2024年底，由匯川技術（300124.SZ）分拆出來的控股子公司蘇州匯川聯(lián)合動力系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合動力”）的創(chuàng)業(yè)板IPO獲深交所受理。通過此次IPO，聯(lián)合動力擬募資48.57億元用于投向新能源汽車核心零部件生產建設項目、研發(fā)中心建設及平臺類研發(fā)項目、數字化系統(tǒng)建設項目，以及補充營運資金。

值得一提的是，聯(lián)合動力是小米汽車和理想汽車背后的電驅供應商，也是新能源汽車動力系統(tǒng)的龍頭企業(yè)之一，位處產業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，市場占有率業(yè)內領先，因此，在諸多投資者眼中，聯(lián)合動力算是新能源汽車領域的超級IPO。

分拆新能源汽車業(yè)務上市

公開資料顯示，聯(lián)合動力的母公司匯川技術早在2010年9月便成功登陸創(chuàng)業(yè)板。截至2024年上半年，匯川技術共計實現營業(yè)收入161.83億元，較上年同期增長29.98%；實現歸母凈利潤21.18億元，較上年同期增長1.98%。

匯川技術擁有四大業(yè)務，分別為通用自動化業(yè)務、新能源汽車業(yè)務、智慧電梯業(yè)務和軌道交通業(yè)務。2024年上半年，其通用自動化業(yè)務實現銷售收入約75億元，同比增長約10%；軌道交通業(yè)務實現營業(yè)收入約2.2億元，同比增長約8%；智慧電梯業(yè)務實現銷售收入約23億元，同比下滑約2%；新能源汽車業(yè)務實現銷售收入約60億元，同比增長幅度超過100%。其中，新能源汽車業(yè)務成為匯川技術業(yè)績增長的主要推動力。

本次分拆出來的IPO企業(yè)聯(lián)合動力，便是匯川技術新能源汽車板塊的運營主體，其主要產品包括電驅系統(tǒng)和電源系統(tǒng)等動力系統(tǒng)核心部件。其中，“電驅系統(tǒng)”是新能源汽車中實現電能轉換為動能、動力輸出與控制的核心部件，由電機、電控與減速器共同構成；“電源系統(tǒng)”則包括被稱為“小三電”的車載充電機、DC/DC轉換器和高壓配電單元，是調節(jié)動力電池充放電、實現電能轉換及分配的核心部件。

對于分拆聯(lián)合動力獨立上市的目的，匯川技術表示：“將充分利用資本市場直接融資的功能，擴寬融資渠道，進一步鞏固并提升聯(lián)合動力的市場地位、競爭優(yōu)勢和品牌影響力，助力聯(lián)合動力成為全球一流的新能源汽車動力及電源產品系統(tǒng)解決方案供應商?！?/p>

營收增長 利潤扭虧

從聯(lián)合動力的業(yè)績表現來看，2021年至2024年上半年（以下簡稱“報告期”），其分別實現營業(yè)收入29.03億元、50.27億元、93.65億元和60.55億元；同期的歸母凈利潤分別為-2.50億元、-1.79億元、1.86億元和2.85億元。聯(lián)合動力的營收在報告期內增長十分強勁，歸母凈利潤方面，則從2023年開始扭虧為盈。

從收入結構來看，在聯(lián)合動力的兩大主要產品中，電驅系統(tǒng)產品貢獻了八成以上的收入，而來自電源系統(tǒng)的收入占比則不到兩成。

盈利能力指標方面，報告期內，聯(lián)合動力的主營業(yè)務產品毛利率分別為12.02%、13.57%、14.64%、15.96%。分產品來看，其中電驅系統(tǒng)的毛利率分別為12.00%、13.96%、14.92%、16.52%，呈逐年增長態(tài)勢；電源系統(tǒng)產品的毛利率分別為13.77%、6.89%、13.17%、12.58%，出現了較大幅度的波動。

從招股書披露的行業(yè)對比情況來看，聯(lián)合動力上述兩大產品的毛利率與同行業(yè)可比公司相比均存在差異。

電驅系統(tǒng)產品方面，聯(lián)合動力將巨一科技、英博爾、精進電動、威邁斯作為可比公司，報告期內，同行業(yè)公司的可比業(yè)務毛利率均值分別為6.80%、7.61%、5.52%、10.29%，均明顯低于聯(lián)合動力；電源系統(tǒng)產品方面，聯(lián)合動力將英博爾、威邁斯兩家公司作為可比公司，報告期內，上述兩家公司可比業(yè)務毛利率均值分別為21.56%、16.83%、17.84%、16.45%，均明顯高于聯(lián)合動力。

對于毛利率與同行業(yè)可比公司存在差異的情況，交易所在問詢函中要求聯(lián)合動力結合細分產品單價變動、單位成本等因素量化說明各產品毛利率變動的原因及合理性，并結合單價差異、成本構成、技術路徑、市場競爭策略、配套車型等因素差異，量化分析公司電驅系統(tǒng)及電源系統(tǒng)產品毛利率與可比公司存在差異的原因。

