資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的意義重大，科技的蓬勃發(fā)展離不開穩(wěn)健可持續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表，改革空間也需要穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間、耐心和更大的政策支持。居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表變化對(duì)于居民消費(fèi)、企業(yè)投資和政府行為具有重要影響。

近年來，居民、企業(yè)、地方政府三部門的經(jīng)濟(jì)行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費(fèi)傾向降低而更多儲(chǔ)蓄行為，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)而降低主動(dòng)投資。適度提高居民收入預(yù)期和消費(fèi)能力，鼓勵(lì)企業(yè)有效投資、提高投資效益和增強(qiáng)地方政府能動(dòng)性、進(jìn)一步降低債務(wù)壓力可能成為改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，時(shí)間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu)性變化入手，深入分析近年來三部門資產(chǎn)負(fù)債表影響因素，并提出初步政策建議。

一、居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)分析

居民資產(chǎn)負(fù)債表主要受房地產(chǎn)、權(quán)益市場(chǎng)影響，居民行為偏向更為謹(jǐn)慎。居民資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，2022年的數(shù)據(jù)顯示，住房占比最高（47.4%），存款（23.1%，較2019年提高3.6個(gè)百分點(diǎn)）、股票及股權(quán)（9.6%，較2019年降低20個(gè)百分點(diǎn)）次之。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》系列書籍，居民部門資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，2022年非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重50.9%，其中主要是住房（占比47.4%），汽車占比2.9%。金融資產(chǎn)占比49.2%，主要集中在股票及股權(quán)（9.6%，包含個(gè)人持有的上市公司股票及最終屬于居民部門的企業(yè)部門權(quán)益）、存款（23.1%，含公積金存款和理財(cái)）。

表1：中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

表2：中國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

居民負(fù)債占總資產(chǎn)比重14.6%（2022年），較2019年提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)，居民部門整體杠桿率最近幾年逐步抬升。

房?jī)r(jià)調(diào)整引發(fā)住房資產(chǎn)重估是居民部門資產(chǎn)壓力的主要原因，居民部門住房貸款意愿下降、存款意愿提升。權(quán)益市場(chǎng)和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端縮水。當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債端時(shí)，居民部門凈資產(chǎn)縮水，居民部門目標(biāo)可能從追求收益最大化轉(zhuǎn)為債務(wù)最小化。由此導(dǎo)致居民部門適度減少消費(fèi)，而由于居民部門的消費(fèi)對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的收入，居民減少支出導(dǎo)致企業(yè)收入減少，從而企業(yè)通過減少工資或裁員等方式導(dǎo)致居民部門收入減少，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端進(jìn)一步受損，這一過程主要是居民住房、股票和股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格下滑觸發(fā)引起，居民消費(fèi)行為和投資行為更為偏向謹(jǐn)慎。

非金融企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，主要集中在固定資產(chǎn)（50.4%）和存貨（4%）。中國(guó)社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心依據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)估算出非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)、總負(fù)債以及所有者權(quán)益，并對(duì)分行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債分項(xiàng)進(jìn)行估算，匯總成非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表。2022年非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)中，非金融資產(chǎn)占比54.4%，其中固定資產(chǎn)50.4%（包括廠房、設(shè)備等），存貨占比4%。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重45.6%，包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產(chǎn)?？晒浪愕慕鹑谫Y產(chǎn)中存款占比最高達(dá)16.7%（較2019年高6.7個(gè)百分點(diǎn)）。

非金融企業(yè)部門負(fù)債占總資產(chǎn)比重99%（較2019年提高39個(gè)百分點(diǎn)），主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個(gè)百分點(diǎn)）。

居民部門的支出會(huì)形成企業(yè)部門的收入，居民部門消費(fèi)行為更為謹(jǐn)慎，帶動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化主要來自兩部分，一方面，居民部門減少借貸和支出，導(dǎo)致企業(yè)部門收入減少，資產(chǎn)端縮水，從數(shù)據(jù)來看，居民部門的消費(fèi)和支出對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業(yè)的存款增速擬合度較高，尤其是經(jīng)濟(jì)大省和高杠桿省份更依賴房地產(chǎn)。居民依托于“加杠桿”的消費(fèi)和購(gòu)房行為減少，導(dǎo)致非金融企業(yè)部門存款增速下行，資產(chǎn)端收縮。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格下跌（如房地產(chǎn)等）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)縮水，當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債時(shí)，所有者權(quán)益縮水，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)為追求債務(wù)最小化，由此減少借貸和投資，這可能進(jìn)一步引發(fā)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步變化，形成循環(huán)。

