近期的高頻數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度有望企穩(wěn)；2024年，居民、企業(yè)、地方政府三部門(mén)的經(jīng)濟(jì)行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費(fèi)傾向降低，企業(yè)投資謹(jǐn)慎，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)；2024年，我們?cè)?月底迎來(lái)了宏觀政策的轉(zhuǎn)向，各個(gè)相關(guān)部門(mén)相繼表態(tài)，出臺(tái)一攬子增量政策，穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，直面有效需求不足的問(wèn)題，并正取得初步效果。2024年，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也出現(xiàn)了較大的變化，美國(guó)總統(tǒng)選舉塵埃落定，全球地緣政治動(dòng)蕩。展望2025年，面對(duì)更為紛繁復(fù)雜的局面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)怎樣的變化？按照我們的測(cè)算，面對(duì)目前出現(xiàn)的有效需求不足，我們建議每年向國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系提供4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元的有效需求，用穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)間，換取高質(zhì)量發(fā)展的空間。

擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、提升供給質(zhì)量，是2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策的一個(gè)重要特點(diǎn)。當(dāng)外需因?yàn)橐恍┮蛩乜赡艹霈F(xiàn)困難時(shí)，擴(kuò)大內(nèi)需、適度提高居民收入預(yù)期和消費(fèi)能力、鼓勵(lì)企業(yè)有效投資和增強(qiáng)地方政府能動(dòng)性可能成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、時(shí)間換取空間的重要抓手；提升供給質(zhì)量，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，改善部分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)平衡，鼓勵(lì)薄弱環(huán)節(jié)的積極創(chuàng)新，逐步緩解“卡脖子”環(huán)節(jié)的壓力，將使得我國(guó)的供給函數(shù)更為穩(wěn)健，供給質(zhì)量更為高端，在發(fā)展中解決國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)不平衡的問(wèn)題。2025年的資產(chǎn)配置，將圍繞這兩個(gè)重點(diǎn)展開(kāi)。

一、2025年：擴(kuò)大內(nèi)需，補(bǔ)足有效需求

潛在的貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的影響估計(jì)：1.2個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)稅一向是美國(guó)候任總統(tǒng)特朗普的大棒。競(jìng)選期間，特朗普提出要對(duì)世界各國(guó)進(jìn)口到美國(guó)的商品加征10%以上的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)加征60%至100%的關(guān)稅。2018年-2019年間在美國(guó)對(duì)華加征三輪關(guān)稅之后，中國(guó)被加征關(guān)稅行業(yè)對(duì)美出口同比降幅一度達(dá)30%-40%，且加征關(guān)稅之前都出現(xiàn)了“搶出口”現(xiàn)象，即中國(guó)被加征關(guān)稅行業(yè)對(duì)美出口增速都出現(xiàn)先升后降的走勢(shì)。在新一輪貿(mào)易摩擦還沒(méi)有實(shí)施之前，我們預(yù)計(jì)近兩個(gè)季度中國(guó)對(duì)美出口可能會(huì)重現(xiàn)搶出口現(xiàn)象，明年中開(kāi)始，中國(guó)對(duì)美出口同比增速可能會(huì)明顯下降。

為了考察潛在的新一輪貿(mào)易摩擦，我們拓展構(gòu)建了一個(gè)包含29個(gè)經(jīng)濟(jì)體的一般均衡數(shù)值模型系統(tǒng)（李春頂?shù)龋?018），校準(zhǔn)參數(shù)并量化模擬了中美貿(mào)易摩擦的經(jīng)濟(jì)影響。我們的模型估計(jì)結(jié)果以美國(guó)對(duì)世界各國(guó)進(jìn)口到美國(guó)的商品加征10%以上的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)加征60%的關(guān)稅為基準(zhǔn)情景，同時(shí)，我國(guó)將進(jìn)行必要的反制。按照我們的模型估計(jì)，潛在的新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低我國(guó)出口增速約8.1%，按照我國(guó)GDP增速對(duì)出口增速的綜合彈性0.15測(cè)算，將最終拉低我國(guó)GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)潛在增速的估計(jì)測(cè)算

