從9月底開始，伴隨著A股的行情變動，關(guān)于提振經(jīng)濟的“萬億級計劃”就成為了市場關(guān)注的焦點。

11月8日，市場迎來了重磅消息。十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會宣布，會議表決通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準〈國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。

根據(jù)該議案，在壓實地方主體責任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生。

從數(shù)字上看，這的確是一次“萬億級計劃”。但和一些市場觀點所預(yù)期的不同，本次計劃主要針對地方政府債務(wù)，市場一度討論的特別國債發(fā)行問題，并沒有被重點涉及。此外，有關(guān)措施也主要指向了化債這一具體領(lǐng)域，問題導(dǎo)向明確，可操作性強。

實際上，某一輪政策和預(yù)期之間是否存在差異，早已不是關(guān)鍵。關(guān)鍵的問題是，中國經(jīng)濟宏觀政策的“工具箱”依然十分充實。隨著外部形勢的不斷變化，比如特朗普的再次當選，留給未來更多的政策空間，掌握更大的主動權(quán)，更顯必要。

化債的意義

本輪措施涉及三個關(guān)鍵的數(shù)字。除了“6萬億”之外，還有“10萬億”和“12萬億”的說法。

從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億。那么，加上這一輪全國人大常委會批準的6萬億，就等于總計增加地方化債資源10萬億。這是“10萬億”說法的由來。

另外，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。因此，市場上又有了“12萬億”的說法。

值得注意的是，一些市場觀點所謂的“大放水”并沒有發(fā)生。“放水”主要指向了貨幣政策的加碼，特別是銀行信貸的寬松。雖然化債措施必然涉及銀行，但它主要是通過財政手段來實現(xiàn)的，貨幣政策只是一種輔助。那么，什么是債務(wù)置換？要真正理解新一輪的經(jīng)濟提振措施的影響，就必須懂得這個概念。

顧名思義，“置換”更側(cè)重于對債務(wù)存量的性質(zhì)改變，而不是直接指向了債務(wù)增量。因此，地方債務(wù)的債務(wù)置換，相對于地方債務(wù)的新增發(fā)行來說，自然也顯得更加克制。置換的意義是什么？最直接的意義，首先是疏導(dǎo)和化解可能的區(qū)域性、地方性金融風險。

本輪措施明確指出，將置換存量隱性債務(wù)。所謂隱性地方債務(wù)，最典型的例子就是一些“半市場”的負債主體向銀行借款，將資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，比如一些城投性質(zhì)的地方國企。這些主體有地方政府的隱性擔保，向銀行借款也相對容易，過去很多時期的地方債務(wù)狂飆，都有它們的“功勞”。當然，它們也對城市的建設(shè)發(fā)揮了重要作用，這一點不可否認。

地方政府一直都是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要參與者，更是大量公共服務(wù)的供應(yīng)者，基于這個邏輯，本輪化債意義非凡。

但通過這一類“半市場”負債主體從銀行借款，存在兩個嚴重的問題。一是增大了各級財政部門對地方債務(wù)的管理難度。負債主體雖然有地方政府的隱性擔保，但擔保到底到什么程度，無法界定。到底有多少算是地方政府的責任，也沒有明確的比例劃分。因此，將這些“隱性化”的債務(wù)進行調(diào)查梳理和重新界定，將其“顯性化”，對地方財政管理的規(guī)范化很重要。

另一個問題是，這些債務(wù)是非標的。比如，它們的負債主體可能股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不同級別的政府或者國企持有其股權(quán)。在中國的金融市場，一般來說，上級政府的信用會好于下級政府，政府部門的信用會好于國企，那么對一些股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的負債主體，由于其股東結(jié)構(gòu)混亂，那么自然很難確定其信用資質(zhì)，不利于市場對信貸資金的定價。

此外，隱性債務(wù)的具體負債形式可能是多樣化的，有不同期限的貸款，資金的融出者主要是銀行。另外，也有相對標準化的債券，資金的融出者，不但包括了銀行，也可能包括了保險公司、房地產(chǎn)信托基金等其他金融機構(gòu)。不同類型融資工具的并存，也給對債務(wù)的管理增加了難度。

因此，按照全球金融市場的一些通例，所謂的債務(wù)置換，一般會將融資工具盡可能地進行標準化，比如將非標的銀行貸款置換為相對標準化的債券。過去幾年，我國的債務(wù)置換根據(jù)不同地區(qū)的經(jīng)濟實情，進行了行之有效的創(chuàng)新，但主要指向依然是將隱性債務(wù)盡可能顯性化，同時也將融資工具盡可能地標準化。

將隱性債務(wù)顯性化和標準化的第一層意義，顯然是方便管理，但另一種意義或許更加重要，即降低地方的融資成本。對金融市場而言，有更明確的負債主體，更標準化的融資工具，自然會降低債務(wù)的信用風險、流動性風險，那么融資成本自然走低。當信息不對稱程度降低，銀行對有關(guān)債務(wù)進行展期的動力，也會更大，這就降低了地方的還本付息壓力。

對當下的地方政府來說，這一點非常重要。財政部數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，全國國有土地使用權(quán)出讓收入達到了23287億元，較去年同期下降了24.6%。顯然，基于房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，一些地方的財力必然承受不小的壓力。

一邊是收入下降，另一邊是債務(wù)存量依然可觀，即使是隱性債務(wù)，也絕非小數(shù)。財政部數(shù)據(jù)顯示，2023年年末，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。這一數(shù)字相對于過去幾年，已經(jīng)大幅降低，但基數(shù)依然不小。如此巨大的基數(shù)，每年需要支付的利息成本也自然十分可觀。

