2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是為“十五五”良好開(kāi)局打牢基礎(chǔ)的關(guān)鍵之年。2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合”的定調(diào)，并強(qiáng)調(diào)“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，為2025年經(jīng)濟(jì)工作奠定了積極進(jìn)取的基調(diào)。

從已經(jīng)召開(kāi)的地方兩會(huì)看，絕大多數(shù)省份/直轄市把2025年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%-6%，其加權(quán)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為5.3%，這意味著即將召開(kāi)的全國(guó)兩會(huì)大概率會(huì)把2025年全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右?！蹲C券市場(chǎng)周刊》于1月底的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查（下稱(chēng)“預(yù)測(cè)調(diào)查”）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)中值為5%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)延續(xù)。

在一系列政策發(fā)力見(jiàn)效背景下，投資和消費(fèi)有望穩(wěn)步回升，物價(jià)水平也有望溫和回升。預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)測(cè)中值為4%，比2024年實(shí)際值高0.8個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測(cè)中值為4.5%，比2024年實(shí)際值高1個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年居民消費(fèi)品價(jià)格增速的預(yù)測(cè)中值為0.6%，比2024年實(shí)際值高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

表：2024年“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)獲獎(jiǎng)榜單

貨幣政策將繼續(xù)保持寬松基調(diào)，人民幣匯率也將保持穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的預(yù)測(cè)中值為2.78%，比2024年末低32個(gè)基點(diǎn)，表明市場(chǎng)預(yù)計(jì)社會(huì)融資成本將繼續(xù)下降，這將進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)回暖。同時(shí)，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年美元兌人民幣中間價(jià)的預(yù)測(cè)中值為7.23，意味著人民幣匯率能夠抵御住外部不確定性的沖擊，有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅可期

近期處于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，開(kāi)年經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)2024年四季度的良好表現(xiàn)呢？1月份信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期增長(zhǎng)和高頻數(shù)據(jù)的繼續(xù)回暖，預(yù)示著一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，為全年經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好打下良好的基礎(chǔ)。

央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1月新增社會(huì)融資規(guī)模為7.1萬(wàn)億元，同比多增5833億元，也明顯高于Wind統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)平均預(yù)期（6.5萬(wàn)億元）；社融存量增速為8.0%，與上月持平。1月新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億元，單月新增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，在上年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比多增2100億元。

信貸超預(yù)期增長(zhǎng)離不開(kāi)政策的支持。在2024年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（下稱(chēng)“貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”）中提出，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，這是對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“適度寬松貨幣政策”的體現(xiàn)。

圖1 1月新增信貸的分布

圖2 春節(jié)檔日均觀影人次明顯增加

廣發(fā)證券認(rèn)為，2024年信貸的重點(diǎn)是平滑節(jié)奏、盤(pán)活存量、防空轉(zhuǎn)、擠水分，優(yōu)化結(jié)構(gòu)；2025年則更加重視信貸總量的穩(wěn)定擴(kuò)張，意味前期均衡投放的政策思路已經(jīng)有明顯變化。

從構(gòu)成上看，1月信貸數(shù)據(jù)高增主要來(lái)自企業(yè)部門(mén)。1月新增企業(yè)貸款4.78萬(wàn)億元，同比大幅多增9200億元。

中金公司認(rèn)為，財(cái)政的前置發(fā)力可能是促進(jìn)實(shí)體部門(mén)融資需求的重要原因。一方面，從財(cái)政存款的角度上來(lái)說(shuō)，1月財(cái)政存款的同比增速是-10.5%，是2020年4月以來(lái)的最低增速，表明財(cái)政明顯發(fā)力。另一方面，從資金的去向上來(lái)說(shuō)，政府相關(guān)的投資類(lèi)增速可能并不低。另一個(gè)支持的證據(jù)是挖掘機(jī)的銷(xiāo)量，1月挖機(jī)銷(xiāo)量同比下降0.3%，在1月建筑行業(yè)實(shí)際工作日同比減少的背景下，反映出需求較強(qiáng)。

春節(jié)后，市場(chǎng)也開(kāi)始逐步走高，上證綜指從1月中旬的3140點(diǎn)的階段地位上升到3350點(diǎn)附近；港股的回升更加明顯，恒生指數(shù)短短一個(gè)月從18671點(diǎn)上升到22600點(diǎn)附近，累計(jì)上漲近21%。

經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅的預(yù)期使得市場(chǎng)的信心得到加強(qiáng)。預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5%，市場(chǎng)對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好充滿信心。

投資消費(fèi)有望穩(wěn)步回升

哪些動(dòng)能對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生較好支撐呢？

2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5%的增長(zhǎng)，一方面得益于出口的超預(yù)期增長(zhǎng)，2024年出口（以美元計(jì)價(jià)）增長(zhǎng)5.9%，增速比2023年大幅提升了10.5個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，2024年下半年政策的發(fā)力推動(dòng)消費(fèi)增速回暖。

