1月21日，美國總統(tǒng)特朗普上任第二天，就在白宮宣布了一項野心勃勃的算力投資計劃——“星際之門”（Stargate）。

協(xié)助特朗普共同執(zhí)行計劃的商業(yè)大佬，是軟銀創(chuàng)始人孫正義、Oracle創(chuàng)始人拉里·埃里森（Larry Ellison）、OpenAI創(chuàng)始人薩姆·奧爾特曼（Samuel Altman）。三方承諾未來四年共同出資5000億美元建設算力基礎設施。

這項計劃遭到阿里董事局主席蔡崇信的質疑。今年3月末，他在中國香港匯豐的全球投資峰會上批評稱，“我開始看到某種泡沫的萌芽。美國關于投資AI（人工智能）的數(shù)字令我感到震驚。人們字面上在談論5000億美元、幾千億美元。我認為這完全沒有必要。在某種程度上，人們的投資超前于今天看到的需求?！?/p>

中美關稅大戰(zhàn)目前如火如荼，兩國之間的科技競爭已從2020年延宕至今，結合最新國際趨勢語境，中美科技巨頭在關鍵技術上的布局和競爭將更加膠著。算力作為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“核心燃料”，更是超越具體企業(yè)、國家之間科技實力競爭的一個重要領域。

《財經(jīng)》統(tǒng)計了全球12家正在重點投資算力的主流科技公司2024年-2025年的資本開支、現(xiàn)金利潤、折舊攤銷等關鍵財務數(shù)據(jù)。其中包括五家美國科技公司（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle）、七家中國科技公司（阿里、騰訊、字節(jié)跳動、百度、中國移動、中國電信、中國聯(lián)通）。

僅看2024年資本支出數(shù)據(jù)，美國五家科技公司是中國七家科技公司的6倍。這個差距看似懸殊，但背后有五個關鍵事實：

其一，美國科技公司算力投資規(guī)模遠超中國，這倒逼中國靠工程創(chuàng)新“勤儉持家”。

其二，中國科技公司的算力投資增速更快，甚至比美國更激進。

其三，美國科技公司的算力泡沫風險大于中國科技公司，且風險正因關稅戰(zhàn)變大。

其四，一些美國科技公司算力投資正在剎車，但這對中國參考意義不大。

其五，中國科技公司雖然也面臨算力泡沫的風險，但芯片斷供風險才是第一位的。

圖1：全球主要科技巨頭資本開支（2024年）

圖2：英偉達Hopper系列芯片采購量（2024年）

中美算力投資差距大，倒逼中國公司工程創(chuàng)新

大型科技公司資本支出大部分被用于算力相關投資。因此，資本支出是觀察算力投資的關鍵指標。僅看2024年資本支出數(shù)據(jù)，美國五家科技公司是中國七家科技公司的6倍。

亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle這五家美國科技公司2024年的資本支出分別是777億美元、756億美元、525億美元、373億美元、149億美元，合計2580億美元（相關報道見《財經(jīng)》2025年第3期“美國科技四巨頭算力投資不減”）。

字節(jié)跳動、阿里、騰訊、百度、中國移動、中國電信、中國聯(lián)通這七家中國科技公司2024年的資本支出分別是111億美元、101億美元、107億美元、11億美元、51億美元、45億美元、20億美元，合計446億美元。

懸殊的資本支出差距也體現(xiàn)在芯片采購規(guī)模上。美國科技公司獲得的英偉達高端AI芯片數(shù)量遠大于中國科技公司。

Hopper系列（H100、H200，以及特供中國市場的H20）芯片是英偉達2024年主要出貨產(chǎn)品。國際市場調研機構Omdia 2024年末報告顯示，2024年英偉達Hopper系列芯片全球最大買家分別是微軟（48.5萬枚）、字節(jié)跳動（23萬枚）、騰訊（23萬枚）、Meta（22.4萬枚）、亞馬遜（19.6萬枚）、xAI（19.6萬枚）、谷歌（16.9萬枚）。

英偉達在中美兩國的收入同樣可以側面反映問題。2024年英偉達在美國市場收入613億美元，在中國大陸（英偉達財報中的中國大陸市場含中國香港地區(qū)）直接收入171億美元。英偉達的美國市場收入是中國大陸收入的3.6倍。

