對(duì)于黃金，有些人執(zhí)著地喜歡，有些人執(zhí)著地抵觸，更多的人是中間派。在黃金持續(xù)上漲后，中間派就深信“黃金保值”“亂世黃金”；而持續(xù)下跌后，他們就覺得黃金缺乏實(shí)用價(jià)值，沒有未來(lái)。

2022年11月1日開盤，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格為1632美元/盎司，隨后黃金價(jià)格快速上漲。2025年4月22日凌晨，價(jià)格漲到3424美元/盎司，漲幅110%。30個(gè)月增值超100%，黃金成了全球范圍內(nèi)最受關(guān)注的投資品之一。不少中國(guó)投資者計(jì)劃投資黃金，但是普通人并不了解黃金。我們希望通過(guò)這篇文章，幫助普通人了解黃金，建立起對(duì)黃金的基本認(rèn)知和分析框架。

跨越兩千年，黃金還保值嗎？

投資黃金，第一個(gè)需要確認(rèn)的問(wèn)題是：黃金真的保值嗎？如果從秦朝開始直到現(xiàn)在，黃金還保值嗎？知道的歷史越長(zhǎng)，我們會(huì)越了解黃金。

11世紀(jì)前黃金購(gòu)買力的變化

在公元11世紀(jì)之前，我們以勞動(dòng)力價(jià)格作為參照，看看黃金購(gòu)買力的變化。

我們以秦朝為起點(diǎn)，根據(jù)2008年盛治剛所著的《秦代金錢兌換率蠡測(cè)》（發(fā)表于《東岳論叢》），在秦始皇時(shí)期（公元前259年-公元前210年）1斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦標(biāo)準(zhǔn)的“半兩錢”，即1克黃金等于19枚銅錢。而1975年出土的《睡虎地秦簡(jiǎn)》記載，普通勞工每天工錢約為八枚“半兩錢”。因此可以推算，秦朝1克黃金約等于普通勞動(dòng)者2.4天的收入。

接下來(lái)看看西漢（公元前202年到公元8年），由于銅錢變輕，《秦代金錢兌換率蠡測(cè)》推斷西漢前期1斤（約合260克）黃金兌換1萬(wàn)文銅錢，所以此時(shí)1克黃金等于38.5文銅錢。同時(shí)，通過(guò)《漢書·陳湯傳》等典籍推斷，此時(shí)普通勞動(dòng)者日收入約10文。因此，1克黃金約等于普通勞動(dòng)者3.8天的收入。按照勞動(dòng)力價(jià)格，從秦到漢，黃金購(gòu)買力出現(xiàn)了一次顯著升值，升值了58%。

下面看看唐朝的情況。根據(jù)《唐六典·戶部》，開元年間（公元713年-公元741年）普通勞動(dòng)者每天的收入約為40文銅錢。此時(shí)1斤（約600克）黃金兌換銅錢10萬(wàn)文，即1克黃金兌換167文。因此，在唐代開元年間1克黃金約等于普通勞工4.2天的收入。以黃金計(jì)，此時(shí)勞動(dòng)力價(jià)格與西漢時(shí)期相差無(wú)幾。

我們?cè)賮?lái)到北宋。北宋作者呂陶（公元1029年-1105年）所著的《凈德集》記述，制茶業(yè)工人，每日得錢60文。還有其他典籍佐證，此時(shí)普通勞動(dòng)者日收入約60文。北宋時(shí)期金與銀的兌換比例變動(dòng)較大，在呂陶的年代，金銀比約為1∶9。1兩（當(dāng)時(shí)約為40克）白銀大約兌換1000枚銅錢。因此，可以推算出1克黃金約等于普通勞工3.75天的收入。這與西漢、唐代相比，變化也不大。

由以上討論可以看出，黃金相對(duì)于勞動(dòng)力的價(jià)格，從秦朝到西漢出現(xiàn)過(guò)一次升值；而從西漢到北宋的1000多年間，黃金的購(gòu)買力基本保持穩(wěn)定。

11世紀(jì)-18世紀(jì)黃金購(gòu)買力變化

公元11世紀(jì)到18世紀(jì)，我們以稻米為標(biāo)準(zhǔn)看看黃金購(gòu)買力的變化。這里直接利用表1-1數(shù)據(jù)。表1-1來(lái)自彭信威所著的《中國(guó)貨幣史》，這里記錄了每個(gè)時(shí)期1公斤黃金可以買多少稻米（平均值）。

表1-1：1公斤黃金的稻米購(gòu)買數(shù)量

表1-1顯示，雖然有波動(dòng)，但在11世紀(jì)到18世紀(jì)，1公斤黃金兌換的稻米的數(shù)量都在3萬(wàn)公斤上下。當(dāng)然，在某些特殊時(shí)期，黃金的購(gòu)買力會(huì)顯著下降。其中一個(gè)例子是12世紀(jì)前半期，那時(shí)北宋滅亡（1127年），社會(huì)動(dòng)蕩。

18世紀(jì)以前勞動(dòng)生產(chǎn)率低下，勞動(dòng)力和稻米都是最重要的商品。而相對(duì)于這類商品，黃金的購(gòu)買力在2000年里沒有出現(xiàn)過(guò)趨勢(shì)性下降。