與2024年略有不同的是，市場(chǎng)認(rèn)為2025年投資和消費(fèi)將有穩(wěn)步的回升，成為支撐經(jīng)濟(jì)改善的主要?jiǎng)恿?。預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)測(cè)中值為4%，比2024年實(shí)際值高0.8個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測(cè)中值為4.5%，比2024年實(shí)際值高1個(gè)百分點(diǎn)。

2024年下半年，在以舊換新的政策帶動(dòng)下，消費(fèi)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯改善。這一提振消費(fèi)的政策仍會(huì)加力擴(kuò)圍，比如實(shí)施手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類(lèi)數(shù)碼產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，加大家裝消費(fèi)品換新的支持力度等。

雖然消費(fèi)是收入和財(cái)富的函數(shù)，但消費(fèi)供給側(cè)質(zhì)量的提升也會(huì)推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng)。2025年春節(jié)檔電影票房創(chuàng)歷史新高，《哪吒2》全球票房更是突破100億元，春節(jié)期間家電3C消費(fèi)市場(chǎng)火熱，蘇寧易購(gòu)全國(guó)門(mén)店以舊換新訂單量同比增長(zhǎng)92%。

西部證券認(rèn)為，這說(shuō)明居民的消費(fèi)意愿并非進(jìn)入“低欲望”時(shí)代，展望2025年，能夠提供高質(zhì)量體驗(yàn)的服務(wù)消費(fèi)有望保持較高熱度，具備“高性?xún)r(jià)比”特征的商品可能更加契合居民的需求，有望脫穎而出。

從地方兩會(huì)看，各地也都紛紛把培育新型消費(fèi)作為提振消費(fèi)的發(fā)力點(diǎn)，比如首發(fā)經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等。消費(fèi)供給側(cè)質(zhì)量的提升有利于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力。

西部證券進(jìn)一步指出，春節(jié)假期旅游消費(fèi)的火熱折射出居民服務(wù)消費(fèi)的意愿并不低，能夠帶給居民差異化體驗(yàn)的消費(fèi)表現(xiàn)都較為亮眼。與此同時(shí)，居民消費(fèi)可能正在經(jīng)歷分化。以旅游消費(fèi)為例，春節(jié)旅游花費(fèi)較高的出境游保持較快增長(zhǎng)，花費(fèi)相對(duì)較低的縣域游和周邊游的比例也在上升，這或許意味著旅游消費(fèi)正在向頭部和尾部?jī)蓚€(gè)方向分化。此外，消費(fèi)能力和消費(fèi)場(chǎng)景可能出現(xiàn)“雙下沉，未來(lái)三、四線城市的消費(fèi)增長(zhǎng)或仍好于一、二線城市，縣域經(jīng)濟(jì)依然是消費(fèi)增長(zhǎng)的重要引擎。

從投資角度看，1月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的多增，預(yù)示著企業(yè)的投資力度在增加。基建投資有望明顯回升，制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)。

中金公司認(rèn)為，能源工程、水利、地下管廊、縣域城鎮(zhèn)化、城中村改造配套基礎(chǔ)設(shè)施等有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年基建增速小幅提升至10%左右。同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，如2025年專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債迎來(lái)擴(kuò)容，則有望對(duì)可用于基建實(shí)物工作量推進(jìn)的資金部分進(jìn)行補(bǔ)充。在大規(guī)模設(shè)備更新改造政策驅(qū)動(dòng)下，2025年制造業(yè)投資同比增速可能維持在8.0%左右，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)可能存在一定的分化，設(shè)備投資有望依托大規(guī)模設(shè)備更新政策刺激維持更高增速。

貨幣政策的節(jié)奏

適度寬松是貨幣政策的總基調(diào)，市場(chǎng)也預(yù)計(jì)利率會(huì)繼續(xù)下行。預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年1年期LPR的預(yù)測(cè)中值為2.78%，比2024年末低32個(gè)基點(diǎn)。由于經(jīng)濟(jì)回暖的勢(shì)頭仍需要進(jìn)一步鞏固，繼續(xù)有效降低社會(huì)融資成本仍有必要。

但在貨幣政策的實(shí)施力度和節(jié)奏上，央行會(huì)考慮更多變的內(nèi)外部環(huán)境。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“將擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，擇機(jī)的條件則是“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況”。

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，適度寬松的貨幣政策取向不改，但降息節(jié)奏可能發(fā)生改變，再次降息需要等待。一季度降息的空間主要受到匯率制約，央行保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會(huì)改變。近期中美利差倒掛程度有所加深，這給人民幣匯率帶來(lái)階段性壓力，成為一季度降息的主要制約，降息窗口可能會(huì)在二季度。降準(zhǔn)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)都會(huì)是釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的重要工具，同時(shí)降準(zhǔn)可以節(jié)約銀行成本，支持信用擴(kuò)張，這些政策在一季度落地的概率仍然較大。

中金公司則認(rèn)為，近期較好的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)可能是央行不急于進(jìn)一步寬松的主要原因。接下來(lái)貨幣寬松的節(jié)奏大概率仍將跟隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，2月票據(jù)利率的變化值得關(guān)注。如果2月底票據(jù)利率再度沖高，意味著短期信貸需求可能仍然較強(qiáng)，銀行間利率可能仍然相對(duì)較緊張；如果2月底票據(jù)利率低位徘徊，意味著信貸需求可能在脈沖后有所回落，貨幣寬松的信號(hào)可能逐步出現(xiàn)。

