【摘 要】 文章基于協(xié)同理論和代理理論，利用2008—2022年間滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響路徑。研究結(jié)果表明：連鎖股東顯著促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升，代理成本在其中扮演了一定的中介角色；營(yíng)商環(huán)境在連鎖股東影響上市公司創(chuàng)新績(jī)效的路徑中起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用；進(jìn)一步研究表明，連鎖股東和營(yíng)商環(huán)境對(duì)于上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響存在異質(zhì)性，相較于國(guó)有上市公司，其在民營(yíng)上市公司中的影響更加顯著。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響還存在地區(qū)異質(zhì)性，在西部上市公司中的影響更加顯著。研究結(jié)果對(duì)連鎖股東治理與營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化、上市公司創(chuàng)新績(jī)效的進(jìn)一步提升具有借鑒價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 連鎖股東； 上市公司創(chuàng)新績(jī)效； 營(yíng)商環(huán)境； 代理成本

【中圖分類號(hào)】 F271；F273.1；F832.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）05-0103-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，創(chuàng)新是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵因素。2023年《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》提出組建中央科技委員會(huì)，重組科學(xué)技術(shù)部，更加注重科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的銜接，提高企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力和創(chuàng)新活力。目前，企業(yè)創(chuàng)新面臨著創(chuàng)新活動(dòng)存在高風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱、可支配資源匱乏、獲取資源能力不足、內(nèi)部激勵(lì)不足等困境[1-2]。企業(yè)只有克服上述困境，才有可能顯著提升創(chuàng)新能力，滿足消費(fèi)者不斷變化的需求，增加市場(chǎng)份額，并提升盈利能力，從而有更多可支配資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中。這種良性循環(huán)使企業(yè)得以高質(zhì)量發(fā)展，不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。

連鎖股東作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其展開深入研究。連鎖股東是指同時(shí)擁有兩家或兩家以上公司股份的股東[3]。這樣的連鎖式持股關(guān)系不但在國(guó)外資本市場(chǎng)十分流行，在國(guó)內(nèi)也十分普遍[4]。部分學(xué)者認(rèn)為連鎖股東天然的資源優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效具有協(xié)同效應(yīng)，他們實(shí)證檢驗(yàn)出連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生正向影響[5]，其發(fā)揮著監(jiān)督效應(yīng)、信息效應(yīng)以及資源效應(yīng)[6-7]。也有學(xué)者認(rèn)為連鎖股東的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間合謀現(xiàn)象產(chǎn)生，出現(xiàn)壟斷效應(yīng)[4]。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)支持第一種觀點(diǎn)，認(rèn)為連鎖股東通過自身優(yōu)勢(shì)正向促進(jìn)了上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升。

此外，有研究表明降低代理成本[8-9]以及營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境[10-11]對(duì)連鎖股東和企業(yè)創(chuàng)新有著重要的影響。連鎖股東通過對(duì)企業(yè)產(chǎn)生監(jiān)督作用降低股東的資金占用，即降低企業(yè)代理成本，從而有更多資金流向企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提高。營(yíng)商環(huán)境是指企業(yè)所處的國(guó)家或地區(qū)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、政治等環(huán)境的綜合體，是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“營(yíng)商環(huán)境只有更好，沒有最好”，要始終把優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境擺在全局工作的重要位置。良好的營(yíng)商環(huán)境提供穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境和法律保護(hù)，保障連鎖股東權(quán)益和利益，為企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展提供支持。同時(shí)能夠提供創(chuàng)新動(dòng)力、資源支持和降低成本，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系研究仍有探討的空間：首先，營(yíng)商環(huán)境作為一個(gè)重要的外部環(huán)境因素，對(duì)連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系可能存在調(diào)節(jié)作用，但目前關(guān)于這一主題的研究還相對(duì)有限。其次，大多數(shù)關(guān)于連鎖股東與公司創(chuàng)新績(jī)效直接相關(guān)性的實(shí)證檢驗(yàn)沒有考慮到其中存在復(fù)雜的中介過程。本文引入調(diào)節(jié)變量（營(yíng)商環(huán)境）與中介變量（代理成本）探索連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效之間的聯(lián)系。通過這些研究，為理解連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系提供新的視角和理論支持，并為企業(yè)管理和政策制定提供有益的啟示。本文邏輯結(jié)構(gòu)如圖1所示。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，本文為連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的研究文獻(xiàn)提供補(bǔ)充，豐富了現(xiàn)有的研究成果，對(duì)其理論研究具有積極意義。第二，拓寬研究視野，對(duì)連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行進(jìn)一步探討?，F(xiàn)有研究對(duì)于連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果存在兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為連鎖股東存在協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為連鎖股東存在競(jìng)爭(zhēng)合謀效應(yīng)。本文通過上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證證明連鎖股東顯著提升上市公司創(chuàng)新績(jī)效，為連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果之一的協(xié)同效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文以連鎖股東為視角，代理成本為中介變量，通過營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)，探究對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響，在微觀上為企業(yè)提供有益的指導(dǎo)和建議，在宏觀上為加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供政策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效

