2016年底，入職百度美國研發(fā)中心自動駕駛團隊僅僅半年的樓天城離開了，和他一起“出走”的，是研發(fā)中心的首位員工、主任架構(gòu)師彭軍。

兩人同為清華校友，又先后進入谷歌和百度工作。作為創(chuàng)業(yè)搭檔，二人被外界視為“黃金雙槍”。

彭軍對于自動駕駛行業(yè)以及資本的風(fēng)向，有足夠準確地判斷，同時“樓教主”在高校以及極客圈的影響力巨大。這讓他們創(chuàng)立的自動駕駛企業(yè)——小馬智行成為一家明星公司，并在融資領(lǐng)域保持領(lǐng)先。

歷時八年，這家一度中國估值最高的無人駕駛公司，于2024年11月27日晚終于迎來上市時刻，以股票代碼“PONY”在納斯達克掛牌上市。

回首過往，小馬智行趕上了自動駕駛創(chuàng)業(yè)的黃金時代，享受過明星“獨角獸”企業(yè)的光環(huán)加持，遭遇了中概股赴美上市畫風(fēng)突變，也經(jīng)歷了行業(yè)進入寒冬期的艱難和探索。

所幸，自2024年起，政策對于高速與城市自駕的限制逐步放開，工信部也頒發(fā)了智能網(wǎng)聯(lián)汽車牌照。接連不斷的政策禮包，在一定程度上打開了智能駕駛企業(yè)的盈利空間，加大了國內(nèi)企業(yè)IPO（首次公開募股）成功的可能性。黑芝麻智能、地平線、文遠知行等企業(yè)均已成功實現(xiàn)IPO。

上市當(dāng)天，小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO（首席執(zhí)行官）彭軍感慨，小馬智行終于迎來商業(yè)化的關(guān)鍵拐點。

寧可投錯，不能錯過

小馬智行上市首日，開盤收漲15%，收跌逾7%。截至美東時間11月27日收盤，小馬智行股價落在12美元/股，目前市值41.99億美元（折合人民幣304.52億元）。相較于最后一輪融資85億美元的投后估值縮水一半。

不過，一、二級市場價值出現(xiàn)倒掛，上市市值遠低于估值水平的情況，在自動駕駛領(lǐng)域較為普遍。

早期，自動駕駛被視為前沿投資，一級市場最初對該領(lǐng)域的市場空間以及發(fā)展前景十分看好，大量資本在2019年-

2021年進場投注，快速進入泡沫階段，企業(yè)估值不斷被捧高。

當(dāng)技術(shù)突破不再迅速，頭部選手商業(yè)落地受阻，投資人逐漸認清現(xiàn)實。由于資本在這個行業(yè)沒有獲得足夠的回報，巨額虧損又寫入企業(yè)的招股書上，影響了市場對該領(lǐng)域的信心。因此，企業(yè)不得不承受估值回撤帶來的相應(yīng)代價。

卓源亞洲創(chuàng)始合伙人林海卓是小馬智行早期投資人之一，也是最早的清華系投資人之一。在他看來，小馬智行的兩位創(chuàng)始人彭軍和樓天城（小馬智行首席技術(shù)官）樹立了亞洲AI領(lǐng)域的新標桿。

這讓公司網(wǎng)羅了華人圈半數(shù)以上的自動駕駛領(lǐng)域人才資源，并作為公司的“金字招牌”受到紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等投資機構(gòu)的追捧。

紅杉當(dāng)時認為，自動駕駛賽道空間巨大但過程艱難，需要長期堅持、長期投入，沒有捷徑；其次，這是一個需要大量技術(shù)天才們高度聚集的創(chuàng)業(yè)高地。

根據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359人，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團隊為601人，被認為是“中國最強的自動駕駛團隊之一”。

早在2018年，小馬智行就開發(fā)出了一個運行良好的L4系統(tǒng)工控機。這個工控機（一種專為工業(yè)環(huán)境設(shè)計的高性能計算機，加裝在車輛上可實現(xiàn)感知、決策和控制能力，滿足不同級別自動駕駛系統(tǒng)的需求）有別于其他廠商的產(chǎn)品，其體積較小，可以放在后備箱底下。

