〔摘 要〕 本文基于我國(guó)碳交易政策， 采用斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)（ＲＤＤ）， 探討了環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的影響。利用２０１４～２０２３ 年間２０４ 家上市公司的數(shù)據(jù)， 其中處理組為９３ 家試點(diǎn)企業(yè)， 對(duì)照組為１１１ 家通過(guò)傾向得分匹配法選取的非試點(diǎn)企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任顯著降低其總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析表明， 政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響在新冠肺炎疫情前后、區(qū)域等方面具有異質(zhì)性效應(yīng)。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明， 管理者短視越輕， 高管薪酬越高， 代理成本越低， 碳交易的風(fēng)險(xiǎn)降低作用越強(qiáng)。中介機(jī)制分析表明， 履行環(huán)境責(zé)任通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、減少融資約束和增加金融投資降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

〔關(guān)鍵詞〕 政策影響評(píng)估 碳交易政策 ＥＳＧ 碳風(fēng)險(xiǎn) ＣＳＲ 企業(yè)績(jī)效 企業(yè)金融化 斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２５．０３．００８

〔中圖分類號(hào)〕Ｆ２７５； Ｆ８３２. ５ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ

引 言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)贏得利害相關(guān)者的支持， 提升績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力。在全球氣候變化的背景下， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行受到關(guān)注。我國(guó)自２０１３年起試行碳交易政策， 使試點(diǎn)企業(yè)需要承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任。這可能導(dǎo)致資金運(yùn)營(yíng)壓力的增加， 進(jìn)而影響未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)性。同時(shí)， 增加的環(huán)境責(zé)任或引發(fā)更高的監(jiān)管、訴訟、聲譽(yù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，顯著影響企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平［１］ 。因此， 環(huán)境責(zé)任如何影響風(fēng)險(xiǎn)成為值得研究的問(wèn)題。本文基于碳交易政策這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 采用斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)（ＲＤＤ）， 研究企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 承擔(dān)環(huán)境責(zé)任有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。并且， 分析發(fā)現(xiàn)政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響在新冠肺炎疫情前后、區(qū)域等方面具有異質(zhì)性效應(yīng)。通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)管理者短視、高管薪酬、代理成本對(duì)碳交易的風(fēng)險(xiǎn)降低作用具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)， 投資者基礎(chǔ)、融資約束和金融投資在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)之間起著中介作用。

本文（１） 基于我國(guó)碳交易這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 分析企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的影響， 拓展了基于ＣＳＲ報(bào)告或ＥＳＧ 評(píng)分的研究［２］ ； （２） 探討了碳交易的資本市場(chǎng)效應(yīng)。盡管已有研究從ＲＯＡ［３］ 、托賓Ｑ［４］ 、創(chuàng)新［５］ 、就業(yè)［６］ 等維度探討環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)影響，但缺乏對(duì)其資本市場(chǎng)效應(yīng)的探討。本文發(fā)現(xiàn)碳交易通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境責(zé)任， 有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)， 填補(bǔ)了資本市場(chǎng)是否及如何從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性方面對(duì)試點(diǎn)企業(yè)以獎(jiǎng)勵(lì)的研究空白， 拓展了碳交易的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的知識(shí)和理解， 并為環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施提供了經(jīng)驗(yàn)支持， 拓展了監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管指標(biāo)選取和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理策略選擇的思路；（３） 揭示經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期， 履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用尤為顯著。證實(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能為企業(yè)贏得利害相關(guān)者的支持， 幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)；（４） 機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)， 除投資者基礎(chǔ)和融資約束兩個(gè)機(jī)制外， 企業(yè)金融投資也是環(huán)境規(guī)制影響風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)路徑。很少有文獻(xiàn)檢驗(yàn)企業(yè)金融投資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文豐富了對(duì)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果的理解。

１ 假設(shè)提出

我國(guó)碳交易政策通過(guò)設(shè)定企業(yè)碳排放配額并允許企業(yè)間交易配額， 激勵(lì)企業(yè)減少碳排放。該政策主要針對(duì)高排放行業(yè)。只有能源消費(fèi)或碳排放超過(guò)某個(gè)臨界值的企業(yè)（即高排放企業(yè)）才會(huì)被列為試點(diǎn)企業(yè)。如北京市試點(diǎn)僅將２００９～２０１２ 年任意一年ＣＯ２ 排放量達(dá)到或超過(guò)１ 萬(wàn)噸的企業(yè)列為試點(diǎn)企業(yè)， 其他則為非試點(diǎn)企業(yè)。基于此， 將試點(diǎn)企業(yè)視為高排放企業(yè)， 非試點(diǎn)企業(yè)視為低排放企業(yè)。碳交易政策下高排放企業(yè)需承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任。因此， 基于碳交易這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 研究企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的影響。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 環(huán)境規(guī)制通過(guò)將企業(yè)外部性成本內(nèi)部化， 增加了邊際生產(chǎn)成本， 會(huì)增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)性［７］ 。同時(shí)， 高排放企業(yè)在低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中， 面臨更高的技術(shù)、聲譽(yù)、競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管、訴訟以及投資者偏好變化等風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)碳排放越高， 轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)或碳風(fēng)險(xiǎn)越高， 進(jìn)而加劇企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。這都會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)地位， 使企業(yè)現(xiàn)金流面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。由于環(huán)境規(guī)制使受規(guī)制企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流暴露于配額價(jià)格及化石能源價(jià)格的不確定性， 因此， 更嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)加劇現(xiàn)金流的不確定性。

