當(dāng)前，股權(quán)回購責(zé)任范圍的界定已成為股權(quán)回購爭議解決領(lǐng)域的關(guān)鍵議題。鑒于投資協(xié)議普遍傾向于采用仲裁作為爭端解決機制，而仲裁的保密性與終局裁決的特性導(dǎo)致公開判例稀缺，這使得業(yè)界對該問題的認知處于模糊狀態(tài)，難以形成全面的理解?；诖?，本文對股東履行回購義務(wù)時，“以股權(quán)為限”與“以股權(quán)價值為限”兩種在表述上有細微差別卻意義有所區(qū)別的股權(quán)回購責(zé)任限制條款進行梳理與分析。

一、股東履行回購義務(wù)的背景

在私募股權(quán)投資的法律實踐中，股權(quán)回購條款作為投資協(xié)議的組成部分，通過預(yù)先設(shè)定明確的觸發(fā)條件，在特定情形下要求創(chuàng)始股東或目標公司履行股權(quán)回購義務(wù)。這不僅能有效降低投融資雙方的信息不對稱風(fēng)險，促使管理層勤勉盡責(zé)，還為投資人提供了有效的退出機制。

在對賭協(xié)議中，投資人選擇與目標公司或股東作為對賭對象，其核心差異在于雙方的履約能力不同。一般而言，目標公司作為法人實體，往往擁有更為雄厚的資金實力、更為透明的財務(wù)信息和經(jīng)營狀況，這為其在協(xié)議中的履約行為提供了堅實的基礎(chǔ)。相反，股東的履約能力則可能因各種因素而波動，其財產(chǎn)狀況相對封閉，不易被外界全面掌握。尤其是自然人股東，還可能受到個人破產(chǎn)制度的保護，進一步增加了其在協(xié)議中無法完全履約的風(fēng)險。因此，從履約能力的角度來看，與目標公司相比，投資人與股東對賭面臨著更大的不確定性和潛在風(fēng)險。

在股權(quán)回購爭議出現(xiàn)之際，創(chuàng)始股東與投資人之間對回購責(zé)任限制條款之闡釋及據(jù)此提出的主張與抗辯，往往呈現(xiàn)出顯著的差異與分歧。同時，司法實踐領(lǐng)域針對股權(quán)回購責(zé)任限制條款的具體適用，尚未確立一套統(tǒng)一、明確的裁判標準或規(guī)則體系，導(dǎo)致此類案件的處理結(jié)果可能因司法裁量而異。

二、對“以股權(quán)為限”回購責(zé)任承擔(dān)

原則的理解

在“以股權(quán)為限”承擔(dān)回購責(zé)任的合同條款解釋問題上，司法機構(gòu)尚未形成統(tǒng)一見解。依據(jù)“以股權(quán)為限”的約定，創(chuàng)始股東往往主張其責(zé)任范圍應(yīng)嚴格限定于所持有的目標公司股權(quán)這一特定財產(chǎn)權(quán)益，即當(dāng)回購條件成就時，投資人的權(quán)利救濟應(yīng)僅限于對該特定股權(quán)采取保全（如凍結(jié)）及后續(xù)處置程序，而不應(yīng)逾越此限，擴展至其個人或企業(yè)名下的其他非股權(quán)類財產(chǎn)。

（一）“以股權(quán)為限”的金錢給付義務(wù)

在司法實踐中，對此類條款的解讀與適用存在分歧，即便存在“以股權(quán)為限”的明確約定，但在特定情境下，如股權(quán)價值不足以覆蓋回購義務(wù)時，創(chuàng)始股東仍可能需承擔(dān)額外的金錢給付責(zé)任，以全面履行回購義務(wù)。

例如，在（2020）蘇05執(zhí)異2號裁定書中，針對“以股權(quán)為限”承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的理解，江蘇省蘇州市姑蘇區(qū)人民法院認為：“本案中，姑蘇法院執(zhí)行部門通過函詢的方式征求作出生效判決的民事審判部門意見，明確了賈某的責(zé)任為以其持有的恒良公司30%股權(quán)變價或直接抵償給呂某，故賈某的異議成立，本院予以支持。”在司法實踐中，不少司法機構(gòu)傾向于采取一種更為寬泛的解釋路徑，即認為“以股權(quán)為限”的約定，不應(yīng)單純理解為僅就股權(quán)這一特定財產(chǎn)權(quán)益承擔(dān)責(zé)任，而應(yīng)實質(zhì)上視為以該股權(quán)經(jīng)評估確定的價值為上限，承擔(dān)相應(yīng)的金錢給付義務(wù)。這一解釋旨在確保回購責(zé)任的全面履行，避免投資人因股權(quán)價值波動或不足而遭受損失。

