摘要：流動(dòng)性是金融市場(chǎng)的重要職能之一，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著至關(guān)重大的作用。目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)處于高速發(fā)展階段，社會(huì)公眾以及利益相關(guān)者更加關(guān)注企業(yè)在承擔(dān)環(huán)境責(zé)任方面的表現(xiàn)。以中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，從地區(qū)市場(chǎng)化的角度檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，一方面企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系;另一方面，地區(qū)市場(chǎng)化程度會(huì)削弱環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性的正相關(guān)性。以上研究結(jié)論表明，企業(yè)環(huán)境信息披露水平仍需進(jìn)一步提升，從而提高股票流動(dòng)性，提升企業(yè)綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露;股票流動(dòng)性;地區(qū)市場(chǎng)化程度;信息不對(duì)稱

目前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的階段，各種重大的環(huán)境污染違法事件屢見不鮮。企業(yè)披露有關(guān)環(huán)境方面的信息，成為利益相關(guān)者乃至社會(huì)公眾了解企業(yè)的重要途徑之一。2015年《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》第一次以立法方式規(guī)定重污染企業(yè)必須披露有關(guān)環(huán)境的基礎(chǔ)信息以及排污內(nèi)容，并明確規(guī)定披露的渠道和方式。上市公司承受著多方面外部壓力，迫使其開始關(guān)注環(huán)境管理的重要性并選擇披露更多有關(guān)環(huán)境的信息，增強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)以及政府治理環(huán)境能力的信心。

1文獻(xiàn)回顧

回顧多次金融危機(jī)，股票流動(dòng)性皆出現(xiàn)了斷崖式下跌。從信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論的角度出發(fā)，Diamond等［1］認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行信息披露能夠打破與利益相關(guān)者之間存在的信息壁壘，提升股票流動(dòng)性。蔡傳里等［2］研究得出，如果企業(yè)信息透明度高就會(huì)減少投資者的投機(jī)行為，增強(qiáng)股票流動(dòng)性。對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，認(rèn)為環(huán)境信息披露通過(guò)減少信息的不對(duì)稱性，降低投資者的逆向選擇成本，從而提高股票的流動(dòng)性。

2研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

2.1研究假設(shè)

企業(yè)信息披露對(duì)股票流動(dòng)性的影響主要是通過(guò)信息不對(duì)稱和信息傳遞理論進(jìn)行分析。一般投資者與處于信息優(yōu)勢(shì)地位的市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易時(shí)會(huì)遭受損失，股票流動(dòng)性隨之下降。張程睿等［3］認(rèn)為，若企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱性越大，那么將損害股票的流動(dòng)性?；谝陨戏治?，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。

地區(qū)市場(chǎng)化程度高意味著有相對(duì)完善的交易規(guī)則和政府監(jiān)管，要求企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的同時(shí)必須注意生態(tài)環(huán)境的保護(hù)，承擔(dān)起應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任，并對(duì)環(huán)境信息采取積極公開的態(tài)度。彭鈺等［4］研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)信息披露水平高，披露意愿高。此時(shí)提升環(huán)境信息披露水平并不會(huì)顯著增加股票流動(dòng)性?；谝陨戏治?，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

H2：地區(qū)市場(chǎng)化程度會(huì)削弱環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性的正相關(guān)性。

2.2數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取的樣本為2016—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除ST、*ST、金融行業(yè)以及主要變量數(shù)據(jù)缺失樣本。為避免離群值所造成的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙向1%縮尾處理，采用STATA18.0進(jìn)行實(shí)證分析。最終，本文樣本量為24 170個(gè)。

2.3變量定義

2.3.1被解釋變量：股票流動(dòng)性ILLIQ

結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，梁麗珍等［5］認(rèn)為使用Amihud指標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)股票的流動(dòng)性會(huì)更具優(yōu)勢(shì)。Amihud指標(biāo)值大小與股票流動(dòng)性呈反向關(guān)系，對(duì)該指標(biāo)采取負(fù)對(duì)數(shù)取值。

2.3.2解釋變量：環(huán)境信息披露指數(shù)EDI

通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的環(huán)境研究數(shù)據(jù)，參考孔東民等［6］評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)。貨幣化信息包括環(huán)境負(fù)債披露與環(huán)境業(yè)績(jī)及治理披露。若企業(yè)在披露中同時(shí)提供定量數(shù)據(jù)與定性描述，則賦予2分;若僅提供定性描述，則賦予1分;若未進(jìn)行披露，則賦予0分。非貨幣化信息包括環(huán)境管理披露、環(huán)境認(rèn)證披露以及環(huán)境信息披露載體。若企業(yè)披露賦值為2，沒(méi)有披露賦值為0。綜合考慮上述兩大類信息，設(shè)定了25個(gè)評(píng)分項(xiàng)目，對(duì)總得分進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到了一個(gè)綜合反映企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的指標(biāo)EDI。

2.3.3調(diào)節(jié)變量：地區(qū)市場(chǎng)化程度MAR

將王小魯?shù)龋?］公布的地區(qū)市場(chǎng)化程度合理推算至2022年。所選樣本按照地區(qū)市場(chǎng)化程度的中位數(shù)進(jìn)行分組，將總樣本分為高地區(qū)市場(chǎng)化程度組和低地區(qū)市場(chǎng)化程度組。