有研究者運(yùn)用全球貿(mào)易分析項(xiàng)目模型GTAP（Global Trade Analysis Project）測(cè)算特朗普對(duì)華關(guān)稅政策的經(jīng)濟(jì)影響，得出新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低中國(guó)GDP增速約為1.6個(gè)百分點(diǎn)。也有研究者考慮中間品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的增長(zhǎng)，認(rèn)為新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低中國(guó)GDP增速約為1個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，潛在的新一輪貿(mào)易摩擦將不同于2018年，考慮到貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，以及美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)通脹的厭惡情緒，預(yù)計(jì)實(shí)際的貿(mào)易摩擦可能有更多協(xié)商和回旋的空間。按照我們一般均衡數(shù)值模型系統(tǒng)的測(cè)算結(jié)果，新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)約1.2個(gè)百分點(diǎn)。這將潛在影響約240萬(wàn)新增就業(yè)，也將影響消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)。

在潛在的外部沖擊下，2025年我們將制定怎樣的GDP增速目標(biāo)？

2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將為5.0%左右。從需求側(cè)分析，按照目前階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與新增就業(yè)之間的關(guān)系（隨著服務(wù)業(yè)占比的提升，單位GDP容納就業(yè)人數(shù)逐步上升），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)新增就業(yè)約為200萬(wàn)人。2025年中國(guó)新增就業(yè)將在1000萬(wàn)人以上，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右能保障就業(yè)壓力處于合理范圍。從供給側(cè)來(lái)看，在人口、資本和技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方程、城鎮(zhèn)化自然拉動(dòng)、環(huán)境壓力和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，按照我們的測(cè)算，下一個(gè)階段中國(guó)合理經(jīng)濟(jì)增速將從2016年-2020年的平均6.5%左右，逐步降低到2021年-2025年的5.0%左右。目前階段中國(guó)的潛在增速可能位于5%左右，2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定于此，無(wú)論是從需求側(cè)還是供給側(cè)的能力來(lái)看將是合意的位置。

將有更多超預(yù)期寬松政策：財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。首先，緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕地方政府運(yùn)行壓力，調(diào)動(dòng)地方政府能動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要方面。十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，明確在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。再加上其他渠道的化解地方政府債務(wù)，化債組合拳在五年內(nèi)化解12萬(wàn)億元隱性債務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模從14.3萬(wàn)億元降低到2.3萬(wàn)億元，基本實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，體現(xiàn)了“在發(fā)展中化債”和“以時(shí)間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范債務(wù)管理、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。

第二，緩解有效需求不足，需要每年給國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)注入足夠的需求動(dòng)力。過(guò)去一個(gè)階段，居民邊際消費(fèi)傾向降低，企業(yè)投資謹(jǐn)慎，地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)減少主動(dòng)投資。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中遇到了有效需求不足的問(wèn)題，有時(shí)部分行業(yè)甚至出現(xiàn)負(fù)向循環(huán)，層層謹(jǐn)慎。

具體而言，房地產(chǎn)領(lǐng)域來(lái)看，我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購(gòu)房主力人群），城鎮(zhèn)化進(jìn)程，改善需求空間因素，估算未來(lái)一個(gè)階段中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需趨勢(shì)。按照我們的測(cè)算，2019年-2021將是近20年來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)居民剛需的頂點(diǎn)。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購(gòu)房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢(shì)逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測(cè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢(shì)將逐漸減弱。中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長(zhǎng)期變化對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響重大，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。未來(lái)一個(gè)階段，每年8億-9億平方米的新增銷(xiāo)售面積可能是滿(mǎn)足我國(guó)改善型需求剛需的合意面積水平，考慮到2015年-2021年每年超額需求為1億-2億平方米，因此未來(lái)一個(gè)階段的實(shí)際銷(xiāo)售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測(cè)算，如果只是對(duì)應(yīng)已建成未出售的商品房庫(kù)存回到正常水平，那么需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約為1.12萬(wàn)億元。更進(jìn)一步，如果要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)未建成的住房庫(kù)存和長(zhǎng)期空置的二手房庫(kù)存回歸正?；繕?biāo)，那么還需要收儲(chǔ)資金規(guī)模大約4.58萬(wàn)億元的規(guī)模。實(shí)施如此龐大的“收儲(chǔ)”政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

從以往的地方政府債務(wù)推動(dòng)增長(zhǎng)模式來(lái)看，按照我們的粗略測(cè)算，將2009年-2023年間測(cè)算的地方廣義財(cái)政赤字凈加總，目前地方政府累計(jì)債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了98萬(wàn)億元，約占我國(guó)2023年名義GDP的78%。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測(cè)算過(guò)程有很多估算的成分，假設(shè)的部分較多，很多地方與實(shí)際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，將對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生影響，地方政府債務(wù)推動(dòng)型模式在發(fā)揮了特定歷史時(shí)期的作用之后逐漸式微。