碳交易政策作為一種環(huán)境規(guī)制， 會(huì)使高排放企業(yè)的現(xiàn)金流更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)變化的影響， 從而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)１Ａ： 相比于低排放企業(yè)， 高排放試點(diǎn)企業(yè)在碳交易政策下， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加（環(huán)境規(guī)制效應(yīng)）。

根據(jù)利害相關(guān)者理論， 企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以減輕外部不利事件的影響， 從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。資源基礎(chǔ)理論強(qiáng)調(diào)， 企業(yè)ＣＳＲ 水平依賴于資源應(yīng)用。這意味著公司的可持續(xù)發(fā)展取決于其資產(chǎn)使用情況。Ｓｈａｒｆｍａｎ 等（２００８）［８］ 發(fā)現(xiàn)， 在碳交易政策下， 試點(diǎn)企業(yè)往往不會(huì)減少所用資源， 而傾向于使用更清潔的技術(shù)和工藝， 來(lái)降低碳強(qiáng)度。高排放企業(yè)碳強(qiáng)度的降低， 會(huì)使碳排放效率提高。而良好的碳效率有利于企業(yè)獲得利害相關(guān)者的資源支持。同時(shí)， 這些企業(yè)在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不利變化時(shí)， 因擁有更好的社會(huì)責(zé)任形象， 會(huì)降低其收益對(duì)不利事件的敏感度， 從而減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這與Ｔｒｉｎｋｓ 等（２０２２）［９］ 發(fā)現(xiàn)的碳排放效率越高的企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越低的觀點(diǎn)一致。另外， 高排放企業(yè)在碳交易政策下需承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。據(jù)ＣＳＲ 觀點(diǎn)， 更好的ＣＳＲ 績(jī)效能為企業(yè)贏得更多資源支持， 如融資、顧客滿意度、社會(huì)及聲譽(yù)資本等［１０］ 。消費(fèi)者愿意購(gòu)買環(huán)境績(jī)效更好的企業(yè)的產(chǎn)品， 這些企業(yè)因環(huán)保問(wèn)題受到訴訟的風(fēng)險(xiǎn)更低［１０］ 。這會(huì)減少試點(diǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本， 降低其生產(chǎn)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露， 尤其是宏觀碳風(fēng)險(xiǎn)的暴露。有研究發(fā)現(xiàn)ＣＳＲ 與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系［１０］ ， 這表明試點(diǎn)企業(yè)因較高的碳排放效率和社會(huì)責(zé)任， 可能在風(fēng)險(xiǎn)管理方面更具優(yōu)勢(shì)， 從而降低其整體風(fēng)險(xiǎn)水平。據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

假設(shè)１Ｂ： 碳交易政策促使高排放試點(diǎn)企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任， 進(jìn)而顯著降低其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)（ＣＳＲ／ ＥＳＧ 效應(yīng)）。

管理者短視指管理者為在短期內(nèi)扭虧為盈，削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)， 損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的行為［１１］ 。企業(yè)研發(fā)投入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有重要影響。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)研發(fā)密度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)， 企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時(shí)進(jìn)行長(zhǎng)期投資， 這與短視行為相悖， 在面臨環(huán)境責(zé)任時(shí)， 管理者短視可能導(dǎo)致企業(yè)忽視環(huán)境投資， 企業(yè)會(huì)削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)， 以減弱環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正面影響。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理決策與治理特征有關(guān)［１２，１３］ 。管理層因投入大量無(wú)形資本， 相比所有者更可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。高管現(xiàn)金薪酬越高， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低［１４］ 。但行為理論認(rèn)為， 高管薪酬差距較大會(huì)導(dǎo)致員工的消極行為， 增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［１５］ 。企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任涉及長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略決策和資源配置， 健全的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系， 增強(qiáng)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。企業(yè)獲得社會(huì)信任會(huì)降低代理成本并影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題會(huì)損害企業(yè)價(jià)值［１６］ ，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)［１７］ 。代理成本可調(diào)節(jié)其他因素對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響［１８］ 。企業(yè)環(huán)境責(zé)任會(huì)增強(qiáng)社會(huì)信任， 并降低企業(yè)代理成本。低代理成本的企業(yè)在面對(duì)外部沖擊時(shí)具有更高的韌性。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)２Ａ： 管理者短視行為在企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)２Ｂ： 高管薪酬在企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)２Ｃ： 代理成本在企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

