對(duì)于固定收益類產(chǎn)品投資而言，回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)都與債券市場(chǎng)利率波動(dòng)密切相關(guān)。要想在固收類產(chǎn)品投資獲得較為穩(wěn)健的回報(bào)、適度規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，了解債券市場(chǎng)的利率運(yùn)行節(jié)奏十分重要。本文試圖對(duì)債券市場(chǎng)短期利率的季節(jié)性波動(dòng)特征進(jìn)行探析，把握潛藏其中的運(yùn)行規(guī)律。

債券市場(chǎng)短期利率季節(jié)性波動(dòng)特征

短期利率是指融資期限在一年以內(nèi)的各種金融資產(chǎn)的利率，也指貨幣市場(chǎng)上的利率。同業(yè)存單作為銀行主動(dòng)負(fù)債工具，存量約占整個(gè)債市總存量的11.09%， 且最長(zhǎng)期限不超過(guò)1 年。3 M 的存單發(fā)行利率都與Shibor3M利率走勢(shì)高度一致，2015年以來(lái)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.98；存單發(fā)行利率與DR007利率也具有較強(qiáng)的相關(guān)性，2015年以來(lái)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.83。三者均反映了不同期限的資金價(jià)格水平，同業(yè)存單利率在一定程度上反映了銀行間短期利率水平（見(jiàn)表1）。商業(yè)銀行同業(yè)存單中，3個(gè)月期限與其他期限存單的利率波動(dòng)方向基本一致，但是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)最為敏感，本文選取3個(gè)月股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率來(lái)研究短期利率波動(dòng)情況。

短期利率二三季度季節(jié)性下行。結(jié)合多年來(lái)的投資經(jīng)驗(yàn)，筆者觀察到，以股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率（3個(gè)月）為例，分析近10年數(shù)據(jù)，以春節(jié)為基點(diǎn)，在春節(jié)后的120天，僅有2個(gè)年份的利率高于基點(diǎn)，1年持平，7個(gè)年份利率都出現(xiàn)下行；在春節(jié)后的180天，僅有1個(gè)年份的利率高于基點(diǎn)，9個(gè)年份利率都出現(xiàn)下行，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性波動(dòng)特征。

短期利率四季度季節(jié)性上行。以股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率（3個(gè)月）為例，分析近10年數(shù)據(jù)，以每年的三季度末（9月30日）為基點(diǎn)，從定基日至12月20 日，僅有3年基本持平，7個(gè)年份利率都出現(xiàn)明顯的上行，且有2次劇烈上行都出現(xiàn)在四季度，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性波動(dòng)特征。

短期利率季節(jié)性波動(dòng)特征相關(guān)因素分析

每個(gè)年度的財(cái)政政策、貨幣政策等的發(fā)力時(shí)間。財(cái)政和貨幣政策可以相互補(bǔ)充，互相協(xié)同，熨平周期波動(dòng)，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。兩會(huì)一般在3月份召開(kāi)，發(fā)布政府債務(wù)融資、財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)刺激等政策基調(diào)；經(jīng)濟(jì)相關(guān)的中央政治局會(huì)議的召開(kāi)時(shí)間一般在4、7、10和12月，中央政治局會(huì)議的定調(diào)是財(cái)政政策與貨幣政策操作的重要參考，一定程度上也決定了政策具有季節(jié)性。

發(fā)行利率債融資是財(cái)政政策發(fā)力的重要手段，利率債存量占到債市總存量的約61.07%，主要包括國(guó)債、地方政府債、政策銀行債等，對(duì)債券市場(chǎng)供給影響較大。從圖1可以看到，二季度是凈供給（融資）高峰，三、四季度依次下降，不難理解為何“資產(chǎn)荒”發(fā)生在四季度的概率較高。

2019年以來(lái)，央行的12次對(duì)大型存款類金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)中，12月、年初至春節(jié)前（1月份及2月初）分別操作2次、4次，合計(jì)占比50%，央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放貨幣緩解市場(chǎng)階段性緊張的意圖明顯。

銀行的信貸投放、同業(yè)存單融資、監(jiān)管年末考核等。每年1月是傳統(tǒng)信貸開(kāi)門紅月份，一般是投放比例最高的月份，季末月份信貸沖量較明顯。春節(jié)一般在1月末或2月上旬，與信貸投放高峰重疊。大部分年份二三季度貸款需求會(huì)下降。

