摘"要：隨著“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，ESG信息披露越來(lái)越受到資本市場(chǎng)的關(guān)注，但ESG表現(xiàn)如何影響上市公司股權(quán)融資成本以及投資者信心在其中如何產(chǎn)生作用尚需深究。文章以2010—2022年A股上市公司為研究樣本，驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響及其作用機(jī)理。研究表明，ESG的良好表現(xiàn)能夠抑制上市公司股權(quán)融資成本，投資者信心在ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；投資者信心；股權(quán)融資成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2025）"02-0029-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.02.008

1"引言

近年來(lái)，“雙碳”目標(biāo)被國(guó)家納入生態(tài)文明發(fā)展整體布局之中，綠色轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展成了各行各業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)。在這一新背景下，微觀主體層面的企業(yè)貫徹落實(shí)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展已成為當(dāng)務(wù)之急。ESG表現(xiàn)是企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展能力的一項(xiàng)綜合指標(biāo)，傳遞了企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效益協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，有利于企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展（安國(guó)俊等，2022）[1]。關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果存在著兩類(lèi)不同的觀點(diǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為提高ESG表現(xiàn)符合當(dāng)下的高質(zhì)量發(fā)展理念，照顧到了更廣泛的相關(guān)者利益，對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效起到一定的提升作用。另有學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)自身內(nèi)部資源有限，過(guò)度投資于環(huán)境、社會(huì)等非生產(chǎn)活動(dòng)會(huì)造成不必要的成本和風(fēng)險(xiǎn)，ESG并不能提升企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，甚至?xí)?lái)負(fù)面影響。在資本市場(chǎng)中，ESG表現(xiàn)越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，并將其作為重要的投資評(píng)價(jià)指標(biāo)，那么從企業(yè)融資角度出發(fā)，更好的ESG表現(xiàn)是否有助于降低股權(quán)融資成本呢？投資者信心作為對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的判斷和投資決策的重要依據(jù)，是否會(huì)在ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響中起到中介作用？回答上述問(wèn)題，對(duì)豐富ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果和實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

2"理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1"ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本

投資者基于對(duì)企業(yè)公開(kāi)信息和媒體、分析師等對(duì)企業(yè)的分析信息，對(duì)其自身收益穩(wěn)定性和企業(yè)績(jī)效及該企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。一方面，股權(quán)融資成本是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的反映（Lambert等，2007）[2]，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)反映了其營(yíng)運(yùn)狀況良好、資金充足、保證正常收益的同時(shí)有余力承擔(dān)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的積極信號(hào)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，滿足個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的偏好，愿意以較低的回報(bào)率投入資金，從而降低該類(lèi)企業(yè)的股權(quán)融資成本（周方召等，2020）[3]。另一方面，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常具有合理的公司治理體系、良好的監(jiān)督機(jī)制和有效的內(nèi)部控制制度（王海兵和馮文靜，2021）[4]，從而降低了投資者對(duì)所付出的監(jiān)督成本要求的補(bǔ)償，最終降低企業(yè)股權(quán)融資成本。

第一，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論。企業(yè)內(nèi)部管理層更容易獲得真實(shí)有效的內(nèi)部信息，因此信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象在企業(yè)和投資者之間是一直存在的，最終導(dǎo)致外源融資成本高于內(nèi)源融資成本。企業(yè)為降低上述的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，需要向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部治理水平較高且經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)異的信號(hào)，ESG信息有助于填補(bǔ)投資者與企業(yè)之間的信息差，投資者可以據(jù)此進(jìn)行價(jià)值判斷和行為響應(yīng)。結(jié)合已有研究，投資者在要求投資回報(bào)率時(shí)會(huì)考慮公司所披露信息的多少和質(zhì)量的高低，一方面，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息一定時(shí)，披露ESG信息形成對(duì)已有財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充，增加企業(yè)對(duì)外披露信息的數(shù)量。另一方面，對(duì)ESG信息進(jìn)行披露的企業(yè)將會(huì)受到更多的機(jī)構(gòu)投資者、媒體等的外部監(jiān)督，促使企業(yè)對(duì)ESG信息的披露采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，從而提高對(duì)外披露的信息質(zhì)量（劉春美等，2021）[5]。企業(yè)所披露信息數(shù)量和質(zhì)量的提升將有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。

