2024年9月以后，受“特朗普交易”的推動，美債利率出現(xiàn)了大幅的抬升，10年期美債利率從3.65%一度上升到2025年初的4.8%。這使得美國與非美國家的利差擴(kuò)大，美元指數(shù)明顯升值，非美國家貨幣出現(xiàn)不同程度的貶值壓力。

不過，在特朗普正式就職美國總統(tǒng)后，這一勢頭出現(xiàn)明顯退潮。截至2月28日，10年期美債利率已經(jīng)回調(diào)至4.24%，比年初的高位回落了約55個基點(diǎn)，同時美元指數(shù)也有所下跌，非美貨幣的貶值壓力有所緩解。是什么原因?qū)е麓饲盁崆楦邼q的“特朗普交易”開始退潮呢？

“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”一直是交易的一條規(guī)律。此前市場交易的是特朗普政策預(yù)期，而且有一定過度交易的成分。隨著特朗普就職后出臺了一些政策，似乎低于此前市場的預(yù)期，市場交易的熱度自然降溫。

此外，市場開始逐步意識到，特朗普的政策可能會給美國帶來滯脹風(fēng)險。為了緩解美國財政不斷高企的債務(wù)壓力，特朗普采取了開源節(jié)流的方法。試圖通過對外加征關(guān)稅來“開源”，同時削減政府支出來“節(jié)流”。

中金公司認(rèn)為，雖然這些政策理論上可以緩解美國中長期的財政壓力，但在實(shí)施過程中可能會加大美國的滯脹風(fēng)險：加征關(guān)稅可能在推高物價水平的同時減少消費(fèi)者的需求；而壓縮財政支出將減少居民的補(bǔ)貼等轉(zhuǎn)移支付性收入，不利于消費(fèi)，包括債務(wù)上限等問題也會對財政支出形成更多挑戰(zhàn)；驅(qū)逐非法移民的政策將通過減少勞動力供給的渠道產(chǎn)生供給沖擊，進(jìn)而帶來中短期的通脹壓力。經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出一定的滯脹壓力。

滯脹的風(fēng)險是如何影響美債利率呢？一方面，滯脹意味著美聯(lián)儲需要防范通脹的再度走高，而不得不放緩降息的腳步，導(dǎo)致短端利率難以回落。美聯(lián)儲在1月的議息會議上已經(jīng)暫停了降息，市場普遍預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲降息的次數(shù)最多是兩次。近幾個月1年期美債利率趨于走平。

另一方面，長端利率開始交易美國經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的風(fēng)險。近期美國消費(fèi)者信心有所回落，服務(wù)業(yè)也出現(xiàn)了放緩跡象，美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)下行轉(zhuǎn)負(fù)，這些都表明美國經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險在增加。

對國內(nèi)而言，若美元和美債利率回落的趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化，人民幣的貶值壓力會得到一定的緩解，在匯率約束放松下，央行貨幣政策會有更多的空間來應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)。人民幣貶值壓力的緩解，也會驅(qū)使全球資金重新回流中國資產(chǎn)，近期A股和港股科技板塊的優(yōu)異表現(xiàn)即是印證。

理想很“豐滿”，現(xiàn)實(shí)顯“骨感”

2020年以來，美股持續(xù)走強(qiáng)，哪怕是在2022年美聯(lián)儲開啟加息后，美股依然高歌猛進(jìn)，其核心的原因在于美國持續(xù)實(shí)施積極的財政政策，使美國經(jīng)濟(jì)保持了較好的韌勁。

2020年和2021年美國財政赤字占GDP的比重分別高達(dá)14.7%和12.1%，這一財政擴(kuò)張力度已經(jīng)大幅超過了2008年全球金融危機(jī)時期。而且在隨后的2022年至2024年，美國財政赤字仍處于5%-6%左右。

持續(xù)大規(guī)模的財政赤字使得美國政府債務(wù)的規(guī)模不斷增加，在美國利率告別低利率后，美國政府債務(wù)的利息支出水漲船高。2024年財年，美國聯(lián)邦政府財政赤字高達(dá)1.8萬億美元，聯(lián)邦政府凈利息支出達(dá)8817億美元，占財政支出比例達(dá)到13%，創(chuàng)2000年以來新高，凈利息支出占比也首次超過國防支出，成為美國第三大財政支出項(xiàng)。