美國科技巨頭的資本支出大于中國科技巨頭，這個現(xiàn)象很正常。

其一，美國科技巨頭的營收規(guī)模、市場份額本身就遠高于中國科技巨頭。比如，亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌GCP這三大云廠商全球市場份額高達63%。云廠商一直是算力的最大采購方。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國科技巨頭的資本支出長期高于中國科技巨頭。

其二，美國商務部嚴格限制英偉達等美國芯片廠商向中國市場提供先進AI芯片。這導致中國科技公司即使有預算，也無法采購到最貴、最好的AI算力芯片。

其三，這一輪大模型浪潮，美國科技公司遵循著Scaling Law（即規(guī)?；▌t，指大模型性能由算力、模型、數(shù)據(jù)規(guī)模決定）進行投資，采取了“大力出奇跡”的策略。

使用算力時，美國科技公司“財大氣粗”，中國科技公司“省吃儉用”——這倒逼中國科技公司另辟蹊徑，通過工程創(chuàng)新去節(jié)省算力。

圖3：全球主要算力巨頭2024年-2025年資本支出

圖4：2024年四季度，騰訊、阿里資本支出增速攀至全球主要大型科技公司中的第一、第二

圖5：全球主要算力巨頭2024年資本支出及強度

圖6：2024年中國、美國科技公司現(xiàn)金流、資本支出、凈利潤、折舊情況

中國AI創(chuàng)業(yè)公司DeepSeek就是典型案例。DeepSeek V3/R3兩篇技術論文中公開了一些技術方案——如MoE（混合專家模型）架構、FP8混合精度訓練、MLA（多頭潛在注意力機制）、強化學習訓練等。這些技術都起源于硅谷，但DeepSeek站在巨人肩膀上，沿著現(xiàn)有理論進行了進一步工程探索。

算力限制倒逼出了這些工程創(chuàng)新。一家ICT（信息技術）硬件科技公司人士今年2月對《財經(jīng)》分析稱，美國科技公司的算力太充裕，沒有沿著這些理論去深入嘗試。中國公司因為美國芯片出口管制，面臨算力、通信瓶頸，不得不在限制中進行工程創(chuàng)新。

DeepSeek不是唯一這么做的公司。早在2024年，包括字節(jié)跳動、阿里、百度等多家科技公司就已經(jīng)在采取這一策略。當時各家算法技術人員的共識是，Scaling Law邊際效應在遞減，它們正在通過優(yōu)化算法和模型架構等方式提升模型性能，減少算力消耗。

阿里云通義大模型業(yè)務總經(jīng)理徐棟4月9日對《財經(jīng)》表示，2025年中國大模型的發(fā)展主脈絡之一，仍然是提升精度并降低算力成本。這在工程化上有很多工作可以做。中國客戶最希望用到的模型，簡單說就是多、快、好、省。

中國公司算力投資比美國更激進

Scaling Law放緩并不意味著它徹底失效了。

英偉達創(chuàng)始人黃仁勛3月在GTC（Nvidia GPU科技大會）2025重新解釋Scaling Law稱，全世界對Scaling Law理解都錯了。未來需要提升推理效率。10倍的Token（詞元，大模型推理算力單位，每個字符都是一個Token）數(shù)量和10倍的計算速度，算力將增加100倍。

在中國市場，這種情況已經(jīng)出現(xiàn)?！敦斀?jīng)》了解到，阿里云2024年初到年末，大模型API（應用程序接口）調用量增長接近100倍，接入大模型企業(yè)數(shù)量增長也接近100倍。

在巨大的市場需求面前，節(jié)省算力重要，但投資算力更重要。中國科技公司在節(jié)省算力的同時，并沒有放棄算力投資。

中國科技公司算力資本支出甚至比美國科技公司更激進。2024年-2025年，中國科技公司資本支出增速遠高于美國。

2024年，阿里、騰訊資本支出總額208億美元，同比增長182%。當年，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle資本支出總額2580億美元，同比增長67%。2024年四季度，騰訊、阿里的資本支出增速甚至高達386%、258%。在全球主要科技公司中，騰訊、阿里的增速甚至分別位居第一、第二。

2025年，字節(jié)跳動、阿里、騰訊資本支出（字節(jié)跳動有浙商證券披露的預測數(shù)據(jù)）總額預計約為512億美元，預計增長約69%。相比之下，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle當年資本支出總額預計約為3335億美元，預計增長29%。