政府部門，財(cái)政收入下降和土地收入下滑導(dǎo)致資產(chǎn)端受損，地方政府亟須緩解債務(wù)壓力。政府部門非金融資產(chǎn)主要集中在國(guó)有建設(shè)用地（8.4%，較2019年降低了7.3個(gè)百分點(diǎn)），金融資產(chǎn)主要集中在持有企業(yè)股權(quán)（37.4%，較2019年降低了4.9個(gè)百分點(diǎn)）和存款（9.9%，較2019年降低了7個(gè)百分點(diǎn)）。中國(guó)社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心對(duì)政府資產(chǎn)負(fù)債表編制所覆蓋的財(cái)務(wù)主體包括行政單位、事業(yè)單位（含企業(yè)化觀念里的事業(yè)單位和非營(yíng)利團(tuán)體組織），以及國(guó)有非金融企業(yè)和金融企業(yè)。從資產(chǎn)端來看，非金融資產(chǎn)占比47.6%，其中主要為國(guó)土資源（22.1%），國(guó)有建設(shè)用地資產(chǎn)8.4%，其次固定資產(chǎn)6.3%、公共基礎(chǔ)設(shè)施3.7%占比較高。金融資產(chǎn)占比52.4%，其中主要為持有企業(yè)股權(quán)37.4%，包括非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)中的國(guó)有股權(quán)，其次為存款9.9%，證券投資基金份額3.1%（主要為社?；鸱蓊~）。

政府部門負(fù)債占總資產(chǎn)比23.8%（較2019年提高了4.8個(gè)百分點(diǎn)），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由于2015年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》明確規(guī)定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，因此社科院估算的政府負(fù)債為官方顯性債務(wù)，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務(wù)不計(jì)算在內(nèi)。

財(cái)政收入下降和土地出讓收入下滑導(dǎo)致政府部門資產(chǎn)端壓力。政府部門資產(chǎn)負(fù)債表受損主要來自居民、企業(yè)部門消費(fèi)和投資行為謹(jǐn)慎導(dǎo)致的稅收收入減少，以及資產(chǎn)跌價(jià)導(dǎo)致的土地出讓收入下滑和企業(yè)股權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)縮水。從數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)端，國(guó)有建設(shè)用地是非金融資產(chǎn)中占比最大的科目，而2021年以來由于地產(chǎn)需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑，2024年中國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創(chuàng)1987年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)歷史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑或?qū)?dǎo)致政府部門資產(chǎn)端受損。負(fù)債端來看，按照我們的粗略測(cè)算，將2009年-2023年間測(cè)算的地方廣義財(cái)政赤字凈加總，目前地方政府累計(jì)債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了98萬億元，約占我國(guó)2023年名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的78%。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測(cè)算過程有很多估算的成分，假設(shè)的部分較多，很多地方與實(shí)際情況不一致。但是，地方政府債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，將對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生影響，地方政府債務(wù)推動(dòng)型模式在發(fā)揮了特定歷史時(shí)期的作用之后逐漸式微，地方政府亟需緩解債務(wù)壓力。

表3：中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

二、初步政策建議

根據(jù)本文分析，近年來居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表的變化，體現(xiàn)出其行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費(fèi)傾向降低而更多儲(chǔ)蓄行為，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)而降低主動(dòng)投資。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費(fèi)、緩解地方政府壓力成為改善資產(chǎn)負(fù)債表的重要方面。