除了傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息的寬松工具外，央行還有一系列的貨幣政策工具。此次貨幣政策報(bào)告中用了四個(gè)專(zhuān)欄來(lái)介紹貨幣政策工具，分別涉及公開(kāi)市場(chǎng)操作、資本市場(chǎng)支持工具、存款準(zhǔn)備金制度和再貸款，這意味著未來(lái)的貨幣政策寬松的方式可能也會(huì)更加靈活。

圖3 制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支（TTM同比數(shù)據(jù)）

圖4 “特朗普交易”以來(lái)全球主要匯率走勢(shì)

圖5 LPR利率下降有利于進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)

中金公司判斷，由于政府債發(fā)行連續(xù)處于較高水平、近期信貸投放數(shù)據(jù)可能較好，一季度銀行準(zhǔn)備金消耗速度可能不慢，通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性仍有必要。在降息的選擇上，自律機(jī)制有可能發(fā)揮更大的作用。結(jié)合央行對(duì)匯率、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性和增長(zhǎng)的關(guān)注，有一種可能的政策選項(xiàng)是，即使央行不下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，但可能會(huì)引導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率下行，同時(shí)通過(guò)自律機(jī)制引導(dǎo)存款利率下行、帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)利率下行。

人民幣匯率有望平穩(wěn)

2024年10月以來(lái)，全球市場(chǎng)的主線是“特朗普交易”，推動(dòng)美債利率走高，美元匯率也不斷升值。從2024年10月1日至2025年2月14日，10年期美債利率從3.81%上升至4.47%，美元指數(shù)從100.7升值到106.8，累計(jì)升值約6%。

美元匯率的升值使得非美貨幣都存在一定的貶值壓力。不過(guò)，在這波美元升值中，貶值幅度較大的反而是歐元、英鎊、日元，其貶值幅度與美元指數(shù)升值幅度相當(dāng)。而受特朗普關(guān)稅政策可能波及較大的墨西哥比索、加元貶值幅度反而小一些，期間美元兌離岸人民幣約貶值3.6%，要明顯小于其他主流非美貨幣匯率的貶值。此外，這一時(shí)期的CFETS人民幣匯率指數(shù)不但沒(méi)有貶值，反而從9月底的98.36升值到了100。

這一波美元升值最快的時(shí)候主要發(fā)生在2024年10月至11月，特朗普政策的預(yù)期是主要的推手。但隨著特朗普的正式就職，并陸續(xù)發(fā)布相關(guān)政策，“特朗普交易”的熱情反而有所降溫。

為什么近期“特朗普交易”反而有所退潮呢？一方面，這符合市場(chǎng)“買(mǎi)預(yù)期賣(mài)事實(shí)”的邏輯。在預(yù)期起來(lái)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)開(kāi)始交易，情緒也往往會(huì)有些過(guò)頭，等事實(shí)落地時(shí)，市場(chǎng)的熱情反而歸于平靜。

另一方面，目前特朗普已出臺(tái)的一些政策似乎沒(méi)有競(jìng)選時(shí)承諾的那樣激進(jìn)，市場(chǎng)也在調(diào)整之前的預(yù)期。比如關(guān)稅政策，雖然2月1日，美國(guó)白宮宣布對(duì)加拿大和墨西哥征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)征收10%關(guān)稅，并于2月4日正式生效。但很快就出現(xiàn)了一些反轉(zhuǎn)，2月3日，特朗普與墨西哥和加拿大領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行了通話，同意將對(duì)這兩個(gè)國(guó)家加征25%關(guān)稅的計(jì)劃推遲一個(gè)月。特朗普的關(guān)稅政策更像是一種“胡蘿卜加大棒”的外交策略，關(guān)稅的威脅更多是為了獲得談判籌碼，來(lái)取得其他方面的利益。

預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們預(yù)測(cè)的2025年末美元兌人民幣匯率中間價(jià)中值為7.23，與當(dāng)前匯率水平大致相當(dāng)，這意味著市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率將大致保持平穩(wěn)。

在美元明顯升值的情況下，為何人民幣能保持相對(duì)韌勁呢？決定人民幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵因素是經(jīng)濟(jì)基本面，2024年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯改善給人民幣匯率帶來(lái)了強(qiáng)有力的支撐。2024年9月底，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)市場(chǎng)的政策密集出臺(tái)，推動(dòng)2024年四季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5.4%的增長(zhǎng)，比三季度加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。

在政策上，央行穩(wěn)匯率的決心堅(jiān)決。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

近日，央行在香港再次發(fā)行了600億元人民幣的離岸央行票據(jù)，是政策上穩(wěn)匯率的一種體現(xiàn)。離岸央票的發(fā)行不僅可以提升人民幣拆借利率，還能增加融資成本，從而抑制人民幣的貶值。