包括字節(jié)跳動、阿里、騰訊2024年至2025年都啟動了激進的算力投資計劃。

阿里在今年2月宣布，未來三年將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。騰訊管理層在2024年財報電話會中披露，2025年資本支出率將超過10%。《財經(jīng)》測算，騰訊如果維持2024年資本支出強度，2025年資本支出將超過830億元。

一位中國大型科技公司人士對《財經(jīng)》表示，2021年-2023年，中國科技公司的資本支出曾因信心不足一度低迷。但2025年2月17日的民營企業(yè)座談會極大提振了企業(yè)投資信心。這是阿里、騰訊2025年制定激進資本支出計劃的重要原因之一。

字節(jié)跳動的算力投資計劃比阿里、騰訊更激進。浙商證券預估，字節(jié)跳動2025年資本支出將超過1600億元，增速將超過100%。不過，這一數(shù)據(jù)未得到字節(jié)跳動方面的證實。

《財經(jīng)》從多家數(shù)據(jù)中心服務商了解到，字節(jié)跳動2024年在全國十多個城市啟動了總計超過2GW（吉瓦為功率單位，即2000兆瓦或2000MW負載容量）的數(shù)據(jù)中心新簽及擴容項目。這些項目將會在未來兩年逐步落地。

圖7：2024年中國、美國科技公司資本支出/現(xiàn)金流、折舊攤銷/凈利潤比值

2GW是什么概念？特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克旗下AI創(chuàng)業(yè)公司xAI為訓練Grok 3大模型建設了“Colossus”（直譯為“巨人”）集群。該集群使用了20萬枚英偉達H200系列芯片，需要250兆瓦電力負載容量。按照這一數(shù)據(jù)，2GW可容納八個“Colossus”集群。

東南亞等地區(qū)正成為中國科技公司訓練大模型的重要基地。一位中國科技公司戰(zhàn)略規(guī)劃人士對《財經(jīng)》表示，字節(jié)跳動、阿里正在把東南亞等地區(qū)作為投資重點。在中國，英偉達芯片采購受限。但東南亞仍有回旋空間。中國公司可以通過第三方數(shù)據(jù)中心服務商部署芯片、訓練模型。多位中標中國科技公司東南亞項目的數(shù)據(jù)中心服務商證實了這一說法。

美國公司算力泡沫風險大于中國

高強度資本支出會帶來充足的算力儲備，但有副作用：占用當下的現(xiàn)金流、影響未來的利潤水平。

科技公司的芯片、服務器等算力設備采購后會變成固定資產(chǎn)。它會在未來五年（服務器財務折舊周期通常是五年）不斷折舊，侵蝕未來五年的凈利潤。尤其是英偉達的GPU（圖形處理器）服務器，如果高強度，折舊周期甚至僅有三年至四年，對利潤影響更大。

如何觀察科技公司算力投資是否健康可持續(xù)？

可以嘗試使用三個關鍵指標：資本支出率（資本支出/營收）、資本支出對現(xiàn)金流的影響（資本開支/經(jīng)營性現(xiàn)金流）、折舊費用對凈利潤的影響（折舊攤銷/凈利潤）。

理論上，資本支出率越低、資本支出對現(xiàn)金流影響越小，折舊攤銷對凈利潤影響越小，企業(yè)的算力投資就越健康。

目前，美國科技公司的資本支出率、資本支出對現(xiàn)金流的影響、折舊費用對凈利潤的影響均普遍大于中國公司，這表明，美國科技公司的算力投資泡沫風險，比中國更大。

從2024年的資本支出率來看，五家美國科技公司普遍高于七家中國科技公司?？萍脊镜馁Y本支出率一般低于15%。亞馬遜、谷歌相對健康，但微軟、Meta、Oracle的資本支出率甚至已超過20%。這種高強度的資本支出是不可持續(xù)的。

中國七家公司，字節(jié)跳動、阿里、騰訊、百度的資本支出率全部低于12%，處于健康水平。中國移動、中國聯(lián)通、中國電信資本支出率雖然高于15%，但它們承擔基礎設施建設的政策任務，過往資本支出率長期接近20%，近兩年資本支出率有所下降，它們也處于健康水平。