但是，中國(guó)古代百姓很少使用黃金，他們常用的是銅錢。那么，黃金相對(duì)于銅是否保值呢？我們也有必要研究一下。

歷史上的金銅比、金銀比

根據(jù)《秦代金錢兌換率蠡測(cè)》，在秦朝1斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦半兩錢（重約7.8克）。此時(shí)，相同重量下，金銅價(jià)值比（下稱“金銅比”）為1∶150。

在秦朝，白銀還不是貨幣，但到了漢朝，白銀成為貨幣。漢朝有“三金”的說(shuō)法，分別是黃金、白金（白銀）和赤金（銅）。根據(jù)《中國(guó)貨幣史》，從東漢開始，黃金相對(duì)于銅慢慢升值。到西晉時(shí)期，金銅比為1∶500。和秦朝相比，此時(shí)黃金相對(duì)于銅升值了233%。

到了宋太宗趙光義統(tǒng)治下的太平興國(guó)二年（公元977年），每?jī)牲S金（北宋1兩為40克）可兌換1萬(wàn)枚銅錢。銅錢均重按照3.6克計(jì)算，折算出金銅比為1∶900。和秦朝相比，此時(shí)黃金相對(duì)于銅升值了500%。

這之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對(duì)于銅錢的貶值。宋真宗趙恒在位期間（公元998年-1003年）北宋政治清明、經(jīng)濟(jì)繁榮，史稱咸平之治。此時(shí)，每?jī)牲S金兌換3000枚銅錢，以銅為參照，黃金價(jià)格貶值了70%。實(shí)際上，西漢之后的每個(gè)經(jīng)濟(jì)盛世幾乎都會(huì)出現(xiàn)黃金相對(duì)于銅錢的貶值。

然而，銅錢的好景不長(zhǎng)。在宋哲宗、宋徽宗時(shí)代（公元1086年-1125年），每?jī)牲S金又回到了兌換1萬(wàn)枚銅錢。到嘉定二年（公元1209年），陸游去世前寫下，“死去元知萬(wàn)事空，但悲不見九州同。”此時(shí)，處于亂世，每?jī)牲S金可以兌換4萬(wàn)枚銅錢，金銅比為1∶3600。和200年前的咸平時(shí)期比，黃金相對(duì)于銅升值了12倍。

跨越兩千年，黃金還保值嗎？

我們快速穿越歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，在明、清的大部分年份中，金銅比都介于1∶900和1∶3600之間。

從清朝到現(xiàn)在，金銅比進(jìn)一步提升。2000年是黃金價(jià)格的階段性低點(diǎn)，當(dāng)年黃金均價(jià)約為100元/克，銅均價(jià)約為1.5萬(wàn)元/噸，折合金銅比1∶6700。2025年3月初，黃金約670元/克，銅約7.7萬(wàn)元/噸，金銅比折合1∶8700。和秦始皇時(shí)期相比，相對(duì)于銅，黃金升值了57倍。

從歷史大趨勢(shì)看，一克黃金能兌換的銅越來(lái)越多，清晰地顯示了黃金的保值性強(qiáng)于古代的主要貨幣“銅”。

看過(guò)了古代，我們來(lái)看看18世紀(jì)以來(lái)的情況。

近現(xiàn)代黃金的購(gòu)買力變化

18世紀(jì)早期，金本位在英國(guó)建立，其奠基人是大部分讀者都熟悉的人：牛頓。沒錯(cuò)，就是那個(gè)發(fā)現(xiàn)三大運(yùn)動(dòng)定律的牛頓。1717年12月，英國(guó)議會(huì)采用了牛頓的建議，將“基尼”金幣的名義價(jià)值確定為21先令。在金本位存在的200多年內(nèi)，整體通脹十分有限。

北京大學(xué)教授徐遠(yuǎn)研究了1700年到金本位解體之前英國(guó)和美國(guó)的物價(jià)，得出結(jié)論，“黃金是通脹的封印”，“我們熟知的通脹，其實(shí)是20世紀(jì)以來(lái)特有的現(xiàn)象”。20世紀(jì)以前的物價(jià)水平也有起落，但起落互現(xiàn)，基本上相互抵消。

本文給出一個(gè)佐證。Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)庫(kù)有1920年以來(lái)的美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)（CPI）指數(shù)（該指數(shù)將1982年-1984年美國(guó)的平均物價(jià)水平定為100，其他各年的CPI指數(shù)通過(guò)折算得出）。1971年布雷頓森林體系瓦解，標(biāo)志著金本位瓦解。我們看看1920年到1971年的數(shù)據(jù)（圖1-1）。

圖1-1：1920年-1971年黃金價(jià)格和美國(guó)CPI指數(shù)

1920年-1971年的貨幣體系是金本位，但在1935年黃金價(jià)格被人為從20.67美元/盎司提高到35美元/盎司。從圖1-1不難看出，金本位之下，1920年-1935年，美國(guó)處于通縮；1935年黃金調(diào)價(jià)后，美國(guó)物價(jià)（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）開始上漲，最終整體的物價(jià)漲幅與黃金價(jià)格漲幅幾乎一致。也可以說(shuō)，此期間黃金的購(gòu)買力保持穩(wěn)定。