（二）“股權(quán)”以外其他財產(chǎn)的被執(zhí)行風(fēng)險

在司法審判階段，若法庭認定“以股權(quán)為限”的回購責(zé)任屬于創(chuàng)始股東的金錢給付義務(wù)，并在判決主文中具體量化回購金額，則執(zhí)行法院在執(zhí)行程序中，通常會在執(zhí)行標的限額內(nèi)，對創(chuàng)始股東名下的全部財產(chǎn)（包括其持有的股權(quán)）采取全面的執(zhí)行措施。反之，若審判機關(guān)在判決中否定金錢債務(wù)屬性，明確采納“以股權(quán)為限”原則，將責(zé)任范圍限定于創(chuàng)始股東持有的目標公司股權(quán)，并在判決主文中予以確認，則依據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院強制執(zhí)行股權(quán)若干問題的規(guī)定》（法釋〔2021〕20號）等執(zhí)行規(guī)范。執(zhí)行法院原則上僅應(yīng)對該特定股權(quán)采取強制執(zhí)行措施，不得任意擴展至其他財產(chǎn)。然而，司法實踐表明，即便判決已明確限定責(zé)任范圍，一些執(zhí)行法院仍逾越此限，對股權(quán)以外的財產(chǎn)采取了強制執(zhí)行手段。以廣東省深圳市中級人民法院（2019）粵03民終25530號案件為例，法院查找了創(chuàng)始股東可供執(zhí)行的全部財產(chǎn)。

（三）裁判規(guī)則小結(jié)

關(guān)于“以股權(quán)為限”承擔(dān)回購義務(wù)的約定模式，在合同條款中若未明確約定將創(chuàng)始股東的其他財產(chǎn)排除在責(zé)任承擔(dān)范圍之外，司法機構(gòu)的裁判觀點主要表現(xiàn)在兩個方面。

一是在案件審理階段，司法機關(guān)對“以股權(quán)為限”的責(zé)任界定存在明顯分歧。部分法院認為創(chuàng)始股東的責(zé)任應(yīng)嚴格限定于其所持目標公司股權(quán)，將其視為特定物責(zé)任。部分法院則傾向于將其解釋為以股權(quán)價值為基準的金錢債務(wù)，即創(chuàng)始股東僅需以其所持股權(quán)的經(jīng)濟價值承擔(dān)金錢給付義務(wù)。這一理解分歧直接影響后續(xù)執(zhí)行程序的走向。

二是進入執(zhí)行階段后，若判決主文明確規(guī)定了金錢給付義務(wù)，則依據(jù)執(zhí)行法律原則，創(chuàng)始股東名下的所有財產(chǎn)（包括但不限于股權(quán)），均可能被納入強制執(zhí)行范圍。然而，若判決明確限定回購責(zé)任“以股權(quán)為限”，執(zhí)行法院的實踐操作卻存在不一致性。部分法院嚴格遵循判決文義，僅對創(chuàng)始股東所持股權(quán)采取執(zhí)行措施；而部分法院則可能基于不同理解或考量，將執(zhí)行范圍擴大至股權(quán)以外的其他財產(chǎn)。這一現(xiàn)象凸顯了執(zhí)行實踐中對“以股權(quán)為限”原則適用的不統(tǒng)一與模糊性，亟須通過進一步的法律解釋與規(guī)范加以明確與統(tǒng)一。

三、“以股權(quán)價值為限”承擔(dān)回購責(zé)任的理解和適用

在司法實踐中，“以股權(quán)價值為限”這一表述的核心要義在于明確回購責(zé)任的金額上限，并要求該上限必須具有可量化性。當(dāng)合同各方在協(xié)議中對“股權(quán)價值”的量化標準作出明確約定時，司法機構(gòu)在審理階段通常會依據(jù)該標準對股權(quán)價值進行具體量化。進入執(zhí)行階段，執(zhí)行內(nèi)容將更加明確：創(chuàng)始股東所承擔(dān)的責(zé)任是以具體金額為衡量標準的種類物責(zé)任。此時，執(zhí)行法院的執(zhí)行范圍不再局限于特定股權(quán)，而是可以擴展至創(chuàng)始股東的其他個人財產(chǎn)。

（一）“以股權(quán)價值為限”不同執(zhí)行口徑

在司法實踐中，關(guān)于股權(quán)價值在審理階段的具體量化案例較為稀缺。由于缺乏統(tǒng)一的指導(dǎo)原則與標準，所以在實踐中形成了三種迥異的執(zhí)行路徑。

第一種路徑，嚴格遵循“審執(zhí)分離”的原則。在此路徑下，若實體審理階段未對股權(quán)價值進行任何形式的認定或評估，執(zhí)行法院將基于執(zhí)行標的金額不明確的考量，認定案件尚不具備繼續(xù)執(zhí)行的條件，進而依法裁定終結(jié)本次執(zhí)行程序。這一做法凸顯了審理與執(zhí)行階段銜接不暢、標準不一的司法實踐現(xiàn)狀。例如，（2019）津0116民初6075號案與該案在（2020）津0116執(zhí)12545號執(zhí)行案件的分離。

第二種路徑，部分法院會傾向于保護投資人的利益。其認為，只要判項中沒有限定只能處置被執(zhí)行人所持的標的公司股權(quán)，執(zhí)行法院則可以將執(zhí)行范圍擴大至被執(zhí)行人全部財產(chǎn)。例如，在（2019）滬0151民初8768號案中，判項僅列明“以直接或間接所持股權(quán)價值為限”支付股權(quán)回購款。但是，在該案進入執(zhí)行階段后，執(zhí)行法院在（2020）滬0151執(zhí)4407號裁定書中將執(zhí)行范圍擴大至創(chuàng)始股東的全部財產(chǎn)。