圖1 近期美債收益率明顯下行

圖2 美國凈利息支出占總支出比例持續(xù)抬升

中金公司預(yù)計(jì)，這一比例可能會進(jìn)一步抬升。當(dāng)前美國存續(xù)國債加權(quán)平均利率為3.3%，而當(dāng)前美國國債到期收益率在4.2%以上，意味著隨著美國存量國債到期再融資，高息債券將逐步替換此前的低息債券，存續(xù)債券加權(quán)平均利率水平也會跟隨抬升，這也會加大利息支付負(fù)擔(dān)。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）最新的財政預(yù)測，2025財年美國財政凈利息支出占赤字的比例將會超過50%，2027財年進(jìn)一步升至64%附近。

中金公司認(rèn)為，伴隨著美國債務(wù)規(guī)模的持續(xù)抬升以及不斷增長的利息支出，美國財政正面臨“財政擴(kuò)張——利息支出增加、擠占正常財政支出——被動財政擴(kuò)張騰挪空間”的惡性循環(huán)，財政效率下降會擠出財政對經(jīng)濟(jì)的正面帶動，甚至可能拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，財政整頓迫在眉睫。

特朗普上任以后，開始著手整頓財政。在削減政府開支方面，削減了美國衛(wèi)生研究院等機(jī)構(gòu)的預(yù)算，裁撤政府雇員的計(jì)劃也在持續(xù)推進(jìn)，自特朗普上任以來，美國已有約10萬名聯(lián)邦雇員被解雇或接受“買斷”方案。

另外，特朗普也揮舞著關(guān)稅的大棒，既可以作為威脅和與他國談判的籌碼，也可以獲得一筆不小的財政收入。

特朗普的政策理想很“豐滿”，但現(xiàn)實(shí)可能很“骨感”。關(guān)稅政策很可能會遭到他國的反制，而且加征關(guān)稅很大程度上可能會轉(zhuǎn)嫁到美國消費(fèi)者身上，將加大美國通脹的風(fēng)險，并削弱消費(fèi)者的消費(fèi)需求。而削減政府開支，會對短期美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

美國通脹有再抬頭的趨勢。1月美國CPI同比上漲3%，比2024年9月的低位已經(jīng)上升了0.6個百分點(diǎn)，這也是美聯(lián)儲暫停降息的關(guān)鍵原因。而且美國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了放緩的跡象，2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回落至67.8，服務(wù)業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)也有所下降，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)下行并轉(zhuǎn)負(fù)。美聯(lián)儲GDPNow模型對2025年一季度美國GDP的預(yù)測值大幅下修至負(fù)區(qū)間，強(qiáng)化近期市場對于美國增長前景的擔(dān)憂，種種跡象表明，特朗普的一系列政策將增加美國滯脹的風(fēng)險。近期美股有所回調(diào)，長端美債利率明顯下行，美元指數(shù)也有所貶值，或都與滯脹風(fēng)險提升相關(guān)。

匯率約束略有緩解

1月中旬以來，美元指數(shù)從110.2的高位回落至107附近，非美貨幣的貶值壓力都有所緩解。這一期間，離岸人民幣匯率也一度升值到7.24附近。

在2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束?！庇捎谘胄斜３秩嗣駧艆R率基本的目標(biāo)不會改變，當(dāng)人民幣匯率面臨較大貶值壓力時，就會對進(jìn)一步降息構(gòu)成一定的外部約束。

隨著美債利率的下行，美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱，未來人民幣匯率的貶值壓力將有所緩解，央行貨幣政策受到的匯率約束將緩和。

中金公司認(rèn)為，無論是貨幣政策還是財政政策，可能都需要進(jìn)一步的加碼來激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供更有利的政策基礎(chǔ)。貨幣政策年內(nèi)仍會進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，國?nèi)債券利率中樞也會相應(yīng)下行。在低利率環(huán)境下，國內(nèi)債券策略仍應(yīng)以持有為主。