我們?cè)倏纯唇鸨疚唤怏w之后（1972年-2024年）黃金的表現(xiàn)，這里仍以美國(guó)通脹數(shù)據(jù)為例。

1971年比較巧合，CPI的數(shù)值是40.48，黃金價(jià)格為40.83美元/盎司，兩個(gè)數(shù)值相近。這給觀察帶來(lái)一個(gè)便利：只要圖1-2中代表黃金價(jià)格的橙色曲線高于代表CPI的紅色曲線，就表明黃金價(jià)格跑贏了通脹。不難發(fā)現(xiàn)，橙色曲線始終在紅色曲線上方。

圖1-2：1971年-2024年黃金價(jià)格和美國(guó)CPI指數(shù)

相對(duì)于1971年，2024年（布雷頓森林瓦解53年后），美國(guó)通脹（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）上升了7.7倍，黃金價(jià)格上升了58.5倍。

通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以看到，金本位解體之后，黃金能大幅跑贏通脹。

總結(jié)全文的數(shù)據(jù)，可以得到以下結(jié)論：從西漢到金本位解體之前，黃金的購(gòu)買力基本穩(wěn)定；而在金本位解體后，黃金大幅跑贏通脹。

雖然黃金能跑贏通脹，但黃金價(jià)格有漲有跌。在錯(cuò)誤的時(shí)候投資黃金，仍會(huì)損失慘重。那么，黃金價(jià)格漲跌有什么規(guī)律？

黃金價(jià)格漲跌的規(guī)律

雖然從長(zhǎng)期看黃金能跑贏通脹，但黃金價(jià)格波動(dòng)幅度大，投資時(shí)機(jī)不佳可能造成巨大損失。

1980年1月黃金均價(jià)為755美元/盎司，之后出現(xiàn)了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價(jià)為280美元/盎司，跌幅63%。

2011年11月黃金均價(jià)為1771美元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黃金均價(jià)1062美元/盎司，跌幅40%。

黃金價(jià)格的巨幅波動(dòng)并不是現(xiàn)代社會(huì)的特有現(xiàn)象。宋太宗趙光義當(dāng)政的太平興國(guó)二年（公元977年），每?jī)牲S金（北宋1兩為40克）可兌換1萬(wàn)枚銅錢。而之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對(duì)于“銅錢”的貶值。宋真宗趙恒開創(chuàng)了咸平之治（公元998年-1003年），那時(shí)每?jī)牲S金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而200年后，到了1210年，每?jī)牲S金可以兌換4萬(wàn)枚銅錢。200年間，黃金升值了12倍。

做研究，前提條件要扎實(shí)，不能直接說(shuō)黃金是全球硬通貨，然后就開始分析規(guī)律。我們必須確信，人類在未來(lái)仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導(dǎo)致現(xiàn)有規(guī)律全部失效。

我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無(wú)需擔(dān)心。黃金形成于宇宙中的極端物理過(guò)程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無(wú)法形成黃金。當(dāng)然，可能有讀者會(huì)說(shuō)水銀（Hg）的原子序數(shù)為80，如果將來(lái)科技進(jìn)步，把水銀原子去掉一個(gè)質(zhì)子就能變成黃金（原子序數(shù)為79）。但這不切實(shí)際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產(chǎn)量極小，而且伴隨放射性危險(xiǎn)。

還有讀者說(shuō)，地球上黃金其實(shí)有很多，只不過(guò)大部分都埋在地球深處。的確，據(jù)科學(xué)家估計(jì)99%的黃金都在地核中，地幔和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說(shuō)，由于成本限制，人類的黃金開采活動(dòng)只會(huì)限于地殼中。目前世界上最深的金礦深度不足5公里，而且其開采條件已經(jīng)極其困難。如果要開采地核中的黃金，大約需要挖3000公里。

其實(shí)，真正需要擔(dān)心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那么，黃金究竟有什么用？

對(duì)于現(xiàn)代人，黃金有什么用？

黃金在歷史上成為重要的支付手段和財(cái)富貯藏手段，具有必然性。財(cái)富有集中的特性，富貴階級(jí)和政府會(huì)掌握大量財(cái)富。他們有大額支付的需求，比如賞賜、進(jìn)獻(xiàn)、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方厘米，比現(xiàn)在常見的空調(diào)遙控器還小。但如果送等價(jià)值的銅錢，重量會(huì)接近或超過(guò)1噸。

富人和政府也需要貯藏財(cái)富，用于儲(chǔ)存財(cái)富的媒介必須具備以下特征：稀有、不易損耗、容易鑒定真?zhèn)闻c成色、容易按照所需價(jià)值進(jìn)行分割與組合、對(duì)其價(jià)值有高度共識(shí)。

玉、珠、貝等物品不能完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術(shù)落后，常見貴金屬就是黃金和白銀。據(jù)《漢書·王莽傳下》，王莽死時(shí)（公元23年），政府所儲(chǔ)黃金有幾十萬(wàn)斤，約合180噸。這個(gè)數(shù)字可以看作中國(guó)政府在公元1世紀(jì)的黃金儲(chǔ)備量（公元1世紀(jì)，羅馬帝國(guó)處于鼎盛時(shí)期，根據(jù)桑巴特所著《近代資本主義》，那時(shí)羅馬帝國(guó)的黃金儲(chǔ)量也約180噸。這是一個(gè)有趣的巧合）。

