1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復。

在公開市場買賣國債是央行于2024年8月開啟的一項管理流動性的新工具。從2024年8月至12月，央行累計凈買入國債達1萬億元，而且在過去五個月里每月央行都是凈買入。為何央行在過去幾個月持續(xù)凈買入國債，而目前又決定暫停國債買入操作呢？

廣發(fā)證券認為，暫停買入國債主要是為了穩(wěn)定國債利率，以達到穩(wěn)匯率與防范金融風險的效果。2024年下半年以來，國債利率曲線明顯下移，截至2024年末，1年期、10年期、30年期國債利率分別降至1.1%、1.7%與1.9%左右。偏低的利率曲線使匯率的利差約束加大；可能使部分金融機構(gòu)的資產(chǎn)收益率與負債成本倒掛，加大利差（息差）壓力，并導致部分機構(gòu)采用過度冒險的投資策略影響金融體系的穩(wěn)健性。

截至1月22日，10年期國債收益率比年初的低位上升了近8BP（基點），至1.67%附近。

穩(wěn)國債利率與匯率

一方面，央行暫停買入國債操作，有利于穩(wěn)定國債利率。

2024年12月以來，在“資產(chǎn)荒”和中央經(jīng)濟工作會議給出“適度寬松的貨幣政策”定調(diào)的背景下，債市開始搶跑未來的降息預期，使得國債利率明顯下行。10年期國債利率下行至1.65%附近，30年期國債利率下行至1.8%左右。

機構(gòu)資金對債市的瘋狂追逐，可能會引發(fā)一定的利率風險。實際上，2024年以來，央行就多次提出利率風險的問題。6月14日，《金融時報》發(fā)表文章，指出“進一步降息面臨內(nèi)外部‘雙重約束’。從內(nèi)部看銀行凈息差繼續(xù)收窄。從外部看人民幣匯率也是需要考慮的因素……我們期待此時投資者更需關(guān)注債券類資產(chǎn)的價格波動風險，守護好‘錢袋子’”。央行在2024年8月發(fā)布的《2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中明確指出“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險”。

債市的表現(xiàn)已經(jīng)“計提”了較多的降息預期。中金公司指出，通過衍生品定價計算的降息預期指數(shù)顯示，市場預期2025年的降息幅度會超過2024年。

圖 中美國債收益率走勢

貨幣政策的目標是多重的，既要考慮經(jīng)濟增長和物價，也會兼顧內(nèi)部金融穩(wěn)定和外部匯率的穩(wěn)定。哪怕是未來降準降息的趨勢較為確定，但政策實施的節(jié)奏并非線性的，需要綜合考慮國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境的變化。當下債市過分“押注”央行快速降息，可能存在一定的風險，而此次央行暫停購買國債則對國債利率的過快下行起到警示作用。

另一方面，近期外部環(huán)境發(fā)生較大的變化，特朗普的加征關(guān)稅和減稅等政策可能會引發(fā)美國的“再通脹”，美聯(lián)儲已經(jīng)開始重新評估降息的幅度和節(jié)奏，目前美聯(lián)儲的降息預期大幅下降，推動美元快速升值和美債利率大幅上行，非美貨幣普遍走弱，人民幣匯率也面臨一定的貶值壓力。受美元升值和中美利差的影響，截至1月10日，離岸人民幣匯率貶值至7.36附近。而央行暫停買入國債則有利于緩和國債利率的下行，也有利于穩(wěn)定人民幣匯率。

1月9日央行宣布，將于1月15日在香港招標發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)，發(fā)行量為人民幣600億元。央行本次發(fā)行央票規(guī)模超過此前單次發(fā)行最大規(guī)模。

1月13日，央行公告稱，為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機構(gòu)跨境資金來源，引導其優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75。

1月13日，央行行長潘功勝在亞洲金融論壇開幕式上的致辭中強調(diào)，“在面對市場變化時更加從容，經(jīng)驗更加豐富，有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩(wěn)定運行。我們將堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。同時，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

央行暫停買入國債則有利于緩和國債利率的下行，也有利于穩(wěn)定人民幣匯率。

近期央行的一系列的舉措和表態(tài)都釋放了堅決維護匯率穩(wěn)定的重要政策信號。

如何補充流動性缺口

央行在公開市場買賣國債具有收放流動性的功能，央行買入國債則會向市場投放流動性，賣出國債則會向市場回收流動性。

近年來央行采取的基礎(chǔ)貨幣投放工具主要有中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL），降準和逆回購（OMO）等。2024年下半年新推出的國債買賣操作，豐富了央行長期流動性的投放工具。

2024年8月以來，央行持續(xù)的凈買入國債，會向市場投放流動性，可以對沖到期的MLF，從而使流動性更加平穩(wěn)。由于MLF等其他流動性工具在到期時會自動形成流動性的回收，其靈活性不如買賣國債操作，央行引入買賣國債操作有利于流動性投放工具的逐步替代轉(zhuǎn)型。

由于央行決定自2025年1月起暫停國債買入操作，而1月份仍會有一定量的MLF到期，疊加春節(jié)前后市場的流動性需求會季節(jié)性的增加，如何彌補可能產(chǎn)生的流動性缺口呢？

華金證券認為，在央行暫停國債買入操作后，為保持流動性充裕、保障年初信貸投放的流動性需求，兼顧進一步優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，央行在春節(jié)前實施50-100BP（基點）大規(guī)模降準的必要性大幅提升。

春節(jié)將至，信貸投放即將迎來年初大考，在2024年12月27日召開的央行2024年四季度貨幣政策委員會提出，要“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”以“保持流動性充?！?，同時也應(yīng)“關(guān)注長期收益率的變化”并“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

華金證券指出，因為央行當前已經(jīng)暫停了國債買入操作，并且在近段時間以來一直在強調(diào)優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，所以MLF、7天逆回購等短期流動性投放工具并非首選，而再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具的效率又偏低，當前低成本、高效率投放流動性的最佳方式無疑是降準。這既可以通過減少法定存準率的要求而降低商業(yè)銀行增持基礎(chǔ)貨幣的成本，又沒有到期時間和未來定向回籠的風險，央行在春節(jié)期間實施大規(guī)模降準的必要性和概率進一步提升。

此外，華源證券認為，關(guān)于基礎(chǔ)貨幣投放，央行仍可以通過MLF、PSL、買斷式逆回購、再貸款等現(xiàn)有工具來滿足金融機構(gòu)對基礎(chǔ)貨幣的合理需求?；A(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)型不必急于一時。