股東是企業(yè)的重要利益相關(guān)者， 可以影響股票波動(dòng)性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。良好的ＣＳＲ 表現(xiàn)可以吸引更多長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者［１９］ 。持有企業(yè)股票的投資者越多， 分散投資的機(jī)會(huì)越大， 風(fēng)險(xiǎn)越低。投資者的多樣化不僅降低了單一投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)， 也降低了企業(yè)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外， 廣泛的投資者基礎(chǔ)促使股東更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值， 減少因短期利潤(rùn)下降而撤資的可能， 從而減少股票波動(dòng)性。股東通過(guò)影響企業(yè)融資能力影響企業(yè)績(jī)效。融資約束顯著影響股價(jià)波動(dòng)， 也會(huì)使企業(yè)在決策上更加謹(jǐn)慎， 進(jìn)而增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 降低融資約束可降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠提升信譽(yù)， 有助于緩解融資約束［２０］ ， 從而企業(yè)能獲得更多資金支持， 使其在面臨市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)更加靈活， 進(jìn)而在戰(zhàn)略決策時(shí)更加從容， 提高其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

碳交易政策下潛在的風(fēng)險(xiǎn)促使企業(yè)采取積極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。金融投資是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段， 通過(guò)將資金投入多樣化的金融資產(chǎn)， 企業(yè)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)， 降低對(duì)特定市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度， 減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［２１］ 。因此， 企業(yè)金融化有緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用［２２］ 。良好的ＣＳＲ 表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)吸引力， 促使其獲得更多金融投資。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)３Ａ： 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)３Ｂ： 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任通過(guò)減少融資約束降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)３Ｃ： 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任通過(guò)增加金融投資降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

２ 研究方法與數(shù)據(jù)處理

２. １ 變量說(shuō)明

２. １. １ 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中總風(fēng)險(xiǎn)用波動(dòng)率（Ｖｏｌｉｊｔ ）表示， 即１ 年內(nèi)股票日回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差； 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用Ｂｅｔａｉｊｔ 來(lái)測(cè)量， 用下式計(jì)算得出：

Ｒｉｊｔ ＝ＲＦｔ ＋Ｂｅｔａｉｊｔ（ＲＭｔ －ＲＦｔ ） （１）

其中Ｒｉｊｔ為ｊ 省（區(qū)、市）ｉ 企業(yè)ｔ 年的預(yù)期收益率； ＲＦｔ 為ｔ 年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率； ＲＭｔ 為ｔ 年的市場(chǎng)收益率。

２. １. ２ 驅(qū)動(dòng)變量

驅(qū)動(dòng)變量為企業(yè)納入碳交易試點(diǎn)的距離， 以Ｄｉｊ表示。多數(shù)試點(diǎn)地區(qū)以企業(yè)在２０１１～２０１３ 年間的實(shí)際碳排放量來(lái)確定其是否應(yīng)被作為試點(diǎn)企業(yè)，但湖北省以綜合能耗為標(biāo)準(zhǔn)。為了統(tǒng)一， 將湖北省綜合能耗換算成碳排放量（１ 公斤煤碳排放０ ６８公斤碳， ２ ４９３ 公斤ＣＯ２， 故綜合能耗換算成碳排放量的系數(shù)為２ ４９３）。因尚無(wú)公開(kāi)披露的企業(yè)碳排放數(shù)據(jù)， 故通過(guò)北京、上海、天津、重慶、廣東、湖北、深圳７ 個(gè)試點(diǎn)?。ㄊ校┲胁傻V業(yè)、制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三大工業(yè)行業(yè)２０１２ 年碳排放量， 按式（２） 計(jì)算２０１２ 年企業(yè)的碳排放量［３］ 。

其中， ｃｅｉｊ為ｊ 省（市）ｉ 企業(yè)２０１２ 年碳排放量；ＡＩＲ＆Ｄｉｊ為ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)所屬行業(yè)該年平均研發(fā)投入； ＥＲ＆Ｄｉｊ為ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)該年研發(fā)總投入；ＥＭＣｉｊ為ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)該年?duì)I業(yè)總成本； ＩＭＣｉｊ 為該年ｊ 省（市） ｉ 企業(yè)所屬行業(yè)的營(yíng)業(yè)總成本；ＥＴＡｉｊ為ｊ 省（市）ｉ 企業(yè)該年的總資產(chǎn)規(guī)模； ＩＴＡｉｊ為ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)所屬行業(yè)該年行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模； ｃｅ０ｉｊ為ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)所屬行業(yè)該年行業(yè)碳排放量。