根據(jù)協(xié)同理論，各個(gè)系統(tǒng)之間相互影響、相互合作，構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。連鎖股東具有天然資源優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效具有協(xié)同效應(yīng)[12]，相對(duì)于單一股東，連鎖股東更容易掌握行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)和信息。他們可以促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的信息流動(dòng)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿，有效地促進(jìn)與外部合作，從而提高上市公司創(chuàng)新績(jī)效[6]。同時(shí)，連鎖股東往往具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，相當(dāng)于行業(yè)內(nèi)的專家，在進(jìn)行投資時(shí)，連鎖股東往往會(huì)提出更科學(xué)的投資建議，因此，連鎖股東數(shù)量的增加將會(huì)有效提高上市公司創(chuàng)新績(jī)效[13]。連鎖股東可以緩解融資約束和抑制盈余管理行為，促使企業(yè)顯著增加創(chuàng)新數(shù)量、提高創(chuàng)新質(zhì)量以及創(chuàng)新效率[14]。除此之外，連鎖股東對(duì)管理層具有一定的監(jiān)督作用，減少管理層短視行為，增強(qiáng)管理層創(chuàng)新意愿[4]。連鎖股東的監(jiān)督要求企業(yè)遵守一定的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，以確保企業(yè)在創(chuàng)新過程中保持良好的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，這種管理和監(jiān)督可以有效提高上市公司創(chuàng)新績(jī)效?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：連鎖股東推動(dòng)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升。

（二）營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

營(yíng)商環(huán)境是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中面臨的政府政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、法律法規(guī)等因素所形成的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。第一，政府政策方面。良好的稅收營(yíng)商環(huán)境將會(huì)降低企業(yè)納稅成本，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力[15]，增強(qiáng)連鎖股東投資意愿，促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升。第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面。公平的營(yíng)商環(huán)境可以為企業(yè)提供良好的投資環(huán)境，從而吸引更多投資者投資，連鎖股東的數(shù)量將會(huì)增加。因此，有研究表明營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以增強(qiáng)對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用[10]。第三，法律法規(guī)方面。在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開法律制度的支持。完善的法律制度，加大企業(yè)創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，為企業(yè)自主創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)的環(huán)境保障[16]。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境意味著打造更加公正合理的環(huán)境，將提高企業(yè)對(duì)研發(fā)的投入，有效促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提高[11]?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：良好的營(yíng)商環(huán)境在連鎖股東作用于提升上市公司創(chuàng)新績(jī)效過程中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到新準(zhǔn)則實(shí)施的滯后性，將研究起始時(shí)間定為2008年，本文選擇2008—2022年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，數(shù)據(jù)來源以國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)為主。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行了以下處理：（1）剔除被ST和*ST的企業(yè)；（2）剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)中的企業(yè)；（3）剔除存在較大數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除資不抵債的樣本；（5）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。最終得到33 893個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量測(cè)量

1.被解釋變量：上市公司創(chuàng)新績(jī)效（Ln RD）。本文借鑒杜善重等[7]和蔣勇等[17]的做法，選取企業(yè)在該年度內(nèi)的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加上1再取自然對(duì)數(shù)來測(cè)量。