價格變動，是影響企業(yè)毛利率的重要因素之一。在聯(lián)合動力的兩大產品中，2021年至2024年上半年，其電驅系統(tǒng)產品的銷售單價分別為4959.06元/臺、5160.72元/臺、4474.33元/臺、3806.52元/臺；同周期內，其電源系統(tǒng)的銷售單價分別為2995.032元/臺、3149.47元/臺、2636.18元/臺、2298.68元/臺。其中，2023年和2024年上半年，其兩類產品的銷售單價均出現了明顯的下降。

對于產品銷售單價的變動，在問詢函中，交易所要求聯(lián)合動力剔除產品銷售結構因素，結合產品更新周期、配套車型價格趨勢、主機廠降本情況、新能源政策退坡等因素，分析其產品報告期內單價趨勢。

從研發(fā)投入情況來看，報告期各期，聯(lián)合動力的研發(fā)費用分別為3.92億元、5.72億元、6.26億元、4.06億元，對應的研發(fā)費用率分別為13.49%、11.37%、6.68%、6.70%。其中2021年至2023年累計研發(fā)費用達到15.89億元，占最近三年累計營業(yè)收入比例的9.19%，復合增長率達到26.38%，不過公司的研發(fā)費用率則呈下降趨勢。

對于上述現象出現的原因，公司表示：“一方面，公司主營業(yè)務收入快速提升，研發(fā)活動的規(guī)?；@現；另一方面，報告期內公司通過模塊化的技術平臺和架構設計，能夠實現產品組件解耦、按模塊獨立開發(fā)并快速升級，同時配合結構設計、NVH、EMC、電磁、熱仿真對產品進行二次設計與虛擬驗證，幫助縮短產品開發(fā)迭代周期、節(jié)約測試材料與費用，提升開發(fā)成本效率。”

客戶包括理想、小米等知名車企

從中國新能源乘用車市場來看，2024年上半年，聯(lián)合動力的電控產品份額約11%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；驅動總成產品份額約5.9%，排名第四；電機產品份額約4.7%，排名第五；OBC產品份額約4.6%，排名第八。

招股書顯示，聯(lián)合動力的合作客戶包括理想、小米等造車新勢力，還有廣汽、奇瑞、長安、長城、上汽、宇通、吉利、東風等民族汽車品牌，以及沃爾沃、Stellantis、大眾、奧迪、保時捷、捷豹路虎等國際主流車企。

聯(lián)合動力的合作客戶不少，不過其客戶集中度并不低。報告期內，公司向前五大客戶銷售額合計占當期營業(yè)收入的比例分別為81.74%、71.73%、76.03%、66.28%。對此，公司提示：“如果公司下游客戶的經營狀況因市場需求變化受到影響，或者公司配套下游客戶的主要車型銷量低于預期，那么公司的產品需求也將受到直接影響，可能對公司經營產生一定的風險?！?/p>

小米是聯(lián)合動力的客戶之一，小米SU7配套的電驅系統(tǒng)便是聯(lián)合動力的產品，該車型至今已下線超過10萬臺，但根據公開信息顯示，小米汽車已自研超級電機V8s，這款電機是小米首款完全自主研發(fā)、自己生產的第三款超級電機，在2023年12月28日的小米汽車技術發(fā)布會上，小米集團創(chuàng)始人兼CEO雷軍表示，小米超級電機V8s已實現量產，將于2025年上車。

關注到小米汽車的電機自研情況，交易所在問詢函中要求聯(lián)合動力說明，報告期內向主要客戶從銷售驅動總成轉為銷售定子、轉子、電控等零部件所涉及的具體客戶，對相關客戶銷售產品結構及份額的變化情況，并結合總成產品與零部件產品在價格、毛利、市場供應格局及與客戶合作穩(wěn)定性的差異，說明上述變化對發(fā)行人的產業(yè)鏈價值、業(yè)務話語權、市場空間及未來成長性的具體影響；同時要求分析論證公司認為第三方獨立供應商和整車主機廠子公司將長期并存的依據是否充分，發(fā)行人等第三方獨立供應商是否存在被整合或替代風險。

理想汽車是聯(lián)合動力的重要大客戶。從銷售情況來看，報告期內，理想汽車為其貢獻的銷售額分別為15.26億元、14.58億元、18.66億元、20.08億元，占銷售總額的比例分別達到52.58%、29.01%、19.93%、33.16%，除2023年為其第二大客戶外，其他各期均為其第一大客戶。

需要提及的是，2021年，聯(lián)合動力與理想汽車旗下北京車和家汽車科技有限公司合資建立常州匯想新能源汽車零部件有限公司（以下簡稱“常州匯想”），雙方共同出資研發(fā)五合一驅動總成，適配理想汽車的增程式電車產品。2022年11月，常州匯想完成股權轉讓及增資事宜，成為聯(lián)合動力的聯(lián)營企業(yè)。

招股書顯示，報告期內，聯(lián)合動力重大經常性關聯(lián)銷售分別為6.45億元、9.61億元、19.68億元、16.53億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為22.21%、19.11%、21.01%、27.30%。

對于關聯(lián)交易相關事宜，問詢函中亦有所提及，交易所要求聯(lián)合動力說明與匯川技術、蘇州匯川等關聯(lián)方交易的具體內容、對應金額，過渡期內結算金額與采購及銷售產品數量、價格的匹配性，應收、應付關聯(lián)方款項形成原因。