我國指數(shù)化投資近期發(fā)展迅速，各類政策頻出伴隨被動產(chǎn)品規(guī)模占比不斷上行，尤其在近幾年中美公募主動股票產(chǎn)品業(yè)績整體均難以跑贏指數(shù)的情形下，被動化浪潮下公募基金行業(yè)主動投資與被動投資的生態(tài)將演化向何方成為了不少業(yè)界人士關(guān)心的問題。本篇報告將從二級市場生態(tài)底層邏輯的視角出發(fā)，探究被動投資對市場以及對主動管理行業(yè)到底如何產(chǎn)生影響，并針對多個核心問題給出我們的思考分析與觀點。

海內(nèi)外被動化投資趨勢穩(wěn)步推進(jìn)

國內(nèi)被動投資概念火熱，被動占比迅速提升。2010年以來，國內(nèi)被動產(chǎn)品市場蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模穩(wěn)步增長。僅十余年時間，被動股票產(chǎn)品數(shù)量便從不足10只增長到超2000只。2021年后，被動股票產(chǎn)品規(guī)模占比急速提升，截至2024年底，規(guī)模已高于主動股票產(chǎn)品，占全部股票產(chǎn)品之比約51%。（見圖一、二）

圖一：國內(nèi)各類型被動產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量

圖二：國內(nèi)被動與主動權(quán)益基金規(guī)模占比變化

美國被動投資發(fā)展成熟，資金持續(xù)流入。雖然美國被動產(chǎn)品總體數(shù)量已基本飽和，但存量規(guī)模仍保持較高速率的增長。規(guī)模占比角度，2000年以來美國被動股票產(chǎn)品規(guī)模占比持續(xù)提升，截至2024年底，其被動股票產(chǎn)品占全部股票產(chǎn)品之比高達(dá)61%。從資金流角度，市場資金持續(xù)大幅流入被動產(chǎn)品，被動投資發(fā)展勁頭仍未有消減。

為什么會有指數(shù)化投資？主動管理投資如何導(dǎo)致被動投資的興起

主動投資能力的差異與認(rèn)知是指數(shù)化投資產(chǎn)生的底層邏輯之一。在1）alpha收益是零和博弈、2）不同投資者的能力與稟賦存在差異、3）弱勢投資者終會意識到自己的alpha競爭劣勢，這三個條件下必定會導(dǎo)致對部分投資者，尤其是一些個人投資者從主動投資轉(zhuǎn)向指數(shù)投資。除了這種“直接主動管理的性價比低”的原因外，對部分委外資金而言，“挑選主動管理的性價比低”也是促使一些資金采取被動投資的重要因素。

被動投資如何影響主動管理投資的存在意義？

近幾年股票指數(shù)投資規(guī)模迅速增加，而主動股票基金的份額不斷下行。在這樣的數(shù)據(jù)對比下，人們天然容易產(chǎn)生被動與主動投資是相互對立，指數(shù)投資在不斷取代主動管理投資的感覺。并由此發(fā)出疑問，我們還需要主動管理投資產(chǎn)品么？對于這個問題我們的結(jié)論是：需要，而且比以往更需要。

從市場定價效率的角度，通過分析我們認(rèn)為被動化投資是犧牲了對上市公司alpha定價的效率作為代價，提升了市場對不同beta之間的定價效率。當(dāng)市場alpha競爭特別激烈甚至過分充分時，指數(shù)化投資深化帶來的beta定價效率收益大于犧牲的alpha定價效率，整體市場定價效率上升。但當(dāng)整個市場的指數(shù)化投資資金越來越大，alpha定價資金相對不足時，指數(shù)化投資深化帶來的定價效率收益邊際遞減，當(dāng)其低于犧牲的alpha定價效率時，整體市場定價效率反而因此而下降。因此指數(shù)化投資規(guī)模占比越大的市場，對于能高效提供alpha定價的主動管理的需求反而會更旺盛。

被動化潮流的推進(jìn)在要求一個更大規(guī)模更高效的主動資管行業(yè)。主動管理與被動指數(shù)并不是一個對立取代的關(guān)系，而是一個相輔相成動態(tài)平衡發(fā)展的生態(tài)。

被動化浪潮對主動管理行業(yè)的影響機(jī)制與演變趨勢

被動化投資與產(chǎn)品的發(fā)展與推進(jìn)會促使投資者形成在進(jìn)行金融產(chǎn)品選擇時有意識地比較一個主動管理型產(chǎn)品與相似的被動指數(shù)化基金的習(xí)慣，相比于過去主動管理者需要更多地去向投資者及各類渠道（包括銷售渠道、展示渠道、準(zhǔn)入渠道等）展示證明自己的主動管理型產(chǎn)品的確能帶來超額收益，并且對比于指數(shù)產(chǎn)品值得相應(yīng)更高的費率。

對于超額收益能力的展示訴求下，一個可能的演變趨勢是業(yè)績基準(zhǔn)的重要性大幅提高，投資者與渠道對主動股基alpha的判斷標(biāo)準(zhǔn)很可能是其長期過往業(yè)績相比于明確的業(yè)績基準(zhǔn)的年化超額收益，同時關(guān)注達(dá)到該超額收益水平所付出的代價，即跟蹤誤差。另一方面，一個主動基金產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)在未來很可能也成為其與其它產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績比較時劃分同類產(chǎn)品的重要標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為最終演變的結(jié)果可能會導(dǎo)向這樣的場景：被動化趨勢下，各類指數(shù)產(chǎn)品豐富，投資者們圍繞各類指數(shù)產(chǎn)品的投資，使得市場能更清晰地看出哪些beta更重要，以這些beta作為基準(zhǔn)，大量主動管理型產(chǎn)品相互競爭，努力以相對更小的跟蹤誤差做出相對更高的超額收益。在這個主動管理的過程中，不斷對指數(shù)成分股進(jìn)行價值發(fā)現(xiàn)與糾正錯誤定價，從而對指數(shù)權(quán)重進(jìn)行持續(xù)的影響與優(yōu)化。以此往復(fù)形成生態(tài)循環(huán)。

對于主動權(quán)益經(jīng)理而言被動化浪潮意味著什么？

被動化浪潮下，我們認(rèn)為首先alpha收益變得更難獲取，競爭會變得更為激烈；其次，主動管理行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰的特征更明顯，競爭會變得更為透明。在這樣的雙重壓力下，對于主動權(quán)益基金經(jīng)理而言，選擇適合自己的beta賽道，以及不斷拓深在自己beta賽道內(nèi)的alpha能力將變得更為重要。我們認(rèn)為相比于過去，除了需要專注于收益的提高，還需加強(qiáng)對自身產(chǎn)品相對于基準(zhǔn)的跟蹤誤差變化的重視。