2.解釋變量：連鎖股東數(shù)量（Cross）。本文參考潘越等[4]和李世剛等[6]的做法，連鎖股東數(shù)量指標(biāo)根據(jù)企業(yè)前十大股東的季度數(shù)據(jù)計(jì)算得出。該指標(biāo)要求股東持股比例達(dá)到5%以上，并根據(jù)公司和同一行業(yè)持股5%以上股東的數(shù)量取自然對(duì)數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：營(yíng)商環(huán)境（Market）。對(duì)于營(yíng)商環(huán)境的測(cè)度，本文借鑒謝眾等[18]測(cè)度方法，選取了樊綱等“市場(chǎng)化”指數(shù)衡量。

4.控制變量。本文控制了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、固定資產(chǎn)占比、第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)、公司成立年限；另外，控制了年度和行業(yè)變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文借鑒溫忠麟等[19]研究方法，主要通過OLS回歸，構(gòu)建直接效應(yīng)模型1檢驗(yàn)連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響。調(diào)節(jié)效應(yīng)模型2檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。模型中Crossi，t表示i企業(yè)在t時(shí)期的連鎖股東數(shù)量，Marketi，t表示i中心城市在t時(shí)期的營(yíng)商環(huán)境，Ln RDi，t表示i企業(yè)在t時(shí)期的創(chuàng)新績(jī)效水平，∑Controlsi，t是指對(duì)于每個(gè)控制變量，將其與相應(yīng)的回歸系數(shù)相乘，并將乘積相加求和的結(jié)果。為了消除共線性的影響，分別對(duì)Cross和Market進(jìn)行了中心化處理。

Ln RDi，t=β0+β1Crossi，t+β2∑Controlsi，t+∑Year+∑Indu-

stry+ε1" （1）

Ln RDi，t=Ψ0+Ψ1Crossi，t+Ψ2Marketi，t+Ψ3Crossi，t×

Marketi，t+Ψ4∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+ε2 （2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，上市公司創(chuàng)新績(jī)效（Ln RD）最大值達(dá)到6.535，但是最小值為0，兩者較大的差距也顯示上市公司在創(chuàng)新績(jī)效方面懸殊較大，創(chuàng)新能力很不均衡。連鎖股東數(shù)量的均值為0.105，表示在所觀察的樣本中，大約有10.5%的股東持有超過5%的股份。最小值為0也說明并不是每個(gè)上市公司都存在連鎖股東的，而最大值為1.609，說明在某些上市公司中有多達(dá)4個(gè)連鎖股東。市場(chǎng)化指數(shù)（Market）的最大值為12.860，最小值為-0.161，說明樣本公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化發(fā)展水平不一，存在一定差距。

（二）相關(guān)性分析

利用Stata進(jìn)行各變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。連鎖股東（Cross）與上市公司創(chuàng)新績(jī)效（Ln RD）之間的系數(shù)為0.207，在1%的顯著水平上為正，因此H1得到初步支持。本文還進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，且所有變量的VIF值遠(yuǎn)小于10，表明本研究中所選擇的各變量間無共線性，因此，無需更換或刪除變量。這一發(fā)現(xiàn)為本文的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，可以確保對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行準(zhǔn)確的分析和解釋。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)：chi2（1）=22.29；Probgt;chi2，Problt;

0.05，這意味著差異是顯著的，即隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型之間存在差異。在這種情況下，應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。