第二，根據(jù)利益相關(guān)者和委托代理理論。一方面，企業(yè)的生存與發(fā)展與其利益相關(guān)者的利益密切相關(guān)，但企業(yè)各個(gè)利益相關(guān)者之間常常存在利益沖突。企業(yè)披露良好的ESG信息，表明企業(yè)內(nèi)部治理良好，制度完善，會(huì)使利益相關(guān)者利益得到保障，我國(guó)上市公司的投資者利益受保護(hù)程度越高，其股權(quán)融資成本越低（姜付秀等，2008）[6]。另一方面，投資者可以通過(guò)分析企業(yè)披露的ESG信息全面地了解企業(yè)的內(nèi)部治理狀況，投資者更愿意投資與自身理念相符的企業(yè)，進(jìn)而這類(lèi)企業(yè)與投資者之間的委托代理問(wèn)題發(fā)生的可能性較小，降低投資必要報(bào)酬率。

綜上所述，提出假設(shè)H1：

H1：ESG表現(xiàn)越好，獲得的股權(quán)融資成本越低。

2.2"ESG表現(xiàn)與投資者信心

投資者信心來(lái)源于企業(yè)的發(fā)展理念與投資者的自身追求產(chǎn)生共鳴，是投資者看好企業(yè)未來(lái)投資前景同時(shí)也是收益得到保障不擔(dān)心發(fā)生意外投資損失的心理狀態(tài)。首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠向投資者傳遞企業(yè)利好的信號(hào)，企業(yè)在踐行ESG理念時(shí)，使投資者意識(shí)到公司在自覺(jué)承擔(dān)社會(huì)和環(huán)境責(zé)任，樹(shù)立了一個(gè)正面的形象，披露的非財(cái)務(wù)信息更加充分，信息的質(zhì)量和透明度較高，有利于吸引投資者的關(guān)注和投資，使更多的投資者信心得到增強(qiáng)。其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，ESG表現(xiàn)良好的公司能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理（Sassen等，2016）[7]，避免投資暴雷，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，ESG表現(xiàn)給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的收益，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能為公司發(fā)展創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境，使投資者獲得合理且穩(wěn)定的回報(bào)。當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的判斷和市場(chǎng)前景看好時(shí)，投資者對(duì)公司的發(fā)展前景產(chǎn)生信心。

綜上所述，提出假設(shè)H2：

H2：ESG表現(xiàn)越好，投資者信心越高。

2.3"ESG表現(xiàn)、投資者信心與股權(quán)融資成本

金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律表明，投資者信心的增強(qiáng)對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展、降低股權(quán)融資成本起到了非常重要的作用。投資者對(duì)資本市場(chǎng)信心的增強(qiáng)會(huì)帶來(lái)大量的股票買(mǎi)入，從而引起股價(jià)上升；反之，投資者信心的降低會(huì)帶來(lái)股票的拋售，從而引起股價(jià)下跌。最終，股價(jià)的漲跌影響企業(yè)股權(quán)融資成本?；谛盘?hào)傳遞理論，在企業(yè)對(duì)外披露ESG表現(xiàn)良好的信息后，投資者會(huì)據(jù)此認(rèn)為該企業(yè)具有良好盈利能力和穩(wěn)定性，會(huì)認(rèn)為自己的利益能得到回報(bào)以及對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景充滿信心，投資者信心增強(qiáng)表明不會(huì)擔(dān)心可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而股權(quán)融資成本降低。另外，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注（張長(zhǎng)江等，2021）[8]，而市場(chǎng)上散戶投資者也會(huì)更傾向于跟從機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行操作，從而被動(dòng)地選擇投資ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，繼而增加了該股票在資本市場(chǎng)上的交易熱情，最終對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生了抑制作用。也就是說(shuō)，ESG表現(xiàn)良好會(huì)顯著增強(qiáng)投資者對(duì)被投資企業(yè)的信心，投資者信心的增強(qiáng)進(jìn)而影響企業(yè)股權(quán)融資成本。

綜上所述，提出假設(shè)H3：

H3：投資者信心在ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響中發(fā)揮了中介作用。

3"研究設(shè)計(jì)

3.1"樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選取2010—2022年A股上市公司為初始研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性做如下處理：剔除樣本中的ST、金融保險(xiǎn)行業(yè)、存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的企業(yè)，最終獲得4056家上市公司的23233個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。文章使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2"變量定義

3.2.1"被解釋變量：股權(quán)融資成本（Rpeg）

根據(jù)毛新述等（2012）[9]的研究以及數(shù)據(jù)的可獲得性，文章在股權(quán)融資成本的計(jì)算中采用PEG模型。股權(quán)融資成本的計(jì)算公司如下：