按照上文的測(cè)算，新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)約1.2個(gè)百分點(diǎn)。這將潛在影響約240萬(wàn)新增就業(yè)，也將影響消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)、地方政府、出口等有效需求不足問(wèn)題，需要更多超預(yù)期的寬松政策。

每年為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元有效需求，才能保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常循環(huán)，不陷入資產(chǎn)負(fù)債表收縮的循環(huán)。我們將GDP分為資本收益和非資本收入兩個(gè)部分，按照目前的資本收益（32萬(wàn)億元）和全社會(huì)總生產(chǎn)性實(shí)物資本存量（675萬(wàn)億元）測(cè)算實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。在按照過(guò)去三年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率平均下滑速度來(lái)推算未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)水平，我們發(fā)現(xiàn)，在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域出現(xiàn)重大技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)躍遷之前，我們可能會(huì)因?yàn)槌掷m(xù)下滑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率而出現(xiàn)投資、消費(fèi)等領(lǐng)域的有效需求不足。具體規(guī)模的測(cè)算，每年為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元有效需求，才能保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常循環(huán)，以穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)間，換取新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的空間。

第三，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，積極有為。財(cái)政政策方面，按照我們的測(cè)算，再增加4個(gè)百分點(diǎn)左右的廣義財(cái)政赤字率較為適宜（財(cái)政赤字率提升1個(gè)點(diǎn)和專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債提升2個(gè)點(diǎn)補(bǔ)足有效需求，針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，準(zhǔn)備1個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政赤字對(duì)沖）。一方面，當(dāng)前有效需求不足問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)及時(shí)避免其陷入負(fù)向循環(huán)，財(cái)政政策的力度應(yīng)該適度增強(qiáng)，新增4個(gè)百分點(diǎn)廣義財(cái)政赤字較為合理。其中，1個(gè)百分點(diǎn)用于補(bǔ)貼居民消費(fèi)不足的有效需求缺口，1個(gè)百分點(diǎn)用于地方政府拖欠部分民營(yíng)企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，1個(gè)百分點(diǎn)用于結(jié)構(gòu)性發(fā)力促進(jìn)科技、高端制造業(yè)等建設(shè)，1個(gè)百分點(diǎn)針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，對(duì)沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)保障民生，重點(diǎn)領(lǐng)域提升我國(guó)科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。另一方面，國(guó)內(nèi)外環(huán)境和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)一個(gè)階段具有衰退風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，立足國(guó)內(nèi)需求，以我為主，提前做好有效有力的預(yù)防和政策儲(chǔ)備。貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系。《習(xí)近平關(guān)于金融工作論述摘編》摘錄了總書(shū)記在中央金融工作會(huì)議中的講話(huà)，“隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結(jié)構(gòu)上有增有減”。財(cái)政端的中央信用擴(kuò)張和貨幣端的總量淡化，意味著財(cái)政與貨幣需加強(qiáng)配合，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的長(zhǎng)期目標(biāo)。適度提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國(guó)債后，當(dāng)國(guó)債存量占比大幅上升，國(guó)債有必要成為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性、進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具之一。從國(guó)際比較來(lái)看，2022年美國(guó)國(guó)債占GDP比重110.2%，日本214.3%，2023年我國(guó)是23.6%，明顯偏低。但未來(lái)隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債的連續(xù)發(fā)行，國(guó)債作為央行操作工具的重要性會(huì)大幅提升?！吨袊?guó)人民銀行法》禁止央行在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但可以在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，包括回購(gòu)交易和買(mǎi)斷交易等，適度提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國(guó)債之后，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財(cái)政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。

綜上所述，2025年將是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一方面面對(duì)外在壓力：新一輪貿(mào)易摩擦可能拉低2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)約1.2個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，面對(duì)國(guó)內(nèi)有效需求不足壓力（房地產(chǎn)需求式微、居民邊際消費(fèi)傾向降低、企業(yè)投資謹(jǐn)慎、地方政府注重化解風(fēng)險(xiǎn)減少主動(dòng)投資等）。擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)對(duì)有效需求不足將是宏觀政策的重中之重。我們建議，每年為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元有效需求，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常循環(huán)，用穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)間，換取高質(zhì)量發(fā)展的空間。