如果通過債務(wù)置換，一定程度上降低利息支出，對地方政府的財力自然會帶來積極影響。在壓力降低之后，地方政府將更多的空間和能力，用來發(fā)展經(jīng)濟，改善民生。地方政府一直都是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要參與者，更是大量公共服務(wù)的供應(yīng)者，基于這個邏輯，本輪化債意義非凡。

充實的“工具箱”

穩(wěn)健的化債正在推進，但市場對所謂“大放水”的預(yù)期，并沒有在本輪措施中得到明顯體現(xiàn)。此前，按照一些市場分析人士的預(yù)計，財政部門將可能發(fā)行特別國債，用來補充大型商業(yè)銀行的資本金，以提升銀行的放貸能力和信貸效能。

國家的宏觀經(jīng)濟管理政策具有嚴肅性和審慎性，市場預(yù)期很大程度只是代表了部分投資者或者分析師基于當下經(jīng)濟形勢的一種期待，并不能直接影響有關(guān)政策。但是，預(yù)期也有一些線索。比如，10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發(fā)布會上就曾表示，將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充資本。

在11月8日公布的本輪措施中，特別國債發(fā)行問題顯然讓位給了債務(wù)置換問題。但對市場來說，對發(fā)行特別國債的預(yù)期依然存在。畢竟，入股發(fā)行類似的特別國債，的確具有強烈的信號意義。

發(fā)行特別國債補充銀行資本金，和“放水”的關(guān)系更加直接和明確。《巴塞爾協(xié)議》是全球銀行業(yè)監(jiān)管的基石性規(guī)范，對銀行資本和風險界定有嚴格的監(jiān)管要求。從上世紀90年代開始，《巴塞爾協(xié)議》不斷地進行完善和改革，但對資本金的監(jiān)管一直都很嚴格。中國銀行業(yè)在市場化改革進程中，一直都緊跟并遵循著該協(xié)議的有關(guān)規(guī)則。

《巴塞爾協(xié)議》曾一度把銀行的資本金充足率定為8%，那么也就意味著，資本金比銀行風險資產(chǎn)的數(shù)值，不能低于8%。簡而言之，資本金充足率的嚴格限制是對銀行安全性的要求，同時也限制了銀行的放貸能力——銀行風險資產(chǎn)主要通過銀行放貸來創(chuàng)造。因此，如果銀行信貸要不斷擴張，要保證其達到監(jiān)管要求，就必須補充資本金。

銀行通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對柔性的約束，而財政涉及很多深層次問題，約束往往更為剛性。這也是市場之所以對特別國債發(fā)行如此關(guān)注的重要原因。

1990年代末期，我國的銀行業(yè)改革進入了關(guān)鍵時期。當時，我國為提高銀行業(yè)的資本充足率，讓其達到《巴塞爾協(xié)議》的要求，便發(fā)行過一次特別國債，金額為2700億元。資金注入大型國有銀行，有效地提高了其資本充足率，讓中國的銀行業(yè)在這一標準上達到了國際領(lǐng)先的水平。

中國經(jīng)濟在21世紀初期的增長，離不開銀行體系的信貸。而銀行作用的發(fā)揮，又離不開包括發(fā)行特別國債注資國有大行的這一輪改革。發(fā)行特別國債注資大型國有銀行這一舉措，是一件意義重大的事情。因此，有關(guān)措施何時出臺，出臺力度如何，也必然會慎之又慎。

特別國債的發(fā)行，可能是信號意義不亞于萬億級別化債的措施。對經(jīng)濟增長來說，銀行體系提供資金的能力顯然會超過財政措施。銀行通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對柔性的約束，而財政涉及很多深層次問題，約束往往更為剛性。這也是市場之所以對特別國債發(fā)行如此關(guān)注的重要原因。

中國經(jīng)濟的韌性十足，擁有強大的本幣，宏觀經(jīng)濟政策的制定過程必然是獨立自主的。但不容否認，中國經(jīng)濟已深入融入全球化進程，外部形勢的變化，也一定程度上會成為內(nèi)部政策制定時的參考變量。

11月初，特朗普從美國大選中勝出，將于2025年1月?lián)涡乱蝗蚊绹偨y(tǒng)。作為一位行事風格和其他政治人物截然不同的總統(tǒng)，新一屆美國政府的經(jīng)濟政策必然會有變化，而且力度無法預(yù)測。

如果美國關(guān)稅政策進行大幅度的調(diào)整，那么必然會對出口有影響。出口一直都是包括我國在內(nèi)很多國家經(jīng)濟增長的重要發(fā)動機。而且，出口不但影響經(jīng)濟增長本身，它的創(chuàng)匯所得還牽動著本幣匯率和金融穩(wěn)定。此外，爆發(fā)在東歐的戰(zhàn)爭和中東的沖突，也會有所變化。當國際上的“連橫合縱”出現(xiàn)新趨勢后，近幾年的國際貿(mào)易新增長點，必然出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。

因此，對經(jīng)濟高度融入世界的大國來說，分輪次推出有關(guān)措施，讓政策工具箱中保留足夠的“彈藥”，在國際形勢不斷變化的背景下，掌握宏觀政策的主動權(quán)，引領(lǐng)和管理市場預(yù)期，無疑是一種理性而富有前瞻性的策略。

沒有“大放水”，只有審時度勢的宏觀政策。