Rpeg="eps2－eps1p0

其中，p0表示當(dāng)期期末的股票收盤(pán)價(jià)；eps2和eps1表示分析師預(yù)測(cè)的未來(lái)第二期和第一期的期末的每股收益。

3.2.2"解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中華證ESG評(píng)級(jí)并參考王波和楊茂佳（2022）的研究，將ESG評(píng)級(jí)接錯(cuò)C-AAA分別賦值為1～9，數(shù)值越大表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好[10]。

3.2.3"中介變量：投資者信心（IC）

參考雷光勇等（2012）的研究，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）和市凈率（YrPB）三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分法合成，構(gòu)造綜合的投資者信心指數(shù)[11]，分析發(fā)現(xiàn)二者的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了68.88%，且通過(guò)了KOM檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果如下：

IC=0.5831×Growth+0.3430×INST+0.2468×YrPB

3.2.4"控制變量

文章選取了公司規(guī)模（Size）、β系數(shù)（Beta）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、賬面市值比（BM）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）、上市年限（Age）作為控制變量，同時(shí)還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。變量定見(jiàn)表1。

3.3"模型構(gòu)建

文章的模型設(shè)計(jì)如下：

首先，為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，構(gòu)建模型（1）。若假設(shè)H1成立，那么α11將顯著為負(fù)。

Rpeg=α10+α11ESG+α12∑Controlsit"+∑Industry+∑Year+εit（1）

其次，為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)投資者信心的影響，構(gòu)建模型（2）。若假設(shè)H2成立，那么α21將顯著為正。

IC=α20+α21ESG+α22∑Controlsit"+∑Industry+∑Year+εit（2）

最后，為了檢驗(yàn)投資者信心在ESG表現(xiàn)和股權(quán)融資成本之間的中介作用，在ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本的模型中加入投資者信心這一中介變量，構(gòu)建模型（3）。

Rpeg=α30+α31ESG+α32IC+∑Controlsit"+∑Industry"+∑Year+εit（3）

4"實(shí)證分析

4.1"描述性統(tǒng)計(jì)

文章相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2中，樣本內(nèi)股權(quán)融資成本（Rpeg）的最小值為0.029，最大值為0.230，平均值為0.109，標(biāo)準(zhǔn)差為0.039，說(shuō)明樣本企業(yè)在股權(quán)融資成本方面存在一定的差異。樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和中位數(shù)分別為4.333、0.927和4.25，說(shuō)明樣本企業(yè)的平均ESG評(píng)級(jí)介于B和BB之間，表明ESG實(shí)踐和推廣還需進(jìn)一步加強(qiáng)，最大值為6.25，最小值為1.75，說(shuō)明不同企業(yè)之間差異較大。投資者信心（IC）的最大值為1.654，最小值為-1.002，說(shuō)明資本市場(chǎng)上存在較大波動(dòng)性，不同企業(yè)投資者信心存在較大差異。

4.2"回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，文章構(gòu)建了模型（1），回歸結(jié)果見(jiàn)表3第（1）列?？梢?jiàn)，ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本之間負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著。表明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，通過(guò)披露企業(yè)ESG信息，減少了與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，其內(nèi)部治理環(huán)境良好，緩解了委托代理問(wèn)題，使利益相關(guān)者的利益得到保護(hù)，致使股權(quán)融資成本越低，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。文章通過(guò)模型（2）至模型（3）研究ESG表現(xiàn)抑制股權(quán)融資成本的路徑。第（2）列為模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，ESG表現(xiàn)對(duì)投資者信心的回歸系數(shù)為0.068，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)向外界傳遞產(chǎn)品高質(zhì)量、內(nèi)部治理完善具有發(fā)展前景的信號(hào)，也向投資者間接傳遞公司收益穩(wěn)定的信號(hào)，從而提高了投資者信心，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。第（3）列為模型（3）的回歸結(jié)果，雖然加入投資者信心這一中介變量后回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著，但ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的直接效應(yīng)均小于未加入中介變量前ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的總效應(yīng)，由此可見(jiàn)，投資者信心在ESG表現(xiàn)與股權(quán)融資成本之間起到了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

4.3"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章參考已有文獻(xiàn)，分別將ESG滯后一期、兩期作為解釋變量，再次進(jìn)行回歸，得到結(jié)果說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本具有抑制作用的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