第三種路徑，部分法院秉持利益平衡原則。其參照“以股權(quán)為限”承擔(dān)回購義務(wù)的傳統(tǒng)做法，委托專業(yè)機構(gòu)對股權(quán)價值進行評估。這一做法旨在通過科學(xué)、客觀的方法為執(zhí)行提供量化依據(jù)。通常情況下，回購條款的觸發(fā)往往預(yù)示著目標公司經(jīng)營未達預(yù)期，反映出股權(quán)價值存在貶值風(fēng)險。因此，在此類評估過程中，所得出的估值結(jié)果往往較為保守，反映了市場對公司現(xiàn)狀及未來發(fā)展前景的審慎評估。

（二）審理階段對股權(quán)價值量化標準并不統(tǒng)一

在司法實踐中，關(guān)于“股權(quán)價值”的量化標準尚未形成統(tǒng)一、明確的界定，不同裁判機構(gòu)對股權(quán)價值的評估與定價方式存在顯著分歧，主要可概括為兩種觀點。

第一種觀點，以目標公司完成特定輪次融資后的整體估值作為股權(quán)價值的認定基準。例如，在（2022）中國貿(mào)仲京裁字第1176號一案中，仲裁庭仲裁庭認為，林某和巨幕傳奇文化傳播（天津）合伙企業(yè)（有限合伙）則應(yīng)以增資協(xié)議第2.1條約定的目標公司投后估值11560073221.11元作為股權(quán)折算現(xiàn)金的計算基礎(chǔ)。

第二種觀點，以股權(quán)回購價款為基礎(chǔ)，結(jié)合創(chuàng)始股東持股比例確定股權(quán)價值。股權(quán)回購價款通常是按照投資人的投資額（本金）加固定收益比例（常見年化收益率在6%～12%）計算。例如，在（2019）浙0106民初5533號案中，法院認為：“案涉股權(quán)目前的市場價值極低?！时驹阂援?dāng)事人各方約定的股權(quán)贖回價款作為依據(jù)并參照二被告受讓股權(quán)的比例確定相應(yīng)股權(quán)償付價款。”

（三）裁判規(guī)則小結(jié)

針對“以股權(quán)價值為限”承擔(dān)回購義務(wù)的約定模式，筆者對司法機構(gòu)的裁判觀點予以梳理。

一是若各方對“股權(quán)價值”的量化標準在協(xié)議中作出明確約定的情況。若司法機構(gòu)在審理階段對股權(quán)價值作出具體量化認定，則進入執(zhí)行階段，執(zhí)行內(nèi)容是以具體金錢衡量的種類物責(zé)任，執(zhí)行范圍并不限于特定股權(quán)，創(chuàng)始股東的其他個人財產(chǎn)也屬于回購責(zé)任承擔(dān)范圍。

二是若各方對“股權(quán)價值”的量化標準在協(xié)議中未作出明確約定的情況。若協(xié)議未明確約定“股權(quán)價值”量化標準，導(dǎo)致案件進入執(zhí)行階段后，執(zhí)行口徑無法統(tǒng)一，存在三種處理路徑：第一種，因無法確定具體責(zé)任金額而裁定終結(jié)本次執(zhí)行程序；第二種，直接擴大執(zhí)行范圍至創(chuàng)始股東全部財產(chǎn)；第三種，通過委托評估方式確定股權(quán)價值后繼續(xù)執(zhí)行。即便司法機構(gòu)在審理階段對“股權(quán)價值”進行量化，其定價方式也較為混亂。該輪投資后的投后估值、后續(xù)輪次投資時的目標公司估值、回購條件成就時的目標公司估值、目標股權(quán)實際拍賣時的價格等標準，均可能被司法機構(gòu)采納為“股權(quán)價值”的量化依據(jù)。

結(jié)語

本文認為，合同中“以股權(quán)為限”或“以股權(quán)價值為限”承擔(dān)回購義務(wù)的約定，本質(zhì)上是一種預(yù)防投資風(fēng)險、解決信息不對稱等問題的機制，旨在保障投資人利益。針對股東承擔(dān)何種回購義務(wù)、以何種資產(chǎn)為限、承擔(dān)何種回購責(zé)任，屬于民事主體之間的意思自治行為。因協(xié)議約定內(nèi)容的外延含義不夠明確，故導(dǎo)致司法實踐中存在分歧。無論是股權(quán)回購的行權(quán)期限，還是針對“以股權(quán)為限”與“以股權(quán)價值為限”的股權(quán)回購責(zé)任限制條款，均應(yīng)盡可能還原協(xié)議雙方的真實意思表示，尊重當(dāng)事人的意思自治。因此，未來在股權(quán)回購協(xié)議中，投資人應(yīng)盡可能提前明確約定回購責(zé)任的具體內(nèi)容，避免后續(xù)產(chǎn)生爭議。

〔作者單位：北京德恒（南京）律師事務(wù)所〕