每個(gè)試點(diǎn)都規(guī)定了碳排放閾值， 若企業(yè)排放量大于或等于該閾值， 則被定為試點(diǎn)企業(yè)， 否則為非試點(diǎn)企業(yè)。設(shè)ｃｅ０ｊ 為省（市）ｊ 的碳排放閾值。驅(qū)動(dòng)變量Ｄｉｊ 表示企業(yè)與排放閾值的距離， 按式（３） 計(jì)算。

２. １. ３ 核心解釋變量

核心解釋變量， 即處理變量， 用ＳＶｉｊ 表示， 表示企業(yè)是否為碳交易試點(diǎn)企業(yè)： 如企業(yè)為試點(diǎn)企業(yè)， ＳＶｉｊ為１， 否則為０。該變量的系數(shù)表示斷點(diǎn)處的邊際處理效應(yīng)。

詳細(xì)的變量描述見(jiàn)表１。

２. ２ 數(shù)據(jù)說(shuō)明

以三大工業(yè)門類的企業(yè)作為研究樣本， 選?。玻埃保础玻埃玻?年作為研究時(shí)間窗口。初步得到試點(diǎn)?。ㄊ校?股上市工業(yè)企業(yè)１３０１ 家， 其中試點(diǎn)企業(yè)１１２ 家。

再采用傾向得分匹配法解決樣本自選擇。根據(jù)納入碳交易試點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)， 以企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、營(yíng)業(yè)總收入、固定資產(chǎn)總額和前五大股東持股比例作為匹配變量， 剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。再運(yùn)用Ｌｏｇｉｔ 模型計(jì)算企業(yè)成為試點(diǎn)的傾向得分， 因變量為是否為試點(diǎn)企業(yè)， 自變量為上述５ 個(gè)匹配變量。然后使用最近鄰匹配對(duì)試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行１ ∶３匹配， 即采用無(wú)放回抽樣， 每個(gè)試點(diǎn)企業(yè)匹配３ 個(gè)得分最接近的非試點(diǎn)企業(yè)， 并確保每個(gè)非試點(diǎn)企業(yè)僅被匹配１ 次。由表２、表３ 可知， 經(jīng)過(guò)匹配后處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)性差異， 匹配結(jié)果良好。

剔除含缺失值的企業(yè)后， 得到處理組９３ 家企業(yè)， 對(duì)照組１１１ 家企業(yè)。所有非比值變量采用對(duì)數(shù)形式。在第１ 百分位和第９９ 百分位對(duì)所有變量進(jìn)行縮尾。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表４。

２. ３ 斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)

建立以下精確斷點(diǎn)回歸模型（ＲＤＤ）：

Ｙｉｊｔ ＝α＋β０Ｄｉｊ＋β１ＳＶｉ·ｊ Ｄｉｊ＋β２Ｃｏｎｔｒｏｌｉｊｔ＋εｉｊｔ （４）

其中， Ｙｉｊｔ為被解釋變量組（Ｂｅｔａｉｊｔ和Ｖｏｌｉｊｔ ）， Ｄｉｊ表示ｊ ?。ㄊ校?企業(yè)碳排放量與納入試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)碳排放量之間的距離； ＳＶｉｊ是狀態(tài)變量， 在企業(yè)碳排放量大于納入試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)碳排放量時(shí)等于１， 否則等于０； Ｃｏｎｔｒｏｌｉｊｔ為控制變量組； εｉｊｔ為擾動(dòng)項(xiàng)。

２. ４ 中介效應(yīng)模型

為檢驗(yàn)股權(quán)集中度、融資約束、金融投資是否具有中介作用， 采用Ｂｏｌｌｅｎ 的逐步回歸法， 構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型。