5"研究結(jié)論與建議

文章以2010—2022年A股上市公司為樣本，深入探討了ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本具有顯著的抑制作用；ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)投資者信心的提升；投資者信心提升的越多，股權(quán)融資成本越低；投資者信心在ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響中起到中介作用。在控制了內(nèi)生性影響，改變解釋變量和被解釋變量的度量方法后，結(jié)論依然穩(wěn)健。異質(zhì)性分析表明，企業(yè)所處的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)化程度不同，ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的影響也不同。具體而言，ESG表現(xiàn)對(duì)股權(quán)融資成本的抑制作用在民營(yíng)企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和市場(chǎng)化程度高的企業(yè)中更為明顯。在ESG各維度的比較中，相較于環(huán)境（E）指標(biāo)和公司治理（G）指標(biāo)，社會(huì)（S）指標(biāo)對(duì)股權(quán)融資成本的抑制作用更明顯。

文章的研究明晰了ESG表現(xiàn)如何影響投資者信心進(jìn)而抑制股權(quán)融資成本的過(guò)程，揭示了投資者信心是受ESG表現(xiàn)影響的。進(jìn)而提出如下建議：首先，對(duì)相關(guān)政府而言，加強(qiáng)對(duì)ESG政策的完善，從而使企業(yè)在ESG責(zé)任信息披露方面更加規(guī)范，更好地履行ESG責(zé)任，減少企業(yè)有所選擇的披露信息，同時(shí)要加大對(duì)ESG的管理力度，鼓勵(lì)更多的第三方機(jī)構(gòu)參與ESG評(píng)級(jí)的有關(guān)信息的采集和發(fā)布；其次，對(duì)企業(yè)自身而言，注重ESG理念的宣傳，提高員工對(duì)ESG責(zé)任與企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展之間重要性的意識(shí)，把提升企業(yè)ESG表現(xiàn)納入企業(yè)戰(zhàn)略，同時(shí)，企業(yè)在承擔(dān)ESG責(zé)任追求“1+1＞2”的效應(yīng)時(shí)，更要認(rèn)識(shí)到不能僅注重公司治理以及企業(yè)利潤(rùn)最大化，更要注重社會(huì)責(zé)任履行能夠?qū)ζ髽I(yè)股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；最后，對(duì)于個(gè)人投資者，應(yīng)該轉(zhuǎn)變以往只是關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效和盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)的投資觀念，更加關(guān)注ESG報(bào)告等其他非財(cái)務(wù)信息，要具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資視角。

參考文獻(xiàn)：

[1]安國(guó)俊，華超，張飛雄，等.碳中和目標(biāo)下ESG體系對(duì)資本市場(chǎng)影響研究——基于不同行業(yè)的比較分析[J].金融理論與實(shí)踐，2022，3（14）：48-61.

[2]LAMBERT"R，"LEUZ"C，"VERRENCCHIA"R"E."Accouting"information，"disclosure，"and"the"cost"of"capital[J].Journal"of"accounting"research，"2007，45（2）：385-420.

[3]周方召，潘婉穎，付輝."上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)[J].科學(xué)決策，2020（11）：15-41.

[4]王海兵，馮文靜.我國(guó)內(nèi)部控制建設(shè)的十大熱點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題[J].會(huì)計(jì)之友，2021（11）：50-55.

[5]劉春美，伍光磊，溫桂榮.ESG框架下財(cái)會(huì)背景度量董事履職能否改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量？——基于內(nèi)部控制有效性的視角[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2021，42（6）：89-95.

[6]姜付秀，支曉強(qiáng)，張敏.投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本——以中國(guó)上市公司為例的研究[J].管理世界，2008（2）：117-125.

[7]SASSEN"R，HINZE"A"K.Impact"of"ESG"factors"on"firm"risk"in"Europe[J].Journal"of"business"economics，"2016（8）：867-904.

[8]張長(zhǎng)江，張玥，陳雨晴.ESG表現(xiàn)、投資者信心與上市公司績(jī)效[J].環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究，2021（4）：22-39.

[9]毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權(quán)益資本成本的測(cè)度與評(píng)價(jià)——基于我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（11）：12-22.

[10]王波，楊茂佳."ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].軟科學(xué)，2022（6）：78-84.

[11]雷光勇，王文，金鑫.公司治理質(zhì)量、投資者信心與股票收益[J].會(huì)計(jì)研究，2012（2）：79-86.