投資人看到改裝車后非常驚訝，想不到工控機可以小到如此不占空間。當(dāng)時蘋果改裝的SUV，工控機和傳感器重量超過了懸架載重，增強懸架之后才能用，對比之后高下立見。

而小馬智行在早期就集結(jié)了包括來自前ACM World Final的AI技術(shù)專家，以及斯坦福、清華以及谷歌的資深工程師團隊，人數(shù)超過400人。

一流的技術(shù)、人才、資本齊聚小馬智行，形成的馬太效應(yīng)助其一路快速成長為亞洲估值最高的自動駕駛公司，同時也是L4級和L5級商業(yè)化速度最快的無人駕駛公司。

自成立以來，小馬智行進行了多輪融資，累計融資金額超過13億美元，除了一線財務(wù)機構(gòu)，還有豐田、廣汽這樣的企業(yè)資本參與。

B輪融資時，小馬智行團隊只有二十幾個人，當(dāng)時已經(jīng)有了樣車。彭軍每天的日程都排得很滿，一天至少見五六個投資人。2020年前，小馬智行基本保持半年融一輪的節(jié)奏。

市場對無人駕駛的期望也很高，業(yè)內(nèi)普遍認為，無人駕駛汽車將從2020年之后開始普及，因此一些投資人為了搶占市場份額，寧愿犯錯也不能錯過。

自動駕駛創(chuàng)業(yè)公司也深知，在這個重研發(fā)高投入的行業(yè)，一旦研發(fā)停滯，企業(yè)前期積累的優(yōu)勢很快就會被人追上，這相當(dāng)于是一條不歸路。因此，即便是彼時風(fēng)頭正勁的小馬智行，也需要在一級市場上快速拿錢“漲身價”。

為現(xiàn)實折腰，L2級成為救命稻草

2021年6月，小馬智行宣布，摩根大通投資銀行原副主席勞倫斯·斯泰恩（Lawrence Steyn）加入公司擔(dān)任首席財務(wù)官（CFO）。業(yè)內(nèi)認為這代表著小馬智行將向資本市場邁進一大步。

為了加快上市進程，小馬智行開始擴張業(yè)務(wù)版圖。先是在2020年11月成立自動駕駛卡車事業(yè)部，由副總裁李衡宇掛帥；并從2021年初開始，在上海嘉定組建起數(shù)十人的研發(fā)團隊，同時向許多主機廠的技術(shù)骨干發(fā)出邀請，為下場造車做準備。

但在2021年8月，中概股IPO被美國證交會叫停，小馬智行籌備超一年的上市計劃最終未果。

小馬智行從成立之初就一心投入L4級的自動駕駛當(dāng)中。公司業(yè)務(wù)在彭軍和樓天城的“磨合”之后并行推進——乘用車講Robotaxi故事，商用車講Robotruck故事。但這兩個生意都需要自動駕駛技術(shù)有明顯突破才成立，而技術(shù)突破又是以持續(xù)投入為前提的。

IPO折戟之后，資本對自動駕駛行業(yè)的熱情在2022年顯著消退，融資事件和融資額同比分別下降了32%和61%。

估值50億美元的小馬智行很難在一級市場融到錢，先前士氣高漲的團隊變得動蕩。先是造車計劃無限期停滯，隨后多位小馬智卡的核心員工出走創(chuàng)業(yè)。

2022年11月，小馬智行開始針對人員進行一定比例的優(yōu)化。四個月后，外籍CFO宣布離職，重回金融行業(yè)。

在彭軍看來，團隊面臨的最大挑戰(zhàn)是行業(yè)不確定性。大規(guī)模的商業(yè)化還沒見到，如果商業(yè)化進程拖得太久，又沒有資本持續(xù)輸血，很難有足夠的資源投入來支持發(fā)展。

2022年是自動駕駛賽道分流的關(guān)鍵時期，有商業(yè)化不達預(yù)期而破產(chǎn)清算的公司，也有紛紛轉(zhuǎn)向L2級尋求更快速盈利的企業(yè)。