Ｙｉｊｔ ＝ａ１ ＋ｂ１ＳＶｉｊ ＋ｇ（Ｄｉｊ ）＋Σｃ?Ｃｏｎｔｒｏｌｉｊｔ ＋μｊ ＋ｖｉ ＋θｉｊｔ （５）

Ｍｅｄｉａｎｉｊｔ ＝ａ２＋ｂ２ＳＶｉｊ ＋ｇ（Ｄｉｊ ）＋Σｃ?Ｃｏｎｔｒｏｌｉｊｔ ＋μｊ ＋ｖｉ ＋θｉｊｔ （６）

Ｙｉｊｔ ＝ａ３ ＋ｂ３ＳＶｉｊ ＋ｃ３Ｍｅｄｉａｎｉｊ ＋ｇ（Ｄｉｊ ）＋Σｃ?Ｃｏｎ?ｔｒｏｌｉｊｔ ＋μｊ ＋ｖｉ ＋θｉｊｔ （７）

其中， Ｙｉｊｔ 為被解釋變量組（Ｂｅｔａｉｊｔ 和Ｖｏｌｉｊｔ ）。Ｍｅｄｉａｎｉｊ是中介變量（ＯｗｎＣｉｊｔ 、ＳＡｉｊｔ 、Ｆｉｎｉｊｔ ）， ｂ１ 為政策對(duì)被解釋變量的總效應(yīng)， ｂ２ 為政策對(duì)中介變量的影響效應(yīng)， ｂ３ 為政策對(duì)被解釋變量的直接效應(yīng)， ｃ３ 為中介變量對(duì)被解釋變量的影響效應(yīng)， ｂ２ｃ３為中介變量對(duì)被解釋變量的間接效應(yīng)。

３ 實(shí)證結(jié)果及分析

使用非參數(shù)局部回歸估計(jì)方法， 擬合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率在截止點(diǎn)附近的曲線， 由圖１（ａ）和（ｂ）可知， Ｂｅｔａ 和波動(dòng)率在斷點(diǎn)處有相對(duì)明顯的跳躍， 初步判斷碳交易對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)可能存在負(fù)向影響。

表５（Ａ）和（Ｂ）分別給出對(duì)企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的ＲＤＤ 估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明， 無(wú)論采用線性還是二次回歸， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)均顯著為負(fù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)分別為－０. ２１６、－０. １６８、－０. １３１、－０. １７６， 總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)分別為－２. ２２８、－２. ５５７、－３. ４４８、－２. ９５５。與Ａｌｂｕ?ｑｕｅｒｑｕｅ 等［１０］ 的發(fā)現(xiàn)， 社會(huì)責(zé)任使企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降１. １３０％的結(jié)果一致。這說(shuō)明， 碳交易顯著降低了試點(diǎn)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及總風(fēng)險(xiǎn)都可表明企業(yè)回報(bào)對(duì)宏觀市場(chǎng)因子的敏感度， 較低的風(fēng)險(xiǎn)暴露表明企業(yè)更能抵御市場(chǎng)波動(dòng)。證明碳交易具有社會(huì)責(zé)任效應(yīng)： 履行環(huán)境責(zé)任有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 假設(shè)１Ｂ 得證。

碳交易是發(fā)揮環(huán)境規(guī)制效應(yīng)還是企業(yè)社會(huì)責(zé)任（ＣＳＲ）效應(yīng)， 取決于市場(chǎng)和企業(yè)利害相關(guān)者的態(tài)度。對(duì)于受更多市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)， 若市場(chǎng)及利害相關(guān)者給予支持， 則碳交易發(fā)揮ＣＳＲ 效應(yīng)。以上結(jié)果說(shuō)明， 我國(guó)資本市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)綠色發(fā)展的重視， 愿意向履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)提供資源支持。所以， 碳交易發(fā)揮了社會(huì)責(zé)任效應(yīng)而非環(huán)境規(guī)制效應(yīng)。

４ 異質(zhì)性分析

４. １ 新冠肺炎疫情前后的異質(zhì)性分析

為探討新冠肺炎疫情前后履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異， 將樣本分為疫情前（２０１４ ～２０１９）與疫情后（２０２０～２０２３）兩個(gè)子樣本， 分別用式（４） 進(jìn)行斷點(diǎn)回歸估計(jì)。

表６、表７ 表明， 疫情前后碳交易對(duì)Ｂｅｔａ 和波動(dòng)率都有顯著負(fù)影響， 且至少在５％顯著水平上顯著。這表明履行環(huán)境責(zé)任顯著降低了試點(diǎn)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步證明假設(shè)１Ｂ。

為檢驗(yàn)兩組回歸系數(shù)差異的顯著性， 通過(guò)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)法經(jīng)過(guò)２０００ 次置換分布計(jì)算出經(jīng)驗(yàn)Ｐ 值。Ｐ 值越小則組間回歸系數(shù)差異的顯著性水平越高。