1.連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效。實(shí)證結(jié)果如表3列（1）所示，以連鎖股東作為解釋變量，以上市公司創(chuàng)新績(jī)效為被解釋變量，回歸系數(shù)在1%的顯著水平為正，H1得到驗(yàn)證，說明連鎖股東在促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效方面起著重要作用。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)。調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)主要通過營(yíng)商環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)其在連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效之間的直接影響路徑，結(jié)果見表3列（2）?？梢杂^察到在1%的顯著水平上交互項(xiàng)（Cross×Market）的系數(shù)為正。這說明營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以有效調(diào)節(jié)連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)效果，H2得到驗(yàn)證，表明營(yíng)商環(huán)境在連鎖股東促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效提升中起到正向調(diào)節(jié)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。本文選取兩個(gè)常見變量替換解釋變量，即虛擬變量（Cross_Dum）表示是否存在連鎖股東以及連鎖股東的持股比例（Cross_Share）?；貧w結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示。（1）連鎖股東數(shù)量（Cross）由虛擬變量Cross_Dum替代，借鑒Chen et al.[20]的研究，如果Cross_Dum為1，表明該公司在當(dāng)年出現(xiàn)連鎖股東，取0時(shí)表明當(dāng)年不存在。Cross_Dum和Cross_Dum×Market的系數(shù)在以上市公司創(chuàng)新績(jī)效（Ln RD）為被解釋變量的回歸中在1%和5%的顯著水平上正向相關(guān)。（2）連鎖股東數(shù)量（Cross）由連鎖股東持股比例（Cross_Share）替代，借鑒He et al.[3]和Chen et al.[20]的研究，Cross_Share是按季度對(duì)每家企業(yè)各連鎖股東持股比例相加進(jìn)行計(jì)算，并將其求得的值進(jìn)行年度平均。Cross_Share和Cross_Share×Market以上市公司創(chuàng)新績(jī)效（Ln RD）為被解釋變量，變量系數(shù)仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。以上結(jié)果再次證明H1和H2成立。

2.替換被解釋變量。為確保被解釋變量的選擇不影響研究結(jié)果，采取替換被解釋變量衡量方法進(jìn)行檢驗(yàn)，以確保本文的嚴(yán)謹(jǐn)性。在基準(zhǔn)回歸中，上市公司創(chuàng)新績(jī)效是用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)來衡量，這是從產(chǎn)出層面來衡量創(chuàng)新績(jī)效，在替換被解釋變量時(shí)，本文考慮從投入層面使用研發(fā)投入（Ramp;D）來衡量上市公司創(chuàng)新績(jī)效，借鑒李世剛等[6]的研究，Ramp;D表示企業(yè)當(dāng)年總研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表4列（5）、列（6）所示，Cross、Cross×Marke和Market的系數(shù)均與上述回歸相同，驗(yàn)證了本文模型的穩(wěn)健性。

（五）進(jìn)一步分析

1.連鎖股東關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國(guó)有上市公司需要承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任和政治任務(wù)，在國(guó)有上市公司的發(fā)展歷程中連鎖股東的影響力一定程度上必然會(huì)降低。

在模型1基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)連鎖股東關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性加入交乘項(xiàng)（Cross×SOE），其中SOE表示國(guó)有上市公司虛擬變量，再次進(jìn)行回歸分析結(jié)果如表5列（1）所示，Cross系數(shù)在1%顯著水平上顯著為正，而交乘項(xiàng)系數(shù)在10%顯著水平呈負(fù)相關(guān)。這一實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了上述連鎖股東關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析，證明相較于國(guó)有上市公司，連鎖股東在民營(yíng)上市公司中的影響更加顯著。

2.營(yíng)商環(huán)境關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

關(guān)于政府干預(yù)程度，對(duì)民營(yíng)上市公司來說，營(yíng)商環(huán)境的改善或惡化更直接地影響其運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，而國(guó)有上市公司往往受到政府的更多監(jiān)管和干預(yù)，政府在其經(jīng)營(yíng)決策和發(fā)展方向上擁有更大的權(quán)力。國(guó)有與民營(yíng)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件也存在顯著差異，民營(yíng)上市公司通常在更為競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中運(yùn)營(yíng)，更容易受到營(yíng)商環(huán)境的變化和市場(chǎng)規(guī)則的影響。而國(guó)有上市公司往往可以通過政府資源或政策支持來獲得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，國(guó)有上市公司通常被賦予一定的政治和社會(huì)責(zé)任，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)可能不僅僅是追求經(jīng)濟(jì)效益，而是追求擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。因此，國(guó)有上市公司在面對(duì)營(yíng)商環(huán)境變化時(shí)更注重穩(wěn)定性和長(zhǎng)期發(fā)展，較少受短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。為此，本文類比上述連鎖股東與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析構(gòu)建模型3。