從2024年，資本支出對現(xiàn)金流的影響、折舊費用對凈利潤的影響來看，美國科技公司仍然普遍大于中國公司（中國電信運營商這部分數(shù)據(jù)口徑很復雜，字節(jié)跳動的現(xiàn)金流量表沒有公開數(shù)據(jù)，因此未納入統(tǒng)計）。

美國這五家科技公司的凈利潤、現(xiàn)金流目前均可以支撐短期內的高強度算力投資。因為它們的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直大于資本支出，凈利潤也一直大于折舊攤銷費用。

但風險是，算力折舊周期長達五年，這對利潤影響是滯后的?，F(xiàn)在的算力投資，對未來三年至五年利潤影響更大。越往后，折舊成本就越高。真正的考驗會在2027年-2029年。

過去三年美國科技公司高強度資本支出的預期——它們期望，AI算力需求會在2025年爆發(fā)。但是，特朗普政府關稅政策正在加大算力投資泡沫的風險。

特朗普政府的關稅政策目前對美國科技公司采購芯片、服務器影響不大。因為4月12日，美國海關及邊境保護局（CBP）宣布稱，芯片、存儲、服務器等商品豁免征收“對等關稅”。這意味著，美國科技公司采購芯片、存儲、服務器等算力設備的成本并不會增加。

但波及全球的關稅大戰(zhàn)會影響市場預期，進而影響企業(yè)IT支出。這可能會導致AI算力爆發(fā)的預期無法兌現(xiàn)。

某市場全球化的中國軟件公司核心人士對《財經(jīng)》解釋，特朗普的關稅政策會導致全球供應鏈混亂。企業(yè)客戶的預期將變得悲觀。這可能會導致它們直接減少IT支出。尤其是生成式AI這種不成熟的技術，很容易受到影響。因為它在短期內難以計算投資回報率。企業(yè)使用生成式AI的心態(tài)會變得猶豫。長此以往，AI算力需求可能無法如預期爆發(fā)。

美國科技公司正在主動踩剎車

面對算力投資泡沫的風險，微軟正在踩剎車，主動控制投資節(jié)奏。不過，目前暫無跡象表明，其他美國科技公司會跟進微軟的做法。

今年2月至今，微軟暫停了包括在英國、澳大利亞、印度尼西亞以及美國伊利諾伊州、北達科他州和威斯康星州等多個區(qū)域的數(shù)據(jù)中心建設或租賃項目（相關報道見《財經(jīng)》2025年第8期“微軟算力投資主動踩剎車”）。

美國投資銀行TD Cowen3月末報告稱，近半年微軟回撤了2GW數(shù)據(jù)中心租賃項目。TD Cowen報告分析稱，其中有兩個因素：一是AI算力資源供應過剩；二是OpenAI對微軟算力依賴度下降。OpenAI的“星際之門”計劃繞開微軟，將和軟銀、Oracle共同投資5000億美元。

微軟算力投資主動踩剎車的另一個原因是：重估算力供需關系。

微軟早在2023年一季度就開始了高強度算力投資，這比其他科技公司的節(jié)奏快6個-12個月。由于微軟算力投資提速起步早，它的減速也會更早一些。

微軟2023年-2024年資本支出增速、強度，是微軟史上最高的。這兩年資本支出增速、強度，遠超其他競爭對手。

《財經(jīng)》統(tǒng)計了2018年-2024年微軟的資本支出數(shù)據(jù)。微軟過去28個季度，平均資本支出增速是33%、平均資本支出率是17%。微軟2024年資本支出增速高達83.5%、資本支出率高達28.9%。這一數(shù)據(jù)遠超微軟歷史平均水平，也遠超亞馬遜、谷歌、Meta等公司。

這讓微軟儲備了充足的算力資源。微軟CEO（首席執(zhí)行官）薩提亞·納德拉今年2月接受媒體采訪時曾提到，算力投資的關鍵是供需平衡。如果一味鼓吹供給側，而不真正將其轉化為客戶實際價值，就會完全脫離實際。必須有實際證據(jù)表明，有能力將昨天的資本支出轉化為今天的市場需求。這樣才能再次投資。

為了讓微軟算力投資更靈活，薩提亞·納德拉披露，微軟2027年、2028年將會更多租賃數(shù)據(jù)中心，而不是自建數(shù)據(jù)中心。

這被認為可以降低過度投資的風險。一位中國數(shù)據(jù)中心服務商對《財經(jīng)》解釋，自建數(shù)據(jù)中心投入大、周期長，是一種重資產(chǎn)的運營方式。但租賃數(shù)據(jù)中心更靈活。一旦供給過剩，就可以隨時退租。這種輕資產(chǎn)運營方式更容易抵御算力投資泡沫這一風險。