但是，現(xiàn)代人還需要黃金嗎？

首先，現(xiàn)代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經(jīng)可有可無(wú)（除非發(fā)生類似于逃荒的場(chǎng)景，在這種場(chǎng)景下，黃金可以發(fā)揮作用）。在現(xiàn)代生活中，黃金的核心作用只有一點(diǎn)：財(cái)富貯藏。

2024年中國(guó)黃金消費(fèi)量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業(yè)及其他用途80噸。因?yàn)榇蟛糠秩速?gòu)買黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國(guó)黃金消費(fèi)的主要目的是“財(cái)富貯藏”。從全世界看，亦是如此。

但是，持有黃金不能產(chǎn)生利息，這一點(diǎn)明顯不如持有“貨幣類資產(chǎn)”。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基于貨幣體系的資產(chǎn)，在本文被統(tǒng)稱為“貨幣類資產(chǎn)”，簡(jiǎn)稱“貨幣資產(chǎn)”。貨幣資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生類似于利息的收入。

既然黃金存在明顯劣勢(shì)，為什么要持有黃金呢？我們先看看各個(gè)國(guó)家為何要儲(chǔ)備黃金。

各國(guó)政府都必須儲(chǔ)備國(guó)際資產(chǎn)，這種資產(chǎn)必須具備良好的流動(dòng)性和安全性。所以政府不會(huì)選擇外國(guó)的產(chǎn)業(yè)、房屋，一般也不選擇股票和公司債券。那么，合理的選擇非常有限。具體而言，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)主要有以下四類：一、強(qiáng)勢(shì)國(guó)家的貨幣或國(guó)債。如果有多個(gè)強(qiáng)勢(shì)國(guó)家，可以按一定比例分配。二、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）。三、黃金。四、虛擬貨幣。

因?yàn)镾DR仍是各種主權(quán)貨幣的組合，所以從本質(zhì)上看，各國(guó)政府的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)只有三個(gè)選擇：強(qiáng)勢(shì)國(guó)家的貨幣（或國(guó)債）、黃金、虛擬貨幣。

黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。比如，某國(guó)貨幣是大多數(shù)國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)，但該國(guó)各種實(shí)力開始走弱、債臺(tái)高筑、貨幣超發(fā)，那么其他國(guó)家如何應(yīng)對(duì)？如果這時(shí)出現(xiàn)其他可選的強(qiáng)國(guó)貨幣，可以選擇這個(gè)新興的強(qiáng)國(guó)貨幣。但如果局勢(shì)不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。

虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認(rèn)可，未來(lái)也許會(huì)獲得更多的認(rèn)可。但筆者認(rèn)為，虛擬貨幣存在一個(gè)潛在缺陷：科技能力較弱的國(guó)家可能無(wú)法保障虛擬貨幣資產(chǎn)的安全。隨著計(jì)算能力的發(fā)展，科技強(qiáng)國(guó)也許可以擁有竊取弱國(guó)虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩(wěn)妥。

上述分析主要針對(duì)國(guó)際場(chǎng)景，但實(shí)際上，這一邏輯在國(guó)內(nèi)同樣適用。黃金的核心作用在于分散貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)對(duì)沖貨幣體系的不確定性。黃金是為數(shù)不多的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識(shí)”的資產(chǎn)。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識(shí)”遠(yuǎn)不及黃金廣泛。

基于以上討論，我們比較確信，黃金在未來(lái)仍然是不可或缺的“財(cái)富貯藏”手段。

下面分析黃金價(jià)格漲跌的規(guī)律。相對(duì)于長(zhǎng)期規(guī)律，短期規(guī)律不那么重要，但很多市場(chǎng)參與者卻十分關(guān)注短期規(guī)律。我們先簡(jiǎn)單總結(jié)一下短期規(guī)律。

黃金漲跌的短期規(guī)律

市場(chǎng)熟知的短期規(guī)律主要有如下三條：

一、美元指數(shù)下跌，黃金上漲。

黃金價(jià)格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計(jì)價(jià)。因此，美元實(shí)際上成為衡量黃金價(jià)格的“尺子”。如果其他條件不變，而“尺子”的刻度變大（即美元升值），那么測(cè)量出的黃金價(jià)格自然會(huì)下降；反之，若“尺子”刻度變?。疵涝H值），黃金價(jià)格則會(huì)上漲。

在資本市場(chǎng)中，“預(yù)期”會(huì)發(fā)揮一定的作用，所以有時(shí)并不需要美元指數(shù)真的下跌，只要市場(chǎng)預(yù)期美元指數(shù)將要下跌，也會(huì)促使黃金價(jià)格上漲。

二、美元降息，黃金上漲。

因?yàn)槌钟悬S金不能帶來(lái)利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本下降。成本下降導(dǎo)致愿意持有黃金的投資者變多（或買入的數(shù)量變多），從而推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