表６ 表明， 新冠肺炎疫情后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)分別為－０. ２５３和－０. ２３７， 而疫情前為－０. １２８和－０. １５３。無(wú)論是否考慮協(xié)變量， 經(jīng)驗(yàn)ｐ 值均顯著（０. ００３ 和０. ０７４）， 證實(shí)疫情前后處理效應(yīng)存在顯著差異。表７ 表明， 疫情后波動(dòng)率的處理效應(yīng)為－３. ０９３和－３. ９８３， 而疫情前為－２. １６５和－２. ８１０。Ｆｉｓｈｅｒ 組合檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)ｐ 值同樣顯著（０. ０４７ 和０. ０５４）， 證實(shí)疫情前后存在顯著差異。上述結(jié)果表明兩點(diǎn)： （１） 無(wú)論新冠肺炎疫情前、后， 企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任都能顯著降低其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)， 即碳交易具有ＣＳＲ／ ＥＳＧ 效應(yīng)； （２） 新冠肺炎疫情后， 履行更多環(huán)境責(zé)任降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率的效果更強(qiáng)。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期， 環(huán)境責(zé)任幫助企業(yè)獲得更多利害相關(guān)者的支持， 增強(qiáng)其應(yīng)對(duì)外部沖擊和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。這與黃宇漩等［２５］ 發(fā)現(xiàn)的在新冠肺炎疫情期間， 社會(huì)責(zé)任會(huì)使企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)下降的觀點(diǎn)一致。

４. ２ 區(qū)域異質(zhì)性分析

為考察碳交易對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域異質(zhì)性影響，將樣本劃分為南方組（上海市、重慶市、深圳市、廣東省、湖北省）和北方組（北京市、天津市）。結(jié)果如表８、表９ 所示， 政策對(duì)南方組企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)顯著為負(fù)， 為－０. ２１９、－０. ２２３， 且對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)也顯著為負(fù)，為－３. ２７０、－３. ０７６；但政策對(duì)北方組企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)均不顯著。這表明碳交易政策對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)影響存在異質(zhì)性。

５ 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

５. １ 管理者短視行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用研發(fā)支出削減度量管理者短視行為程度［２６］ ， 即企業(yè)ｔ 年和ｔ－１ 年研發(fā)支出的差值與ｔ－１年總資產(chǎn)之比。按照研發(fā)支出削減的年度中位數(shù)分為低研發(fā)支出削減組（短視程度高）和高研發(fā)支出削減組（短視程度低）。

表１０ 表明， 低研發(fā)支出削減的企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)不顯著， 而高研發(fā)支出削減組的處理效應(yīng)顯著為負(fù)， 分別為－０. ２５６和－０. ２３５。表１１ 表明， 研發(fā)支出削減低的企業(yè)對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)均顯著為負(fù)， 且經(jīng)驗(yàn)ｐ 值均顯著（０. ０９８ 和０. ０８０）。這表明， 較短視程度高的企業(yè)， 管理者短視程度低時(shí)， 碳交易對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)有更顯著抑制作用。這說(shuō)明， 短視程度低的企業(yè)更注重長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)， 能更有效地履行社會(huì)責(zé)任， 獲得更多利害相關(guān)者的支持， 從而降低風(fēng)險(xiǎn)［１１］ 。

５. ２ 高管薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)

用高管薪酬前３ 位總和表示高管薪酬。按照高管薪酬年度中位數(shù)分為低薪酬組和高薪酬組。

回歸結(jié)果見(jiàn)表１２、表１３。表１２ 表明， 無(wú)論高管薪酬高低， 政策對(duì)企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)均顯著為負(fù)， 低薪酬組的處理效應(yīng)分別為－０. １０７和－０.１０６， 高薪酬組的處理效應(yīng)分別為－０. ５７８和－０. ２９８。Ｆｉｓｈｅｒ 組合檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)ｐ 值均顯著（０. ０００和０. ００１）。表１３ 表明， 兩組企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)均顯著為負(fù)， 但經(jīng)驗(yàn)ｐ 值均不顯著。這表明， 碳交易對(duì)高薪酬企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抑制作用更強(qiáng)， 與已有研究結(jié)論一致［１４］ ； 無(wú)論高管薪酬高低， 政策對(duì)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用顯著為負(fù)且無(wú)顯著差異， 可能原因是高薪企業(yè)決策能力更強(qiáng)， 能有效地應(yīng)對(duì)碳交易帶來(lái)的挑戰(zhàn)， 降低特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)［１５］ ， 而總風(fēng)險(xiǎn)與管理者的整體戰(zhàn)略執(zhí)行力相關(guān)， 不受薪酬水平的顯著影響。

５. ３ 代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量代理成本， 并按年度中位數(shù)分為代理成本高組和代理成本低組。

回歸結(jié)果見(jiàn)表１４、表１５。表１４ 表明， 代理成本低的企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)顯著為負(fù)， 分別為－０. ３１８和－０. ４４９， 而代理成本高的處理效應(yīng)不顯著。由表１５ 可知， 代理成本低的企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的處理效應(yīng)顯著為負(fù)， 分別為－３. ２０４和－３. ２８１， 而代理成本高的處理效應(yīng)不顯著。這表明， 碳交易政策對(duì)低代理成本企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)均有抑制作用， 但對(duì)高代理成本企業(yè)的影響不明顯，與已有研究結(jié)論一致［１７］ 。這說(shuō)明， 企業(yè)代理沖突越低， 越容易得到利害相關(guān)者的資源支持， 有利于穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流并降低風(fēng)險(xiǎn)。

