勢，由2018年的 3.3% 穩(wěn)步提升至2023年的7.05% ，期間伴隨專利數(shù)量的顯著增長，這有力印證了小米集團創(chuàng)始人對技術研發(fā)的深切重視與堅定投人。早在上市籌備階段，小米已前瞻性地投資并孵化了逾200家企業(yè)，構建起一個以自身或聯(lián)合生態(tài)鏈企業(yè)共同研發(fā)的新技術產(chǎn)品與業(yè)務為核心的生態(tài)鏈體系，這一布局顯著增強了小米的協(xié)同創(chuàng)新能力。由此可見，小米集團在研發(fā)領域的投入不僅規(guī)模龐大，且背后蘊含對互聯(lián)網(wǎng)技術創(chuàng)新的深切熱愛與執(zhí)著追求，這與企業(yè)創(chuàng)始人團隊的背景緊密相關。

對科技創(chuàng)新型企業(yè)而言，雙重股權結構的獨特優(yōu)勢在于能夠確保創(chuàng)始人在企業(yè)成長過程中保持對關鍵決策的控制權，從而使其研發(fā)愿景與投資理念得以無礙實現(xiàn)，這一特性無疑是吸引眾多科創(chuàng)企業(yè)青睞雙重股權結構的核心所在。

五、結論與建議

1.結論

通過以上分析可以看出，就企業(yè)發(fā)展而言，小米集團通過雙重股權結構上市是較正確的決策。在股權結構方面保證了創(chuàng)始人團隊對集團的控制權，有效解決了因融資而導致管理層控制權流失的問題。使創(chuàng)始團隊將集團的發(fā)展方向以及決策權牢牢掌握在手中，保證了決策的高效性。同時，由杜邦分析法評價小米集團上市后財務績效情況，可以看出企業(yè)財務績效整體呈上升趨勢，雖然在2022年遭受重創(chuàng)，但是根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)顯示，小米公司的回暖能力較強，這側面反映出了由于創(chuàng)始團隊對公司的了解程度更深，在雙重股權制度下，更有利于創(chuàng)始團隊直擊痛點，加速企業(yè)度過危機。小米集團屬于科創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)新能力對其發(fā)展而言至關重要。根據(jù)創(chuàng)新能力指標分析，小米集團自從采取雙重股權結構上市后，不斷加大研發(fā)投入，其實就是其創(chuàng)始人堅持長期發(fā)展策略的明顯表現(xiàn)。這一股權架構的精妙設計，有效規(guī)避了新進股東可能存在的短視傾向，賦予了創(chuàng)始人更大的自由度與決心，在研發(fā)領域進行深度投資與布局。此舉不僅顯著提升了公司的創(chuàng)新能力，還帶來了可觀的收益回報，為小米集團的持續(xù)發(fā)展注入了強勁的內生增長動力，確保了企業(yè)能夠穩(wěn)健前行于科技創(chuàng)新的征途上。

2.建議

（1）加強中小股東的保護機制

雙重股權結構將“表決權”和“分紅權”進行分離，使投票權在公司內部高度集中于創(chuàng)始團隊。若此過程中忽視普通股東意見，可能制定不利其決策。因此，亟須建立健全的法律制度體系，以確保小股東權益得到有效保障。鑒于小股東眾多且維權成本高，專業(yè)機構介人保護成為必要，如證券交易所設立的專業(yè)仲裁機制，其第三方中立立場能在股東權益受損時提供監(jiān)督、裁決與處罰，較法院而言更靈活高效。為降低單個小股東維權難度，集體訴訟機制搭配專業(yè)律師團隊成為可行方案，但當前證券民事訴訟體系尚不健全，訴訟效率低下，亟待完善投資者保護相關法律法規(guī)，以全面增強投資者權益保障力度。

（2）完善對創(chuàng)始股東的約束機制

小米集團采納的雙重股權架構，為雷軍等核心創(chuàng)始人賦予了穩(wěn)固的控制權，這一機制對推動企業(yè)沿著長遠規(guī)劃穩(wěn)健前行具有積極作用。然而，當創(chuàng)始人團隊的權力過于集中而缺乏有效制衡與監(jiān)督機制時，亦可能引發(fā)潛在風險，而使整個集團受損失。故而，一方面，小米集團應該重視并不斷地提高自己的管理水平，提供更多學習、訓練和出國交流的機會，讓他們能夠不斷地學習，不斷地提升自己，跟進市場潮流，同時創(chuàng)始團隊要積極培養(yǎng)認同公司戰(zhàn)略發(fā)展的年輕人，做好公司管理層的梯隊建設。另一方面，小米集團應加強對創(chuàng)始人決策的監(jiān)督，防止因其掌控公司控制權而造成決策不透明、不科學、不公平等現(xiàn)象。同時，還可以在公司章程中限制“超級表決權”股份的使用，進而對創(chuàng)始人團隊進行制約，提高雙重股權制度的靈活性。

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