“預(yù)期”在這里同樣會(huì)發(fā)揮作用，預(yù)期美元將要降息，也會(huì)促使黃金價(jià)格上漲。

三、國(guó)際局勢(shì)緊張，黃金上漲。

“亂世黃金”是祖先留下的非常有道理的一句話。國(guó)際局勢(shì)緊張會(huì)破壞國(guó)際關(guān)系，削弱國(guó)際貨幣體系，從而增加市場(chǎng)對(duì)黃金的需求。同時(shí)，局勢(shì)緊張會(huì)產(chǎn)生爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期，而歷史早已證明，爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)在短期內(nèi)是黃金價(jià)格上漲的催化劑。

以上三個(gè)規(guī)律都對(duì)，但用于實(shí)踐的效果卻不敢保證。這是因?yàn)椋@些規(guī)律成立的前提是，“其他條件保持不變”。但在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系中，其他條件不可能不變。

打個(gè)比方：地面上有個(gè)木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會(huì)沿著推力的方向運(yùn)動(dòng)。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，不可能“沒有其他作用力”。如果只是看到有一只手去推木塊，就貿(mào)然判斷木塊將向推力方向運(yùn)動(dòng)，很多時(shí)候是錯(cuò)誤的。

為了正確預(yù)測(cè)，我們必須關(guān)注那個(gè)“最主要的力”，或者“作用時(shí)間最長(zhǎng)的力”。所以，在分析黃金價(jià)格漲跌規(guī)律時(shí)，我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注“長(zhǎng)期規(guī)律”而非“短期作用”。

黃金漲跌的長(zhǎng)期規(guī)律

本文第一部分講了“黃金的作用”，即“分散貨幣體系的風(fēng)險(xiǎn)”，這是黃金長(zhǎng)期規(guī)律的基礎(chǔ)。當(dāng)貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，黃金走牛；當(dāng)貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，黃金走熊。

強(qiáng)勢(shì)貨幣是整個(gè)貨幣體系的基礎(chǔ)。二戰(zhàn)之后，英鎊式微，美元成為唯一的強(qiáng)勢(shì)貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強(qiáng)勢(shì)貨幣；然而，2010年歐債危機(jī)之后，歐元地位下降。

每一次黃金長(zhǎng)期牛市，一定伴隨著一個(gè)或者多個(gè)削弱強(qiáng)勢(shì)貨幣地位的因素。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期這個(gè)因素將消失時(shí)，黃金牛市就結(jié)束了。

金本位解體以來(lái)，出現(xiàn)過(guò)三次黃金牛市（圖2-1），我們看看在每個(gè)時(shí)期，是什么因素削弱了強(qiáng)勢(shì)貨幣。

圖2-1：黃金歷史價(jià)格走勢(shì)

第一次黃金牛市發(fā)生于1971年-1980年。

二戰(zhàn)后，美國(guó)黃金儲(chǔ)備達(dá)到兩萬(wàn)噸以上。憑借這一實(shí)力，美國(guó)1944年建立了布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換1盎司黃金。盡管布雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國(guó)的黃金儲(chǔ)備從1957年就開始凈流出，1960年之后更是加速流出。1968年，美國(guó)黃金儲(chǔ)備跌破1萬(wàn)噸，黃金價(jià)格開始松動(dòng)。

1971年，美國(guó)變臉，總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤，美元信用受到質(zhì)疑，其價(jià)值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來(lái)勢(shì)洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：第一，美元信用遭受質(zhì)疑；第二，通貨膨脹。

美國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、科技、軍事實(shí)力仍然遙遙領(lǐng)先全球，各國(guó)漸漸接受了美元不再綁定黃金這個(gè)事實(shí)。這次黃金牛市真正的主因是通脹，高通脹意味著美元相對(duì)于商品貶值，從而削弱了美元價(jià)值。

圖2-2：美國(guó)聯(lián)邦基金利率與美國(guó)通脹（1968年-1983年）

美國(guó)通脹（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）1970年突破6%，1971年-1972年短暫下跌后，1973年重新抬頭。美聯(lián)儲(chǔ)開始大力加息，1973年下半年聯(lián)邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通脹有所緩和，但在1977年初，通脹卷土重來(lái)。1979年初，美國(guó)通脹再次超過(guò)10%。

1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并宣布優(yōu)先解決通脹問(wèn)題。最終，1980年底聯(lián)邦基金利率上調(diào)到接近20%，這之后通脹開始穩(wěn)步回落。黃金牛市謝幕。

第二次黃金牛市發(fā)生于2003年-2011年。

1995年，歐盟國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與美國(guó)基本相當(dāng)；1999年歐元誕生，成為美元之外的第二個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣；2009年歐元在全球外匯儲(chǔ)備中占比達(dá)到28%。

這次黃金牛市的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)衰退，開始是美國(guó)，后來(lái)是歐洲。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)失業(yè)率快速上升。2003年失業(yè)率到了6%以上，此時(shí)市場(chǎng)開始擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。經(jīng)濟(jì)衰退首先意味著國(guó)力下降，同時(shí)意味著貨幣增發(fā)和美元價(jià)值下降。