2.3.4控制變量

為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確，選取了第一大股東持股比例、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、托賓Q值、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量。具體定義如表1所示。

2.3.5模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性是否存在相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建下式：ILLIQt=a0+a1EDIt+a2BIGt+a3GROWt+a4ROAt+a5TOBINQt+a6SIZEt+a7LEVt++∑YEAR+∑IND+ε3實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，被解釋變量股票流動(dòng)性ILLIQ最小值為-0.964，最大值為2.763，均值為1.503，標(biāo)準(zhǔn)差為0.569。說(shuō)明企業(yè)的股票流動(dòng)性之間的差異較大，投資者對(duì)于市場(chǎng)的判斷認(rèn)知存在差異。解釋變量環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的最小值為0，最大值為3.664，均值為2.181，意味著企業(yè)的披露水平整體不高。調(diào)節(jié)變量地區(qū)市場(chǎng)化程度平均值為10.2，最小值為5.293，最大值為12.86，可以看出地區(qū)市場(chǎng)化程度差異非常大，且地區(qū)市場(chǎng)化水平普遍較高。

3.2相關(guān)性檢驗(yàn)

本文采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性在1%的水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)1的合理性。通過(guò)方差膨脹因子進(jìn)行結(jié)果檢查，VIF值均未大于2。因此，可以認(rèn)為本文選擇的控制變量沒(méi)有出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)一步回歸分析。

3.3實(shí)證結(jié)果分析

為檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，對(duì)模型采用回歸分析，具體回歸結(jié)果見表3中所示。調(diào)整后的R2為0.451，說(shuō)明本文建立的模型擬合程度較好。企業(yè)環(huán)境信息披露的系數(shù)為0.035，并且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

除此之外，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、企業(yè)規(guī)模均在1%水平上和股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。其所披露的環(huán)境信息多，信息的不對(duì)稱性減弱，提升了股票流動(dòng)性。第一大股東持股比例、資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率與股票流動(dòng)性在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是受非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素以及投資者情緒因素所影響。

為能夠更加深入的了解地區(qū)市場(chǎng)化程度在企業(yè)環(huán)境信息披露和股票流動(dòng)性之間的作用進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果見表3?？梢钥闯銎髽I(yè)環(huán)境信息披露和股票流動(dòng)性之間的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，環(huán)境信息披露指的系數(shù)為0.031，與股票流動(dòng)性在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明地區(qū)市場(chǎng)化程度會(huì)削弱環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性的正相關(guān)性，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性出現(xiàn)內(nèi)生性干擾，將貨幣性環(huán)境信息披露和非貨幣性環(huán)境信息披露的數(shù)據(jù)分別對(duì)環(huán)境信息披露指數(shù)替代后進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，貨幣性環(huán)境信息披露以及非貨幣性環(huán)境信息披露皆與股票流動(dòng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其余的控制變量顯著性和方向與上述結(jié)果保持不變，再次驗(yàn)證假設(shè)1。

4結(jié)論與討論

4.1研究結(jié)論

如今我國(guó)生態(tài)環(huán)境建設(shè)工作正如火如荼地進(jìn)行，環(huán)境信息披露指數(shù)作為此種大背景下的重要指標(biāo)如何引起股票流動(dòng)性發(fā)生變化，本文通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)得出了以下結(jié)論：

（1） 企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。以滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，構(gòu)建回歸模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)充分的環(huán)境信息披露，能夠改善企業(yè)與投資者之間的信息差異程度，從而提高股票流動(dòng)性。

（2） 由于地區(qū)市場(chǎng)化程度不同，企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性之間也存在顯著差異。地區(qū)市場(chǎng)化程度低，企業(yè)環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。因此，地區(qū)市場(chǎng)化程度會(huì)削弱環(huán)境信息披露與股票流動(dòng)性的正相關(guān)性。

4.2對(duì)策建議

結(jié)合上述實(shí)證研究得出的結(jié)論，針對(duì)目前中國(guó)上市公司的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，就政府層面提出以下對(duì)策及建議：

（1） 政府必須強(qiáng)制環(huán)境披露，細(xì)化披露內(nèi)容。通過(guò)制定法律法規(guī)來(lái)詳細(xì)規(guī)定企業(yè)的環(huán)境信息披露內(nèi)容以及形式。并且政府應(yīng)考慮中國(guó)各地區(qū)發(fā)展差異大的特點(diǎn)。

（2） 政府必須提高部門間協(xié)作，充分發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)的協(xié)助作用。證監(jiān)會(huì)和環(huán)保部門相互協(xié)作，共同監(jiān)管企業(yè)環(huán)境信息披露情況。同時(shí)應(yīng)當(dāng)利用獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)的鑒證作用，提高企業(yè)環(huán)境信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

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基金項(xiàng)目：2021年福建省中青年項(xiàng)目“企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)股票流動(dòng)性影響的模型研究”（JAT210623）

作者簡(jiǎn)介：王冰瑩，女，福建福州人，助教，碩士研究生，研究方向：大數(shù)據(jù)與會(huì)計(jì)方向。

通訊作者：鄧淑婷，女，福建福州人，副教授，碩士研究生，研究方向：企業(yè)投融資。