６ 影響機(jī)制分析

６. １ 投資者基礎(chǔ)的中介作用

表１６ 列（１） 為碳交易政策對(duì)股權(quán)集中度的影響。處理效應(yīng)顯著為負(fù)， 系數(shù)為－０. ３６３。這表明， 試點(diǎn)企業(yè)股權(quán)集中度降低， 投資者基礎(chǔ)顯著增加。因此， 履行更多環(huán)境責(zé)任可以吸引更多投資者， 增加股票市場(chǎng)流動(dòng)性， 減少信息不對(duì)稱， 增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信任。這減輕了單個(gè)投資者情緒對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響， 從而顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。再次證明碳交易的社會(huì)責(zé)任效應(yīng)。

６. ２ 融資約束的中介作用

表１６ 列（２） 說(shuō)明， 碳交易對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著為負(fù)， 為－１. ０１５， 即碳交易顯著降低了試點(diǎn)企業(yè)的融資約束。由于緩解融資約束有助于減少股票價(jià)格波動(dòng)性， 因此可以推斷， 企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時(shí)通過(guò)降低融資約束， 增加財(cái)務(wù)彈性， 提高企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境變動(dòng)的能力， 從而減少企業(yè)因資金短缺導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 降低企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)綠色發(fā)展的重視， 利害相關(guān)者更愿意支持履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)， 支持社會(huì)責(zé)任效應(yīng)。

６. ３ 企業(yè)金融投資的中介作用

表１６ 列（３） 表明， 碳交易政策對(duì)企業(yè)金融化程度的處理效應(yīng)顯著為正， 為０. ０４９， 說(shuō)明試點(diǎn)企業(yè)會(huì)增加金融投資水平。

企業(yè)可出于兩種原因增加金融投資： 蓄水池動(dòng)機(jī)和逐利動(dòng)機(jī)。蓄水池動(dòng)機(jī)指企業(yè)增加其金融資產(chǎn)， 以平滑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的波動(dòng)， 為現(xiàn)金流需求的不確定性做好儲(chǔ)備， 避免資金鏈斷裂。這種金融投資是為了服務(wù)更穩(wěn)健的實(shí)體經(jīng)營(yíng)。而逐利動(dòng)機(jī)指因金融投資獲利高于實(shí)體經(jīng)營(yíng)獲利， 資金逃離實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向金融渠道獲利， 損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)金融投資在碳交易政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的中介作用。表１７ 顯示， 間接效應(yīng)顯著為－０. １７４（Ｐ ＝０. ００８）， 直接效應(yīng)為－１. ００１（Ｐ ＝０. ０１６）。這表明金融投資在碳交易政策與總風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用， 中介效應(yīng)占１４. ７９％。因此， 試點(diǎn)企業(yè)通過(guò)顯著增加金融投資積極管理其風(fēng)險(xiǎn)暴露， 以增強(qiáng)其流動(dòng)性和融資便利性， 從而降低風(fēng)險(xiǎn)。這與馬荷薇（２０２３）［２７］ 的研究結(jié)果相似， 即企業(yè)金融化可以緩解股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明試點(diǎn)企業(yè)出于蓄水池動(dòng)機(jī)， 通過(guò)金融投資來(lái)穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流、服務(wù)實(shí)體經(jīng)營(yíng)。

７ 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

７. １ 有效性檢驗(yàn)

斷點(diǎn)回歸要求斷點(diǎn)附近的樣本隨機(jī)分布， 個(gè)體無(wú)法精確操作驅(qū)動(dòng)變量。標(biāo)準(zhǔn)方法是基于Ｍｃ?Ｃｒａｒｙ 方法， 對(duì)驅(qū)動(dòng)變量進(jìn)行斷點(diǎn)處連續(xù)性檢驗(yàn)，結(jié)果如圖２ 所示。

從圖２ 可知， 在斷點(diǎn)附近驅(qū)動(dòng)變量的置信區(qū)間重合度較高， 沒(méi)有人為操縱的現(xiàn)象。同時(shí)， 通過(guò)Ｆｅｄｅｒｉｃｏ 的方法對(duì)驅(qū)動(dòng)變量連續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)， ｐ值結(jié)果為０. １４３， 表明不能在９５％的置信區(qū)間拒絕驅(qū)動(dòng)變量在斷點(diǎn)處連續(xù)的假設(shè)， 說(shuō)明驅(qū)動(dòng)變量的密度函數(shù)在臨界值處連續(xù)。因此， 驅(qū)動(dòng)變量滿足連續(xù)性假設(shè)。

７. ２ 控制變量連續(xù)性檢驗(yàn)