2007年下半年，次貸危機(jī)已經(jīng)初露端倪并不斷擴(kuò)大影響范圍，黃金價(jià)格加速上漲。2008年3月次貸危機(jī)迎來(lái)最嚴(yán)重的階段，黃金價(jià)格此時(shí)突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補(bǔ)救措施開始密集出臺(tái)。但是，黃金價(jià)格在經(jīng)歷短暫下跌后，2008年底快速反彈。

2009年10月，希臘宣布財(cái)政赤字占GDP比例為12.7%，遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定的3%上限，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)希臘償債能力的擔(dān)憂（圖2-3）。隨后，希臘危機(jī)迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利，這些國(guó)家國(guó)債收益率大幅上升（即國(guó)債價(jià)格大幅下降），歐元信用受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

圖2-3：希臘國(guó)債收益率（5年期）

黃金于2011年9月見頂，價(jià)格超過(guò)了1900美元/盎司。這時(shí)，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)在各方干預(yù)之下得以緩解。各種措施改變了人們對(duì)衰退的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)衰退前后持續(xù)約九年，黃金牛市也持續(xù)了九年。

從2019年開始，我們正經(jīng)歷著第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動(dòng)力是什么？

這次黃金牛市有什么不同？

我們此前曾仔細(xì)地分析了本次黃金牛市的主要驅(qū)動(dòng)力。我們同意市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)：本次黃金牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是對(duì)美國(guó)債務(wù)快速增長(zhǎng)的擔(dān)心。

2019年可以算作本次牛市的起點(diǎn)。圖2-4顯示，從2014年開始，美國(guó)“財(cái)政赤字率”（財(cái)政赤字率=聯(lián)邦財(cái)政赤字/美國(guó)GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達(dá)到了15.7%，2021年達(dá)到10.9%，2022年略有好轉(zhuǎn)。但2023年、2024年“財(cái)政赤字率”又開始上升。

圖2-4：美國(guó)財(cái)政赤字率

而且，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在很多問(wèn)題，比如“居民儲(chǔ)蓄率過(guò)低”，以及“消費(fèi)貸款拖欠率”快速上升（圖2-5）。這些問(wèn)題都可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“意外”，一旦“意外”發(fā)生，美國(guó)“財(cái)政赤字率”可能會(huì)繼續(xù)上升。

圖2-5：美國(guó)消費(fèi)貸款拖欠率

筆者雖然認(rèn)可市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，但想指出，在這次黃金牛市中，“中國(guó)崛起”也是美元面臨的重要挑戰(zhàn)。所以，“中國(guó)崛起”也是本次黃金牛市的動(dòng)力之一。

在本文中，我們首先探討了“黃金的作用”，然后得出結(jié)論：“當(dāng)強(qiáng)勢(shì)貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會(huì)出現(xiàn)牛市?！弊詈?，回顧了三次黃金牛市，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)印證了我們的結(jié)論。

從目前看，本次黃金牛市尚未結(jié)束。那么，黃金的未來(lái)會(huì)怎樣？

黃金的未來(lái)

本文要討論的一個(gè)問(wèn)題是：本次黃金牛市會(huì)持續(xù)多久。筆者認(rèn)為黃金將走出超長(zhǎng)牛市，時(shí)間可達(dá)20年（2019年-2039年）。

上一輪黃金牛市于2011年見頂，隨后黃金價(jià)格開始回落。雖然黃金價(jià)格于2015年見底，但2015年-2017年黃金價(jià)格并沒有顯著上漲，所以一般認(rèn)為本次黃金牛市起始于2018年或2019年，本文選2019年作為牛市起點(diǎn)。

此次黃金牛市可以分為兩個(gè)階段，在第一個(gè)階段，黃金上漲動(dòng)力是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)公共債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂，第二個(gè)階段，黃金上漲動(dòng)力是中國(guó)崛起對(duì)美元地位的挑戰(zhàn)。兩個(gè)階段之間可能出現(xiàn)深度回調(diào)。我們先看第一個(gè)階段。

黃金牛市的第一階段（2019年-2029年）

美國(guó)目前急需解決公共債務(wù)過(guò)高且快速增長(zhǎng)的問(wèn)題。

圖3-1顯示，從2014年開始，美國(guó)“財(cái)政赤字率”（財(cái)政赤字率=聯(lián)邦財(cái)政赤字/美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是達(dá)到了15.7%，2021年達(dá)到10.9%，2022年略有好轉(zhuǎn)。但是，2023年、2024年“財(cái)政赤字率”又開始上升。而為控制債務(wù)規(guī)模，“財(cái)政赤字率”至少要控制在4%以內(nèi)。

圖3-1：美國(guó)財(cái)政赤字率

只要看不到債務(wù)問(wèn)題解決的苗頭，黃金牛市就處于第一階段。為了解決債務(wù)問(wèn)題，美國(guó)必須做到兩點(diǎn)：第一，控制債務(wù)利息支出；第二，稅收穩(wěn)中有升。

但是從短期看，第一點(diǎn)和第二點(diǎn)之間往往存在沖突。比如，經(jīng)濟(jì)蕭條可以帶動(dòng)利率下行，從而降低美國(guó)債務(wù)利息支出，但蕭條時(shí)稅收無(wú)法做到穩(wěn)中有升。