房地產(chǎn)穩(wěn)定需要政策更大力度支持和足夠的庫存消化時(shí)間。房地產(chǎn)領(lǐng)域，我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購(gòu)房主力人群）、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善需求空間等因素，估算未來一個(gè)階段中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需趨勢(shì)。按照我們的測(cè)算，2019年-2021年將是近20年來中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需的頂點(diǎn)。隨著人口結(jié)構(gòu)變化、購(gòu)房主力年齡群體式微、城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢(shì)逐漸平緩、城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測(cè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢(shì)將逐漸減弱。中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長(zhǎng)期變化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響重大，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。未來一個(gè)階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國(guó)改善型需求剛需的合意面積水平，考慮到2015年-2021年每年超額需求為1億-2億平方米，因此未來一個(gè)階段的實(shí)際銷售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測(cè)算，如果只是對(duì)應(yīng)已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約為1.12萬億元。如果要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)未建成的住房庫存和長(zhǎng)期空置的二手房庫存回歸正?；繕?biāo)，那么還需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約4.58萬億元的規(guī)模。實(shí)施如此龐大的“收儲(chǔ)”政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費(fèi)，提升居民邊際消費(fèi)傾向是提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)微觀居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?0.1%，同期美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等國(guó)的居民邊際消費(fèi)傾向分別為89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比中國(guó)要高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。新冠疫情后，中國(guó)居民邊際消費(fèi)傾向降至65.9%。不同收入群體消費(fèi)傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受沖擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由于支出剛性強(qiáng)和收入降幅，消費(fèi)傾向不降反升。中等收入群體消費(fèi)傾向下降，可能會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來較大沖擊。實(shí)證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是制約消費(fèi)傾向提升的重要因素。參考全球主要經(jīng)濟(jì)體有效需求不足階段的相關(guān)政策措施，下一階段要有效提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需，需要政策更加積極有為，實(shí)施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學(xué)院奧利弗·布蘭查德教授的跨國(guó)研究，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快于債務(wù)的實(shí)際利率時(shí)，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策、提高廣義財(cái)政赤字率，并不會(huì)造成債務(wù)的可持續(xù)問題和通脹壓力。下一階段，提高居民收入預(yù)期，提升居民邊際消費(fèi)傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)出現(xiàn)堵點(diǎn)的情境下，通過適度增發(fā)國(guó)債等方式，積極有為地、持續(xù)性地給予居民部門顯著的收入補(bǔ)貼，提高居民的收入預(yù)期，提升居民邊際消費(fèi)傾向。

緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕地方政府運(yùn)行壓力，調(diào)動(dòng)地方政府能動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要方面。十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過的《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，明確在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。再加上其他渠道的化解地方政府債務(wù)，化債組合拳在五年內(nèi)化解12萬億元隱性債務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，體現(xiàn)了“在發(fā)展中化債”和“以時(shí)間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范債務(wù)管理、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。

按照我們的測(cè)算，再增加4個(gè)百分點(diǎn)左右的廣義財(cái)政赤字率較為適宜（財(cái)政赤字率提升1個(gè)點(diǎn)和專項(xiàng)債、特別國(guó)債提升2個(gè)點(diǎn)補(bǔ)足有效需求，針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，準(zhǔn)備1個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政赤字對(duì)沖）。一方面，當(dāng)前有效需求不足問題，應(yīng)當(dāng)及時(shí)避免其陷入負(fù)向循環(huán)，財(cái)政政策的力度應(yīng)該適度增強(qiáng)，新增4個(gè)百分點(diǎn)廣義財(cái)政赤字較為合理。其中，1個(gè)百分點(diǎn)用于補(bǔ)貼居民消費(fèi)不足的有效需求缺口，1個(gè)百分點(diǎn)用于地方政府拖欠部分民營(yíng)企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，1個(gè)百分點(diǎn)用于結(jié)構(gòu)性發(fā)力促進(jìn)科技、高端制造業(yè)等建設(shè)，1個(gè)百分點(diǎn)針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，對(duì)沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)保障民生，重點(diǎn)領(lǐng)域提升我國(guó)科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。另一方面，國(guó)內(nèi)外環(huán)境和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來一個(gè)階段具有衰退風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，立足國(guó)內(nèi)需求，以我為主，提前做好有效有力的預(yù)防和政策儲(chǔ)備。貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系。《習(xí)近平關(guān)于金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會(huì)議中的講話，“隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結(jié)構(gòu)上有增有減”。財(cái)政端的中央信用擴(kuò)張和貨幣端的總量淡化，意味著財(cái)政與貨幣需要加強(qiáng)配合，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的長(zhǎng)期目標(biāo)。適度提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國(guó)債之后，當(dāng)國(guó)債存量占比大幅上升，國(guó)債有必要成為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具之一。

從國(guó)際比較來看，2022年美國(guó)國(guó)債占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年中國(guó)是23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債的連續(xù)發(fā)行，國(guó)債作為央行操作工具的重要性會(huì)大幅提升?！吨袊?guó)人民銀行法》禁止央行在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣，包括回購(gòu)交易和買斷交易等，適度提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國(guó)債之后，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財(cái)政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。

整體而言，在黨中央、國(guó)務(wù)院一系列有力政策的推動(dòng)下，2024年四季度開始，居民消費(fèi)逐步回升、企業(yè)投資行為改善、地方政府債務(wù)壓力緩解，擴(kuò)大內(nèi)需的進(jìn)程顯著加速。從發(fā)展階段、發(fā)展優(yōu)勢(shì)等方面綜合考量，中國(guó)發(fā)展前景仍長(zhǎng)期看好，我們要堅(jiān)定不移深化改革、擴(kuò)大開放，更加有效改善居民、企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，走中國(guó)特色的高質(zhì)量發(fā)展的道路。

（作者為望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員；編輯：蘇琦）