Ln RDi，t=θ0+θ1Marketi，t+θ2Marketi，t×SOEi，t+θ3∑Controlsi，t+∑Year+ε3

（3）

模型3中Marketi，t表示第i個(gè)中心城市在第t期的營(yíng)商環(huán)境，SOEi，t中的i表示第i個(gè)企業(yè)，t仍然表示第t期，為了消除共線性，對(duì)Market進(jìn)行了中心化處理，并通過回歸分析得到了結(jié)果，具體見表5列（2），Market的系數(shù)依然顯著為正，但是Market×SOE的系數(shù)顯著為負(fù)。這一結(jié)果說明營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響的確主要是在民營(yíng)上市公司中發(fā)揮著作用，國(guó)有上市公司治理受到政府干預(yù)，并且肩負(fù)著更多的政治使命，因此受到營(yíng)商環(huán)境的影響相對(duì)較小。

3.營(yíng)商環(huán)境關(guān)于地區(qū)的異質(zhì)性分析

不同地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境存在著差異，這種差異導(dǎo)致了上市公司在不同地區(qū)的創(chuàng)新績(jī)效也會(huì)有所不同。從表5東部、中部和西部的回歸結(jié)果來看，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化均正向促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升，回歸系數(shù)均在1%的水平上正向顯著。因此判斷組間系數(shù)差異顯著的標(biāo)準(zhǔn)是下方的P值是否顯著，表中的P值為0.0000，小于0.05，故可以得到組間系數(shù)差異顯著的結(jié)論，表明營(yíng)商環(huán)境促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升確實(shí)存在地區(qū)異質(zhì)性。西部的系數(shù)大于中部和東部，是由于西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，政府可能會(huì)采取更大力度的政策扶持來促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，這種政策扶持可能會(huì)使得營(yíng)商環(huán)境對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升更為顯著。同時(shí)，東部地區(qū)的技術(shù)水平相對(duì)較高，而西部地區(qū)可能更需要引進(jìn)和吸收先進(jìn)技術(shù)，因此在西部地區(qū)進(jìn)行創(chuàng)新可能會(huì)有更大的技術(shù)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，從而提升創(chuàng)新績(jī)效。西部地區(qū)可能存在著更多未被開發(fā)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行創(chuàng)新可能會(huì)取得更大的回報(bào)，從而提升創(chuàng)新績(jī)效。

4.作用機(jī)制分析

根據(jù)代理理論，高額的代理成本會(huì)使公司管理層更多地關(guān)注短期利益，而忽視長(zhǎng)期發(fā)展和創(chuàng)新，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效[21]。連鎖股東對(duì)公司管理層和大股東的監(jiān)督和制衡可以提高公司的信息透明度，減少他們對(duì)公司的控制、干預(yù)和對(duì)資源的不當(dāng)占用，從而降低企業(yè)的代理成本[22-23]。因此連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響可以通過影響公司的代理成本來實(shí)現(xiàn)，代理成本在連鎖股東作用于提升上市公司創(chuàng)新績(jī)效過程中發(fā)揮了中介作用。本文借鑒溫忠麟等[19]研究方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，其中代理成本（AC）選擇第二類代理成本衡量[24]。具體結(jié)果如表6所示。

從表6列（1）可以看到，連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。在主回歸基礎(chǔ)上，考慮引入代理成本后重新進(jìn)行回歸分析，從表6列（2）回歸結(jié)果可以觀察到盡管連鎖股東的顯著性沒有發(fā)生變化，但是系數(shù)從0.319降到了0.314，說明代理成本在連鎖股東作用于提升上市公司創(chuàng)新績(jī)效過程中發(fā)揮了中介作用。列（3）Cross回歸結(jié)果顯著為負(fù)，表明連鎖股東可以有效降低代理成本。

五、研究結(jié)論與建議

本文基于2008—2022年間滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)，并研究了營(yíng)商環(huán)境對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論如下：