筆者認(rèn)為，通過(guò)各種政策的組合，美國(guó)仍然可以實(shí)現(xiàn)“控制債務(wù)規(guī)模增速”的目標(biāo)。美國(guó)具體采用怎樣的政策組合，筆者無(wú)從得知。但解決方案是存在的，比如筆者在這里給出一種看似可行的方案。此方案需分兩步走。

第一步，美國(guó)通過(guò)政策調(diào)控造成全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)蕭條，當(dāng)全世界進(jìn)入蕭條，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的避險(xiǎn)價(jià)值就會(huì)上升。利用蕭條的機(jī)會(huì)，美國(guó)可以大量發(fā)行低息長(zhǎng)期國(guó)債。目前，美國(guó)30年期國(guó)債票面利率約為4.5%（圖3-2）。如果美國(guó)可以把30年期國(guó)債利率壓到2%以下，那么通過(guò)新發(fā)行的長(zhǎng)期低息國(guó)債置換存量中的高息國(guó)債，美國(guó)的利息支出會(huì)大幅下降。

圖3-2：美國(guó)30年期國(guó)債票面利率

在以上這個(gè)過(guò)程中，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)蕭條，黃金仍然處于牛市。但不排除在蕭條初期，由于流動(dòng)性緊張導(dǎo)致黃金短期下跌。這種蕭條初期流動(dòng)性緊張導(dǎo)致黃金下跌的情況，在2008年發(fā)生過(guò)。

第二步，當(dāng)?shù)拖㈤L(zhǎng)期國(guó)債置換高息國(guó)債基本完成，美國(guó)通過(guò)政策組合促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)回升。此時(shí)，稅收隨經(jīng)濟(jì)回升而回升。由于稅收回升，而利息支出已經(jīng)大幅下降，公共債務(wù)規(guī)模增速得以控制。在比較理想的條件下，美國(guó)的總體公共債務(wù)規(guī)模甚至?xí)陆怠?/p>

在全球經(jīng)濟(jì)開始回暖時(shí)，本次黃金牛市第一階段結(jié)束。

如果2026年全世界進(jìn)入蕭條，美國(guó)可以利用2027年-2028年發(fā)行低息長(zhǎng)期國(guó)債。2029年世界經(jīng)濟(jì)開始回升，黃金階段性走熊。那么黃金牛市第一階段的時(shí)間為2019年-2029年。此后，黃金價(jià)格將顯著回調(diào)，直到黃金牛市進(jìn)入第二階段。

黃金牛市的第二階段

黃金牛市第二階段的上漲動(dòng)力是中國(guó)崛起，中國(guó)崛起將對(duì)美元地位形成挑戰(zhàn)。當(dāng)美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位開始動(dòng)搖，黃金的價(jià)值則會(huì)上升。“黃金價(jià)格漲跌的規(guī)律”中討論過(guò)，黃金是貨幣體系之外的財(cái)富貯藏手段，可以有效對(duì)沖貨幣體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

那么，中國(guó)崛起的契機(jī)是什么呢？從目前看，下一輪全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是以AI和機(jī)器人技術(shù)為主導(dǎo)的，這很可能是中國(guó)的契機(jī)。

這次技術(shù)革命的影響力非常大，且不說(shuō)AI技術(shù)能夠提升各行各業(yè)的效率，單單家用機(jī)器人一項(xiàng)就可帶動(dòng)百萬(wàn)億元的需求。當(dāng)然，目前的人形機(jī)器人還類似于玩具，起不到太多作用。

但對(duì)于新事物應(yīng)該用發(fā)展的眼光來(lái)看待。

試想，隨著技術(shù)進(jìn)步，如果一臺(tái)售價(jià)幾十萬(wàn)元的機(jī)器人能在家庭完成很多任務(wù)，包括做飯、清潔、陪孩子做作業(yè)、監(jiān)測(cè)家人健康等，那么其全球需求可能達(dá)到幾億臺(tái)。同時(shí)，為了配合機(jī)器人的工作，家庭中的各種設(shè)施都需要更新?lián)Q代。家具、家電、服裝、汽車等行業(yè)的大規(guī)模更新會(huì)創(chuàng)造出龐大的需求。

目前，中國(guó)在AI和機(jī)器人的關(guān)鍵技術(shù)上與美國(guó)存在差距，但差距并非不可逾越。由于中國(guó)存在工程師紅利以及低成本優(yōu)勢(shì)，中美之間的差距有望不斷縮小。當(dāng)美國(guó)感受到中國(guó)的趕超，中美之間的摩擦?xí)M(jìn)一步升級(jí)。

中國(guó)崛起對(duì)美元形成挑戰(zhàn)，將促使黃金進(jìn)入牛市的第二階段。中美之間的角力不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，可能需要幾年甚至十幾年的時(shí)間。

若全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷蕭條后于2029年開始復(fù)蘇，并在2030年-2031年期間鞏固回升態(tài)勢(shì)，那么中美之間的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)可能在2032年進(jìn)入白熱化階段。2029年-2032年，黃金階段性熊市。

若中美戰(zhàn)略博弈持續(xù)七年，至2039年局勢(shì)趨于明朗，屆時(shí)黃金市場(chǎng)將正式步入熊市周期?？v觀這次黃金牛市，始于2019年，終于2039年，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)20年。