上市失利后，小馬智行也開始為現(xiàn)實折腰。似乎一夜間，曾經(jīng)充滿理想的追風(fēng)少年，變?yōu)楸恢刂匕荷淼闹心?。以前絕對看不上的L2業(yè)務(wù)，卻成了自己的救命稻草。

2022年底，小馬智行成立了乘用車智能駕駛（POV）事業(yè)部，產(chǎn)品線包括智駕軟件品牌“小馬識途”、域控制器“方載”、數(shù)據(jù)閉環(huán)工具鏈“蒼穹”。在2023年的技術(shù)分享日上，彭軍表示未來三年將是商業(yè)化的關(guān)鍵攻堅時期，POV、Robotaxi和Robotruck三大業(yè)務(wù)線齊頭并進。

為了謀求成為L2++輔助駕駛的供應(yīng)商，在廣州南沙和北京亦莊，時常有車頂不帶激光雷達的小馬智行輔助駕駛車輛穿梭在街頭進行路測。不過，比亞迪、廣汽埃安、蔚小理等國內(nèi)頭部新能源汽車廠商，大多已選定了合作的供應(yīng)商，賽道已然十分擁擠。

更何況，小馬智行還要闖過與主機廠磨合的關(guān)卡。城市NOA成為熱詞之后，技術(shù)路線也進展迅速，年內(nèi)多家主機廠已經(jīng)實現(xiàn)了量產(chǎn)落地。

而要想融合進主機廠的體系，從簽訂協(xié)議到量產(chǎn)，雙方至少需要磨合半年，合作車型上市，最快也要一年。對于剛剛拿出智駕解決方案的小馬智行來說，時間已經(jīng)相當(dāng)緊迫。

所幸，這個冬天對于小馬智行來說不算長。自2023年以來，自動駕駛行業(yè)逐步走出前幾年的寒冬。

一邊是北京、上海和深圳等城市開始落地Robotaxi“全無人”商業(yè)化試點；另一邊，新舊勢力車企開始推動各自城市NOA功能的落地。Robotaxi無人化運營在2023年發(fā)生之后，行業(yè)水溫明顯回暖。

2024年10月，特斯拉召開Robotaxi發(fā)布會高調(diào)進場之后，資本市場重燃對自動駕駛的信心和期待。市場環(huán)境向好，讓自動駕駛企業(yè)盼來了新的上市窗口期。

2025年能否邁向盈利

11月21日，小馬智行宣布將美股IPO定價推遲到11月27日。知情人士回應(yīng)稱，此次IPO定價推遲是因為增發(fā)，從原計劃的1500萬股ADS增加三成至2000萬股ADS，認購量比較大。

本次IPO，小馬智行募資4.52億美元，比原計劃超募33%。參與認購的機構(gòu)除了已公開的北汽集團和康福德高，還包括小馬智行多個老股東以及多家國際頂尖投資機構(gòu)。同時，廣汽資本等四家投資者以私募配售方式認購總價值約1.534億美元的A類普通股。

擺在Robotaxi商業(yè)化面前的現(xiàn)實難題是，如何實現(xiàn)成本的逐步下降和后續(xù)的商業(yè)化運營。業(yè)內(nèi)的解決思路是讓技術(shù)公司、整車廠和出行平臺共同協(xié)作。在這個“三角模式”下，各自分別提供自動駕駛技術(shù)、車輛生產(chǎn)和出行服務(wù)，通過產(chǎn)業(yè)鏈的分工提升商業(yè)運作的可行性。

而產(chǎn)業(yè)方作為基石投資人，更能讓自動駕駛企業(yè)行穩(wěn)致遠，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。這也是為什么，北汽、廣汽等車企一直真金白銀地為小馬智行的保駕護航，分別出資至多7035萬美元、2700萬美元參與IPO認購。