（1）連鎖股東能夠顯著提高上市公司創(chuàng)新績(jī)效，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)代理成本在連鎖股東與上市公司創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系中起到一定的中介作用。連鎖股東可以通過降低公司的代理成本，從而影響上市公司創(chuàng)新績(jī)效。

（2）營(yíng)商環(huán)境對(duì)連鎖股東促進(jìn)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的提升有一定的調(diào)節(jié)作用。在企業(yè)的發(fā)展中，創(chuàng)新行為會(huì)受到外部營(yíng)商環(huán)境的影響。具有較好營(yíng)商環(huán)境，可以有效加強(qiáng)連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的激勵(lì)效果。

（3）連鎖股東與營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用存在異質(zhì)性。對(duì)于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性，連鎖股東與營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效促進(jìn)作用主要集中在民營(yíng)上市公司。國(guó)有上市公司治理受到政府干預(yù)，肩負(fù)著更多的政治使命，因此受到連鎖股東和營(yíng)商環(huán)境的影響相對(duì)較小。對(duì)于地區(qū)異質(zhì)性，營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效促進(jìn)作用主要集中在西部地區(qū)。由于西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，政策扶持使得營(yíng)商環(huán)境對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升更為顯著等原因，營(yíng)商環(huán)境對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的作用在西部地區(qū)更加顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下建議：

（1）充分發(fā)揮連鎖股東的作用，提升上市公司創(chuàng)新價(jià)值。連鎖股東對(duì)上市公司創(chuàng)新具有積極的促進(jìn)作用，這對(duì)充分發(fā)揮上市公司自主創(chuàng)新的主體作用具有重要意義。上市公司可以與具有相關(guān)技術(shù)和市場(chǎng)資源的企業(yè)建立合作關(guān)系，吸引更多懂技術(shù)的人才成為連鎖股東，重視上市公司的技術(shù)創(chuàng)新，大力提升企業(yè)科技創(chuàng)新能力，把科技的力量轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其次，通過及時(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息披露，讓連鎖股東能夠更好地了解上市公司的財(cái)務(wù)狀況和決策過程，減少信息不對(duì)稱，降低監(jiān)視成本和信任成本，更好地發(fā)揮連鎖股東的作用和代理成本的中介作用。

（2）持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。第一，政府政策方面。國(guó)家應(yīng)當(dāng)持續(xù)深化簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合，深化服務(wù)改革，優(yōu)化稅收政策，降低制度性交易成本，保證制度的穩(wěn)定性，提升企業(yè)創(chuàng)新活力。建立和完善以市場(chǎng)主體和社會(huì)公眾滿意度為導(dǎo)向的營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)體系，發(fā)揮營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的引領(lǐng)和督促作用。第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面。最大限度減少政府對(duì)市場(chǎng)資源的直接配置，減少政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)，加強(qiáng)和規(guī)范事中事后監(jiān)管，確保競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中性化，激發(fā)市場(chǎng)活力和社會(huì)創(chuàng)造力。持續(xù)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，提高市場(chǎng)準(zhǔn)入的透明度和公平性，提供更加開放的營(yíng)商環(huán)境。第三，法律法規(guī)方面。國(guó)家應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)法治宣傳教育，不斷增強(qiáng)全社會(huì)的法治意識(shí)，營(yíng)造法治化營(yíng)商環(huán)境。完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)體系，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，為企業(yè)自主創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)的制度保障。

（3）相比國(guó)有上市公司，連鎖股東和營(yíng)商環(huán)境對(duì)民營(yíng)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更加顯著；相比中部和東部地區(qū)，營(yíng)商環(huán)境對(duì)西部地區(qū)上市公司創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更加顯著。因此，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大對(duì)民營(yíng)上市公司和西部地區(qū)上市公司的支持力度，鼓勵(lì)民營(yíng)上市公司和西部地區(qū)上市公司的創(chuàng)業(yè)發(fā)展。針對(duì)民營(yíng)上市公司和西部地區(qū)上市公司制定稅收優(yōu)惠政策，為民營(yíng)上市公司提供融資支持，加大西部地區(qū)人才培養(yǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，提供更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)和加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

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