銀行同業(yè)存單融資具有明顯的季節(jié)性，一、四季度發(fā)行量最大。作為主動(dòng)負(fù)債管理工具，銀行通常通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)過(guò)渡和彌補(bǔ)臨時(shí)負(fù)債缺口，為跨年、年初信貸及跨春節(jié)等資金壓力提前作流動(dòng)性儲(chǔ)備。2月、3 月、11月、12月為銀行同業(yè)存單發(fā)行大月，需求增加會(huì)抬升短期銀行間利率（見(jiàn)圖2）。再者，臨近年底，部分銀行還存在保同業(yè)存單額度的需求，即保證獲批額度足量發(fā)行，避免下一年額度被削減。上述因素使得銀行可以承受更高的融資成本，同業(yè)存單利率易走高。

年末MPA等監(jiān)管考核對(duì)銀行的重要性遠(yuǎn)高于季末，為改善年末考核指標(biāo)，12月中下旬銀行資金融出意愿降低，導(dǎo)致銀行間資金收緊，這從年末超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)可以得到印證。2014年以來(lái)，12月末超儲(chǔ)率均顯著高于9月末，在過(guò)去10年中有9個(gè)年份的12月是年內(nèi)超儲(chǔ)率最高值所在月。資金融入機(jī)構(gòu)一般12月下旬完成跨年，并且為了安全起見(jiàn)，機(jī)構(gòu)跨年資金交易不會(huì)集中在最后一兩個(gè)交易日，12月20日前后易形成資金高點(diǎn)（見(jiàn)表2）。

春節(jié)取現(xiàn)、企業(yè)結(jié)算、稅期等居民與企業(yè)行為。春節(jié)取現(xiàn)因素，導(dǎo)致春節(jié)前后銀行間資金緊張程度處于高位。春節(jié)前后，受節(jié)日消費(fèi)、傳統(tǒng)人情往來(lái)、企業(yè)發(fā)薪結(jié)算等活動(dòng)驅(qū)動(dòng)，企業(yè)和居民對(duì)現(xiàn)金的需求均顯著增加，取現(xiàn)導(dǎo)致資金流出銀行體系，規(guī)模一般在1萬(wàn)億—2 萬(wàn)億元左右，春節(jié)后現(xiàn)金逐漸回流至銀行體系。

12月份企業(yè)往往需要集中支付供應(yīng)商款項(xiàng)、清償債務(wù)，為了達(dá)成年度業(yè)績(jī)?cè)黾油茝V和營(yíng)銷成本，留出資金應(yīng)對(duì)來(lái)年投資與分紅等，導(dǎo)致資金較為緊張。

稅款經(jīng)銀行體系劃繳國(guó)庫(kù)，在此過(guò)程中，資金從銀行體系流出，進(jìn)而對(duì)銀行間資金面產(chǎn)生擾動(dòng)。部分增值稅和企業(yè)所得稅按季度申報(bào)繳納，所以在1、4、7、10的季初月的繳稅金額會(huì)相應(yīng)增加，此外，一般每年5、6月是上一年度企業(yè)所得稅的匯算清繳截止時(shí)點(diǎn)， 一般會(huì)形成凈補(bǔ)繳進(jìn)而增加5—6月的繳稅金額，因此， 我們通常認(rèn)為上述6個(gè)月份為“繳稅大月”。其中，1月是各年度繳稅量最多的月份，稅收收入基本在2萬(wàn)億元以上，對(duì)于資金面的沖擊也最大，比如，2021年1月稅期前后市場(chǎng)經(jīng)歷了一波“小錢荒”；其他繳稅大月的稅收收入一般在1.5萬(wàn)億元左右。央行有時(shí)也會(huì)在繳稅較多或市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)較大的月份的稅期前后，通過(guò)投放OMO來(lái)對(duì)沖銀行走款。

突發(fā)事件及市場(chǎng)情緒。一些對(duì)債券市場(chǎng)沖擊較大的風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管、政策等事件發(fā)生在四季度，市場(chǎng)交易情緒被顯著放大，也是導(dǎo)致四季度利率顯著走高的重要原因。