不只是車企，小馬智行還串聯(lián)整個產(chǎn)業(yè)鏈。上游，小馬智行與各領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈頂級的零部件公司合作，比如英偉達、速騰聚創(chuàng)等；下游，小馬智行合作和接入的第三方出行平臺、出租車運營商包括如祺出行、支付寶、高德打車、錦江出租、新加坡康福德高集團等。

根據(jù)小馬智行的測算，當(dāng)車隊投放量達到1000輛時，運營有望實現(xiàn)盈虧平衡；在這一平衡點之后，隨著每增加一輛，成本會進一步下降，毛利率則會提高，進入正向循環(huán)的自我造血階段。

從今年前三季度的數(shù)據(jù)來看，小馬智行的Robotaxi服務(wù)收入同比增長422.2%。其中上半年，小馬智行每輛全無人Robotaxi的平均日訂單量超過15單，峰值甚至達到25單。這也是L4級Robotaxi進入大規(guī)模商業(yè)化的關(guān)鍵。

公司預(yù)計，隨著明年即將向市場投放千輛Robotaxi，該業(yè)務(wù)將在2025年實現(xiàn)單車運營毛利由負轉(zhuǎn)正，進入正向自我造血階段。

招股書顯示，小馬智行的凈虧損已逐漸收窄。小馬智行2022年到2023年調(diào)整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元。2024年上半年，小馬智行調(diào)整前虧損5178萬美元，同比下降25.6%。

2023年4月，小馬智行在廣州第一次進行了無安全員的自動駕駛載客測試。截至目前，小馬智行是首個同時取得四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）無人駕駛出行服務(wù)許可的自動駕駛公司，也是唯一取得一線城市所有Robotaxi監(jiān)管許可的公司。

不過，在彭博行業(yè)研究汽車分析師陳彥舟看來，隨著技術(shù)和監(jiān)管規(guī)定仍在逐步完善，未來幾年自動駕駛汽車可能仍會受制于測試和較小規(guī)模的商業(yè)化階段。

“向端到端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)變是行業(yè)技術(shù)的一大突破，在將感知、預(yù)測、規(guī)劃和控制整合到一個模型中后，信息丟失更少、性能更佳、訓(xùn)練進展也更快。不過，這樣的算法本質(zhì)上是一個黑盒子，可能解釋性較差。錯誤追蹤和事故審計具有挑戰(zhàn)性，這可能會加大監(jiān)管難度?！标悘┲郾硎?。

自動駕駛的意義，表面上是解放司機。在樓天城看來，更深層次的意義應(yīng)該是成功規(guī)?；螅詣玉{駛對于人們用車習(xí)慣、人與車的關(guān)系、車與路的關(guān)系、車的管理等方式的改變。

雖然中途做L2++、做卡車，但堅持做L4級別的Robotaxi是樓天城的第一原則?！叭绻@個原則無法被接受，那么一切免談?！睒翘斐翘寡裕约嚎赡茉谝庖恍┍容^虛的東西，比如“將來中國做成自動駕駛，得有我的一份”。

實際上，無論是百度、文遠知行還是小馬智行，它們的自動駕駛汽車是中國測試最多、推出最早的。但由于自動駕駛汽車的大規(guī)模普及仍需數(shù)年時間，這些早期領(lǐng)先的企業(yè)可能會面臨來自研發(fā)能力更強的新玩家的挑戰(zhàn)。

小鵬汽車計劃于2026年推出自己的無人駕駛出租車。特斯拉預(yù)計將于2025年在中國推出全自動駕駛（FSD）系統(tǒng)，同時，華為也將是該領(lǐng)域的潛在競爭對手。

“由于要求駕駛者持續(xù)關(guān)注路況和手握方向盤，小鵬汽車、特斯拉和華為的自動駕駛系統(tǒng)被歸類為L2+級，但在L2+和L4級自動駕駛均開始轉(zhuǎn)向端到端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)后，二者的技術(shù)路線圖似乎正在趨同。與純粹的L4級自動駕駛技術(shù)開發(fā)公司相比，車企的主要優(yōu)勢在于可以從規(guī)模大得多的車隊收集大量駕駛行為數(shù)據(jù)和路況視頻?！标悘┲郾硎?。