斷點(diǎn)回歸要求協(xié)變量在臨界點(diǎn)的任一側(cè)都沒(méi)有跳躍。用協(xié)變量代替結(jié)果變量， 采用局部線性回歸對(duì)平滑假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)， 模型如下：

Ｃｏｎｔｒｏｌｉｊ ＝α＋β０Ｄｉｊ＋β１ＳＶｉ·ｊ Ｄｉｊ＋εｉｊ （８）

從表１８ 結(jié)果可知， ６ 個(gè)協(xié)變量的系數(shù)均不顯著， 表明協(xié)變量連續(xù)。圖３ 也直觀地展示所有協(xié)變量在臨界點(diǎn)處的連續(xù)性。因此， 滿足連續(xù)性假設(shè)。

７. ３ 不同帶寬下的估計(jì)結(jié)果

選擇ＣＶ 方法計(jì)算最優(yōu)帶寬， 并分析其對(duì)不同帶寬（最優(yōu)、０. ５ 倍和兩倍最優(yōu)）的敏感性?；貧w結(jié)果如表１９（Ａ）、（Ｂ）所示。

表１９ 列（１） 為全樣本的回歸結(jié)果， 列（２）～（４） 分別是最佳帶寬、０. ５ 倍最優(yōu)帶寬和兩倍最優(yōu)帶寬的結(jié)果。結(jié)果顯示， 不同帶寬下處理效應(yīng)未發(fā)生顯著變化。因此， 帶寬選擇未對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響， 結(jié)果在不同帶寬下穩(wěn)健。

７. ４ 安慰劑檢驗(yàn)

為保證結(jié)果不是由斷點(diǎn)設(shè)置和驅(qū)動(dòng)變量的隨機(jī)性造成的， 重新設(shè)定企業(yè)碳排放量是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的狀態(tài)變量取值如下：

ＲＤＤ 回歸結(jié)果如表２０ 所示。改變斷點(diǎn)位置后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率的處理效應(yīng)均不顯著， 表明企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任可降低企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)， 排除了不可觀測(cè)變量干擾結(jié)果的可能。

８ 結(jié) 論

本文基于２０１４ ～ ２０２３ 年期間我國(guó)９３ 個(gè)上市碳交易試點(diǎn)企業(yè)和１１１ 個(gè)上市非試點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)， 研究了碳交易對(duì)試點(diǎn)企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明， （１） 碳交易政策顯著降低了企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)， 這表明企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任能夠有效降低其對(duì)宏觀市場(chǎng)因子的敏感度， 增強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)的抵御能力； （２） 異質(zhì)性分析顯示， 相對(duì)于新冠肺炎疫情前， 疫情后的經(jīng)濟(jì)衰退期間， 試點(diǎn)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率下降幅度更大， 履行環(huán)境責(zé)任更有利于企業(yè)渡過(guò)難關(guān)； 相比于北方企業(yè)，政策對(duì)南方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有顯著抑制作用； （３）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)， 管理者短視行為與代理成本對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任降低企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)； 高管薪資對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任降低企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響有正向調(diào)節(jié)作用， 但對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著調(diào)節(jié)作用； （４） 機(jī)制分析證明， 碳交易政策通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、緩解融資約束， 增強(qiáng)其財(cái)務(wù)靈活性， 降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)， 政策促使企業(yè)增加金融投資， 以平滑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供基礎(chǔ)。

故提出以下建議： （１） 積極出臺(tái)并實(shí)施更嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制政策， 鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任。這不僅有利于我國(guó)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)， 也能穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流， 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 從而提升企業(yè)績(jī)效和價(jià)值； （２） 企業(yè)履行更多環(huán)境責(zé)任可以獲得更多投資者基礎(chǔ)和資金支持， 降低其股票價(jià)格的波動(dòng)性。這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)及社會(huì)對(duì)綠色發(fā)展的重視， 利害相關(guān)者愿意向履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)提供資源支持。所以， 建議加強(qiáng)宣傳綠色、低碳理念，鼓勵(lì)向環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)提供更多資源支持。在我國(guó)綠色低碳轉(zhuǎn)型的背景下， 充足的資金支持對(duì)促進(jìn)低碳企業(yè)順利轉(zhuǎn)型具有重要意義。

另一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是企業(yè)金融化有助于降低風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)現(xiàn)金流， 最終服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。限于篇幅， 未深入地研究金融化如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此， 未來(lái)應(yīng)研究企業(yè)金融投資在何種條件下最能有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 以保證金融投資更好地支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯： 張舒逸）

基金項(xiàng)目： 河北省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“非正式環(huán)境規(guī)制推動(dòng)河北制造業(yè)綠色發(fā)展研究” （項(xiàng)目編號(hào)： ＨＢ２４ＧＬ０３６）。