2016年下半年，PPI和CPI穩(wěn)步上漲、四季度央行在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)縮短放長(zhǎng)提高資金成本、市場(chǎng)強(qiáng)化去杠桿預(yù)期、消息面流傳大行收緊融出并贖回委外產(chǎn)品， 以及海外美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)可能超出預(yù)期等因素，導(dǎo)致2016年10月底至12月中旬，不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，10 年期國(guó)債收益率持續(xù)飆升72個(gè)基點(diǎn)；2017年貨幣政策中性偏緊，穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿，全年資金利率上行，10月16日，時(shí)任央行行長(zhǎng)周小川在華盛頓講話中提及下半年GDP增速可能達(dá)到7%，再次引發(fā)債市恐慌；同年，11 月17日，央行等多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，引發(fā)金融生態(tài)劇變的擔(dān)憂，四季度利率急劇上行；2020年11月10日，永煤違約超出市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)債市動(dòng)蕩，銀行間資金利率快速走高，11月16日，為穩(wěn)定市場(chǎng)，央行超額續(xù)作MLF，凈投放6000億元，資金利率才快速下行； 2022年11月始，防疫政策“二十條”出臺(tái)，隨后中國(guó)人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)公布了專門針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)的“十六條”救助措施，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加理財(cái)產(chǎn)品贖回潮“負(fù)反饋”進(jìn)一步放大市場(chǎng)情緒，迅速抬升市場(chǎng)利率；2023年四季度，國(guó)務(wù)院增發(fā)1萬(wàn)億元特別國(guó)債，疊加地方政府發(fā)行特殊再融資債券，導(dǎo)致銀行間資金面階段性緊張，利率明顯走高；2024年9月24日，貨幣政策打響“第一槍”：宣布降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率和股市支持工具等一系列金融政策“組合拳”；加上往年10月份召開(kāi)的中央政治局討論經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議提前至9 月26日，市場(chǎng)提前做出反應(yīng)，10年期國(guó)債利率在隨后兩個(gè)交易日跳升18個(gè)基點(diǎn)。

短期利率季節(jié)性波動(dòng)特征向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)分析

債券按到期期限分類一般主要分為三種：短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券。短期債券的償還期限在1年以下，而中期債券的期限在1年到10年，長(zhǎng)期債券的償還期限在10年以上。

在長(zhǎng)債中不存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。將短期利率的季節(jié)性特征拉長(zhǎng)債券期限來(lái)看，3年期、5年期國(guó)債到期收益率中仍有一定表現(xiàn)，但是在7年期及更長(zhǎng)期限的國(guó)債中則基本觀察不到。

長(zhǎng)期利率以10年期國(guó)債為例，仍然以春節(jié)為基點(diǎn)，在隨后的180日有5個(gè)年份表現(xiàn)出上行，5個(gè)年份下行；以三季度末為基點(diǎn)，5個(gè)年份上行，5個(gè)年份下行， 符合概率分布。因此，前文所述的2個(gè)季節(jié)性規(guī)律僅在短期利率表現(xiàn)較為明顯，在5年內(nèi)中期利率仍有一定表現(xiàn)，在長(zhǎng)期利率中并無(wú)明顯規(guī)律。但是從既往經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，波動(dòng)方向與3M期限同業(yè)存單仍然大體一致。

中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率影響因素分析。2015年至今，不管是DR007還是同業(yè)存單利率，與國(guó)債到期收益率的相關(guān)性，隨著國(guó)債期限的拉長(zhǎng)均逐步降低，因此受資金面季節(jié)性傳導(dǎo)的影響也逐步降低（見(jiàn)表3）。

以10年期國(guó)債為例，參與者交易性質(zhì)更強(qiáng)，不僅受到資金面影響，還受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的現(xiàn)實(shí)及預(yù)期、央行貨幣政策等其他因素影響。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的提升通常會(huì)導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率上升，可解釋為投資者預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加將帶動(dòng)利率上漲，從而減少對(duì)長(zhǎng)期債券的需求，反之亦成立。實(shí)際上，10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)有可能更早反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期。

央行通過(guò)調(diào)整政策利率，為債券市場(chǎng)提供定價(jià)中樞，從而影響國(guó)債收益率的絕對(duì)水平和變化方向。MLF利率在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)承擔(dān)了政策利率的作用，引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)央行的政策意圖。從過(guò)往來(lái)看，10年期國(guó)債利率以MLF利率為中樞，圍繞其上下波動(dòng)。同業(yè)存單利率波動(dòng)方向亦大致相同，在降息通道內(nèi)下行較快， 在加息通道內(nèi)上行較快。

隨著新的貨幣政策框架演進(jìn)，未來(lái)OMO利率或成為更重要的中間目標(biāo)，或?qū)⑷〈糠諱LF的功能，而MLF利率的政策利率色彩將趨于淡化。

央行也會(huì)通過(guò)對(duì)外溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止收益率過(guò)度波動(dòng)，例如，2024年央行多次通過(guò)公開(kāi)講話及主管媒體《金融時(shí)報(bào)》強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期國(guó)債收益率應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配，并多次提示風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策對(duì)長(zhǎng)、短期利率都會(huì)有明顯作用。

（本文對(duì)債券市場(chǎng)利率季節(jié)性規(guī)律的探析僅基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)，存在一定的局限性，并非普適定律， 且債券市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)須針對(duì)具體情況具體分析、靈活應(yīng)對(duì)，提出的投資建議僅供專業(yè)人士參考）

（作者單位：國(guó)新集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司）

責(zé)任編輯：孫 爽