二、2025年：積極有為的力量

內(nèi)需行業(yè)的投資機(jī)會(huì)可能是2025年的重要主題之一。一方面，我們?cè)?025年可能面臨貿(mào)易摩擦和外需的沖擊，需要刺激內(nèi)需來(lái)進(jìn)行對(duì)沖；一方面，國(guó)內(nèi)一個(gè)階段以來(lái)有效需求不足，政策發(fā)力點(diǎn)也將是內(nèi)需相關(guān)行業(yè)。擴(kuò)大內(nèi)需是2025年政策發(fā)力的重點(diǎn)，也是資本市場(chǎng)配置的重點(diǎn)之一。房地產(chǎn)方向而言，受益政策組合拳下市場(chǎng)信心提升，地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)較為明顯改善，近期新房銷(xiāo)售面積同比轉(zhuǎn)正，二手房銷(xiāo)售面積同比增幅進(jìn)一步擴(kuò)大；房地產(chǎn)相關(guān)的耐用消費(fèi)品景氣延續(xù)，受益以舊換新等政策支持，空調(diào)內(nèi)需排產(chǎn)回升，外需排產(chǎn)穩(wěn)?。唤ㄖ┕ば枨竽壳耙琅f偏弱，未來(lái)將受益于房地產(chǎn)企穩(wěn)和相關(guān)基建項(xiàng)目的回升。日常消費(fèi)和可選消費(fèi)方向，伴隨國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)政策落地顯效，消費(fèi)基本面向上復(fù)蘇的動(dòng)能有望增強(qiáng)，當(dāng)前部分行業(yè)龍頭估值仍處于價(jià)值投資區(qū)間（食品飲料、美妝、醫(yī)美、旅游等）。隨著國(guó)家一攬子促消費(fèi)政策的推進(jìn)，居民資產(chǎn)增值有利于家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，居民消費(fèi)信心增強(qiáng)，居民可選消費(fèi)品的增長(zhǎng)可能超預(yù)期。新能源車(chē)方向，一方面，汽車(chē)在2025年進(jìn)入置換高峰期，80%換購(gòu)用戶(hù)傾向消費(fèi)升級(jí)，助推高價(jià)值車(chē)型占比提升、拉升成交均價(jià)；一方面，智能電動(dòng)化時(shí)代，自主車(chē)企技術(shù)占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望充分受益。新的供給創(chuàng)造新的需求，新能源車(chē)在自動(dòng)駕駛、電池等科技、性?xún)r(jià)比等方面不斷升級(jí)，有利于新能源車(chē)滲透率不斷提升。

科技的自主可控和國(guó)產(chǎn)替代將是未來(lái)一個(gè)階段的關(guān)鍵領(lǐng)域。大國(guó)高科技行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將促進(jìn)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)設(shè)備投資和國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)。半導(dǎo)體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)客觀上也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，包括芯片的工藝以及相關(guān)的材料、裝備等等。同時(shí)，電子元器件、消費(fèi)電子產(chǎn)品、半導(dǎo)體等板塊估值分位數(shù)處于價(jià)值區(qū)間，估值底部已經(jīng)確認(rèn)?？萍嫉淖灾骺煽睾蛧?guó)產(chǎn)替代將是2025年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以人工智能（AI）技術(shù)為核心正在推動(dòng)全世界迎來(lái)“智能化”改造，消費(fèi)電子產(chǎn)品（包括智能汽車(chē)的零部件等）將被重新定義，帶動(dòng)新的需求。人工智能（AI）引發(fā)的算力需求，在很大程度上推動(dòng)了先進(jìn)封裝的發(fā)展。美方持續(xù)加強(qiáng)對(duì)華設(shè)備和先進(jìn)制程限制，自主可控的重要性和迫切性進(jìn)一步凸顯，半導(dǎo)體制造、設(shè)備材料、先進(jìn)封裝全產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)替代具有投資機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)下游擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)向上+國(guó)產(chǎn)化設(shè)備驗(yàn)證持續(xù)推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)設(shè)備公司訂單增長(zhǎng)維持較好趨勢(shì)，板塊整體基本面向好。具體而言，全球和中國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額均連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，且2024年三季度全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增速也是2016年后的最大增速。半導(dǎo)體在周期性的基礎(chǔ)上體現(xiàn)出了更多的成長(zhǎng)性，國(guó)產(chǎn)替代將有很大空間。人形機(jī)器人的“芯片+軟件+場(chǎng)景”的增量需求將驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)AI芯片與國(guó)產(chǎn)CAD/CAE軟件提高自身性能，擴(kuò)展新的應(yīng)用場(chǎng)景。全球人形機(jī)器人的進(jìn)展，也將推動(dòng)國(guó)內(nèi)相關(guān)人形機(jī)器人零部件行業(yè)的快速發(fā)展。