微軟此舉表明，大型科技公司不可能一直保持高強度的資本支出。

今年3月，野村中國科技及電訊行業(yè)分析師段冰曾對《財經(jīng)》表示，資本支出增速一定會逐步放緩。因為，高強度資本支出，目的還是商業(yè)化落地。未來兩年，美國科技公司高強度資本支出會繼續(xù)放緩。屆時，行業(yè)才能進入良性發(fā)展階段。

中國市場芯片斷供才是最大風險

和微軟一樣，中國科技公司也面臨著算力泡沫的風險。微軟主動踩剎車，這對中國科技公司是否有借鑒價值？結論是，參考意義不大。因為中國市場的情況和美國截然不同。

中國市場面臨的首要風險是算力斷供（相關報道《財經(jīng)》2025預測與戰(zhàn)略“中國算力，過剩了嗎？”）。算力過剩的風險，遠小于算力斷供。

我們通過多位供應鏈人士了解到，按保守計算，2024年中國市場英偉達H20系列芯片出貨量約為60萬-80萬枚，某國產(chǎn)主流AI芯片出貨量約為30萬-40萬枚。

也就是說，中國市場的先進AI芯片（可同時用于大模型訓練和推理的AI芯片。如英偉達的A100/A800、H100/H800、B100、H20等，華為昇騰910系列）年出貨量約為100萬枚。

圖8：中國和美國市場AI芯片出貨量估算

這和美國市場芯片供應存在較大差距。黃仁勛3月披露，2024年美國四大云廠商（亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌GCP、甲骨文OCI）Hopper系列芯片采購量是130萬，這還不包括其他企業(yè)的采購數(shù)據(jù)。2025年，美國四大云廠商對下一代Blackwell系列芯片采購量將增長至360萬枚。

多位芯片供應鏈人士對《財經(jīng)》表示，目前某主流國產(chǎn)AI芯片2025年產(chǎn)能不超過50萬枚，相比2023年-2024年沒有明顯提升。它無法完全替代英偉達特供中國市場的H20。

一位中國科技公司戰(zhàn)略規(guī)劃人士透露，某主流國產(chǎn)AI芯片的AI訓練性能和H20相比仍有較大差距。因此，它現(xiàn)在主要被字節(jié)跳動、阿里、騰訊等科技巨頭用于AI推理。也就是說，中國科技公司至少在未來一年至兩年都無法完全擺脫英偉達先進AI芯片。

然而，美國政府的芯片出口管制一直是懸在中國科技公司頭上的“達摩克利斯”之劍。

特朗普政府一直希望限制英偉達對華銷售H20，這一想法已醞釀數(shù)月。4月有消息稱，英偉達創(chuàng)始人黃仁勛成功說服特朗普暫時放棄這一決定。交易條件是，英偉達未來四年要投入數(shù)千億美元采購美國本土制造的芯片。

對中國科技公司來說，囤積算力、超前投資才是目前更合理的做法。

中國市場的供需結構也和美國市場不同。美國市場的公共云占比高，但中國市場是一個公共云偏弱，私有云更強的市場。這使得中國的政企機構、中小企業(yè)有旺盛的硬件采購需求。

2024年，中國市場部分區(qū)域出現(xiàn)了AI算力閑置的情況。我們了解到，電信運營商、部分地方智算中心原本存在閑置的AI芯片。然而，2025年DeepSeek的R1/V3、阿里云的通義QwQ-32B等模型，讓大模型一體機的需求迅速爆發(fā)。這消化了大量閑置算力。

一位服務器銷售人士今年3月曾對《財經(jīng)》表示，大量中小企業(yè)正在采購大模型一體機，采購量從一臺到數(shù)十臺不等。這種零散的需求正在讓過去閑置的算力得到充分利用。

一位中國ICT企業(yè)人士的看法是，中國市場還遠未到算力過剩的時候。目前只是算力供需不均。中國市場有限的芯片，不僅要供應大型科技公司，還要供應大量政企機構、中小企業(yè)。這意味著，中國市場的算力需求依舊沒有得到充分滿足。