那么，黃金能漲到多高？普通人該如何理性地投資黃金呢？

黃金能漲到多高？

因?yàn)辄S金不產(chǎn)生利息，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中都沒有理論能用來(lái)預(yù)測(cè)黃金價(jià)格。黃金作為投資品，其價(jià)格除了受供需等經(jīng)濟(jì)變量影響，還受到預(yù)期等心理因素影響。這導(dǎo)致預(yù)測(cè)黃金價(jià)格非常困難。

這里筆者僅從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，給出一個(gè)測(cè)度黃金價(jià)格的角度，供讀者參考。再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，此測(cè)算只是一個(gè)觀察角度，不是科學(xué)，更不是投資建議。

這個(gè)角度是從美國(guó)人均可支配收入出發(fā)。

在過(guò)往的研究中，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格之間存在某種相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。

圖3-3是美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格的比值（人均可支配收入數(shù)據(jù)為月度折年數(shù)，單位為美元；黃金價(jià)格為月度平均值，單位為美元/盎司）?？梢钥闯?，該比值（下稱“K值”）在黃金熊市時(shí)，上限約為100；在黃金牛市時(shí)，下限一般不會(huì)小于20。

圖3-3：美國(guó)人均可支配收入與黃金價(jià)格的比值（K值）

從1968年開始的56年中，K值僅在1979年12月-1981年4月的1年零5個(gè)月里小于20，所以可以大體認(rèn)為K=20是黃金價(jià)格上限的一個(gè)參考值。

2025年1月美國(guó)人均可支配收入折算成全年收入約為6.5萬(wàn)美元，如果未來(lái)K值達(dá)到20，那么2025年黃金價(jià)格可以達(dá)到3250美元/盎司。從美國(guó)人均可支配收入的角度看，目前的黃金價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了這個(gè)價(jià)格，進(jìn)入了價(jià)格極限區(qū)間。

雖然持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，但在極端條件下，比如1980年，K值最小可以達(dá)到14。如果2025年K值達(dá)到14，黃金價(jià)格則可以達(dá)到4640美元/盎司。

從2019年算起，如果黃金牛市持續(xù)20年，那么此次黃金牛市終結(jié)于2039年。如果想知道黃金在2039年的價(jià)格上限，則需要考慮美國(guó)人均可支配收入的增長(zhǎng)。

2000年以來(lái)，美國(guó)人均可支配收入年增速均值為3.9%，我們就以3.9%作為參考。按照年增速3.9%，2039年美國(guó)人均可支配收入為10.7萬(wàn)美元。按照K值=20，黃金價(jià)格上限為5350美元/盎司。最極端情況下，K=14，黃金價(jià)格為7640美元/盎司。

投資者普遍不希望自己投資收益的波動(dòng)率太高，而目前有眾多研究和實(shí)踐表明，在投資組合中加入黃金可以有效降低波動(dòng)性。目前，黃金牛市尚未結(jié)束，普通人如果想要投資黃金，比較理性的方法是什么？

如何理性投資黃金

如果僅僅為了投資，買黃金飾品是不合適的，因?yàn)辄S金飾品每克動(dòng)輒要收取上百元的加工費(fèi)。投資者可以考慮購(gòu)買“銀行投資金條”。但是，投資金條的每克買入價(jià)格比上海黃金交易所（下稱“上金所”）高10元-20元，而回收時(shí)每克又比上金所低5元-10元。所以，一進(jìn)一出每克至少產(chǎn)生15元的成本。以上金所700元/克計(jì)算，交易成本為2.1%。投資金條通常大于10克，有一定的投資門檻。而且金條放于家中，存在一定的丟失風(fēng)險(xiǎn)。

黃金ETF也是一種選擇。某些黃金ETF的最小購(gòu)買額度為1克黃金，目前約700元，大部分投資者都買得起。某些黃金ETF的年持有成本為0.6%，比較低廉。而且，ETF的流動(dòng)性很好，急用錢時(shí)可以快速變現(xiàn)。

大部分投資者無(wú)法判斷黃金價(jià)格短期波動(dòng)方向，所以每月定投是普通投資者參與黃金投資的最好方式。只要黃金牛市沒有結(jié)束，即使買入之后黃金價(jià)格連續(xù)長(zhǎng)時(shí)間下跌，用定投的方式仍然可以取得不錯(cuò)的收益。

為了容易理解，筆者舉個(gè)例子。比如，每月定投1克黃金，為了便于計(jì)算，筆者假定了一種最簡(jiǎn)單的情況。第一次以700元/克的價(jià)格買入，后面黃金連續(xù)跌了24個(gè)月，每月每克下跌10元。下跌24個(gè)月之后，黃金價(jià)格開始連續(xù)上升24個(gè)月，每月每克上升10元，最終回到700元/克。

雖然此時(shí)黃金價(jià)格仍為700元/克，但歷經(jīng)四年，總收益為5760元。

我們算一下資金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照資金投入的時(shí)長(zhǎng)求平均值，不難算出資金年化收益約為10%。

（作者為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中；本文系作者個(gè)人觀點(diǎn)，供讀者交流討論，不代表《財(cái)經(jīng)》立場(chǎng)，不被視為投資建議）