重視供需結(jié)構(gòu)觸底回升的行業(yè)：光伏、鋰電等。光伏組件行業(yè)在2023年我國(guó)的供應(yīng)量占到全球總供應(yīng)量的86%，出口量占到產(chǎn)量的42%。2020年-2023年期間，我國(guó)光伏組件出口量增長(zhǎng)了1.9倍，在我國(guó)以外地區(qū)的市場(chǎng)份額從2020年的67%上升至2023年的72%。然而，2023年我國(guó)光伏組件產(chǎn)能約等于國(guó)內(nèi)需求量的4倍、全球需求量的2倍，產(chǎn)能利用率僅為44%。2024年一季度，光伏組件價(jià)格同比下降了46%，全行業(yè)所有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為零或負(fù)。不過(guò)，國(guó)內(nèi)的光伏組件生產(chǎn)成本平均比海外同業(yè)低30%-60%，且比中資企業(yè)海外工廠的成本低10%。我國(guó)光伏行業(yè)正在進(jìn)入本輪下行周期的最后階段，預(yù)計(jì)2025年有望見(jiàn)到周期底部，全行業(yè)三分之一的產(chǎn)能將在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)可能停產(chǎn)，再加上行業(yè)協(xié)會(huì)的自律政策等，需求可持續(xù)性將在2025年及以后推動(dòng)產(chǎn)能利用率回升。鋰電池行業(yè)在2023年我國(guó)的供應(yīng)量占到全球總供應(yīng)量的81%，出口量占到產(chǎn)量的37%。2020年-2023年期間，我國(guó)鋰電池出口量增長(zhǎng)了7.2倍，在我國(guó)以外地區(qū)的市場(chǎng)份額從2020年的26%上升至2023年的65%。2023年我國(guó)鋰電池產(chǎn)能約等于國(guó)內(nèi)需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，產(chǎn)能利用率為61%。2024年我國(guó)鋰電池價(jià)格同比下降了45%，全行業(yè)27%的企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為零或負(fù)。國(guó)內(nèi)的鋰電池生產(chǎn)成本平均比海外同業(yè)低28%-56%，且比中資企業(yè)海外工廠的成本低20%-30%。我們認(rèn)為，過(guò)去兩年鋰電行業(yè)的供給側(cè)幾乎沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，需求側(cè)在各個(gè)領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，2024年可能是本輪下行周期的谷底，隨后行業(yè)產(chǎn)能利用率將在2024年-2026年期間持續(xù)回升至55%-60%，國(guó)內(nèi)鋰電池單位毛利將會(huì)回升。隨著固態(tài)電池等新型電池技術(shù)的深化，目前公布的固態(tài)電池能量密度達(dá)350Wh/kg，循環(huán)壽命2000次，已通過(guò)多項(xiàng)安全項(xiàng)測(cè)試，將于2024年四季度完成驗(yàn)收。當(dāng)前寧德主攻硫化物路線(xiàn)的固態(tài)電池、華為公布《摻雜硫化物材料及制備方法》專(zhuān)利，硫化物電解質(zhì)發(fā)展路線(xiàn)基本確定，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。

整體而言，我們認(rèn)為2025將是擴(kuò)大內(nèi)需，積極有為的一年。新一輪貿(mào)易摩擦可能給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一定的壓力（-1.2個(gè)百分點(diǎn)），對(duì)金融市場(chǎng)造成一定的影響，但是積極的政策和有為的進(jìn)取將使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，發(fā)展質(zhì)量提升。按照我們的測(cè)算，每年需要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元有效需求，才能保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常循環(huán)，不陷入資產(chǎn)負(fù)債表收縮的循環(huán)。積極的財(cái)政政策方面，有望增加4個(gè)百分點(diǎn)左右的廣義財(cái)政赤字率（財(cái)政赤字率提升1個(gè)點(diǎn)和專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債提升2個(gè)點(diǎn)補(bǔ)足有效需求，針對(duì)新一輪貿(mào)易摩擦，準(zhǔn)備1個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政赤字對(duì)沖）。貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財(cái)政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大內(nèi)需和積極有為是主基調(diào)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是市場(chǎng)在下一階段的追求。

（編輯：蘇琦）