提 要：本文在對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力場(chǎng)景下中國(guó)債券市場(chǎng)注冊(cè)制改革的迫切性進(jìn)行全面分析的基礎(chǔ)上，提出了債券市場(chǎng)新一輪改革亟待解決的主要問(wèn)題和相關(guān)改革建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；注冊(cè)制改革；問(wèn)題建議

自中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)在2008年4月開始注冊(cè)制探索以來(lái)，債券市場(chǎng)注冊(cè)制已經(jīng)歷了較長(zhǎng)的實(shí)踐過(guò)程。以2020年3月企業(yè)債券和公司債券在交易所市場(chǎng)正式實(shí)行注冊(cè)制為標(biāo)志，債券市場(chǎng)全面實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。但面對(duì)加速構(gòu)建新質(zhì)生產(chǎn)力的新形勢(shì)新要求，債券市場(chǎng)資源配置體系特別是注冊(cè)準(zhǔn)入機(jī)制已經(jīng)難以適應(yīng)，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)間注冊(cè)制發(fā)展的不平衡也日益凸顯，啟動(dòng)新的注冊(cè)制改革已經(jīng)刻不容緩。而今年以來(lái)相對(duì)平穩(wěn)的債券市場(chǎng)環(huán)境，為債券市場(chǎng)加速注冊(cè)制改革提供了難得的契機(jī)。加速深化債券市場(chǎng)注冊(cè)制改革，必須從根本上在以下幾個(gè)方面加快推動(dòng)。

一、債券市場(chǎng)的注冊(cè)準(zhǔn)入體系亟待向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域轉(zhuǎn)變

（一）從注冊(cè)準(zhǔn)入端加快推動(dòng)科技主導(dǎo)的新質(zhì)生產(chǎn)力主體成為發(fā)債主角已迫在眉睫

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)中發(fā)債余額較大的技術(shù)硬件與設(shè)備、汽車與汽車零部件、制藥生物科技與生命科學(xué)、軟件與服務(wù)以及半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等7個(gè)一級(jí)行業(yè)發(fā)債余額僅7534億元，在同期非金融企業(yè)信用債余額中的占比只有2.4%。與此相比，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，一季度末，獲得貸款支持的科技型中小企業(yè)221.73萬(wàn)家，獲貸率347.9%，其中科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額同比增長(zhǎng)20.4%，比同期各類貸款增速高11.2個(gè)百分點(diǎn)，銀行端金融資源在支持新質(zhì)生產(chǎn)力方面已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了債券市場(chǎng)前面。

從科創(chuàng)債的角度來(lái)看，2023年全年和2024年一季度信用債新發(fā)債券中，交易所銀行間科創(chuàng)性質(zhì)的債券發(fā)行僅分別為3788億元、961億元，分別占比6.03%、7.05%。銀行間科創(chuàng)性質(zhì)的債券發(fā)行僅分別為4055億元、1490億元，分別占比1.06%、1.39%。而從綠色債發(fā)行角度看，2023年全年和2024年一季度信用債新發(fā)債券中，交易所和銀行間發(fā)行占比分別是2.80%、1.30%和1.56%、0.89%。與此對(duì)比，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，一季度末本外幣綠色貸款余額為33.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.1%，一季度增加3.7萬(wàn)億元，季度增量創(chuàng)歷史新高。

以上數(shù)據(jù)充分表明，調(diào)整債券發(fā)行主體的支持方向，全力提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是硬科技企業(yè)發(fā)債比重，優(yōu)化簡(jiǎn)化國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、專精特新企業(yè)、高端制造業(yè)等科技型企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立支持科技型實(shí)體企業(yè)的綠色通道已經(jīng)迫在眉睫；加快碳中和標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，加大對(duì)綠色和ESG指標(biāo)優(yōu)秀主體的債券發(fā)行支持力度已時(shí)不我待。

（二）讓民營(yíng)科技企業(yè)成為發(fā)行主角，正在成為確保債券市場(chǎng)注冊(cè)制改革成功的重中之重

民營(yíng)科技企業(yè)是中國(guó)科技驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量，是充滿活力的科技創(chuàng)新極其重要的主體，必須在金融資源上得到傾斜，才能加快實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力全面系統(tǒng)性提升目標(biāo)。而目前債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀是，截至2024年3月末，民營(yíng)企業(yè)主體債券發(fā)行余額僅為17604億元，在同期信用債中的占比僅為2.90%。

（三）改變當(dāng)前城投公司占優(yōu)的債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行準(zhǔn)入體系和存量結(jié)構(gòu)已刻不容緩

緊抓近年來(lái)中央化債的整體部署和12個(gè)熱點(diǎn)省份的化債實(shí)踐契機(jī)，從注冊(cè)端嚴(yán)控地方城投公司新增發(fā)債準(zhǔn)入審批，大幅壓縮城投公司發(fā)債續(xù)期審批，是加速存量債市金融資源向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)移的前提條件。長(zhǎng)期來(lái)看，從存量角度限期改變債券市場(chǎng)城投企業(yè)獨(dú)大的階段性現(xiàn)狀，加快推動(dòng)債券存量結(jié)構(gòu)中的去城投化，才能真正實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)金融資源的科技驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，地方城投公司債券余額仍高達(dá)113155億元，占非金融企業(yè)信用債的比重高達(dá)35.4%。

二、債券注冊(cè)準(zhǔn)入的資產(chǎn)規(guī)模偏好亟待向償債核心財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)區(qū)分度指標(biāo)回歸

（一）甄別集團(tuán)并表意圖，從注冊(cè)端根本阻斷為獲得發(fā)債資格進(jìn)行非正常并表的殼公司獲得注冊(cè)資格

發(fā)債企業(yè)以并表甚至是匯總形式提高發(fā)債評(píng)級(jí)及準(zhǔn)入資格是債券市場(chǎng)痼疾，龐大的規(guī)模無(wú)法真實(shí)體現(xiàn)其償債能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平，母弱子強(qiáng)、母子分離甚至母公司空殼化，是大量合并規(guī)模巨大的AAA級(jí)公司頻頻違約的根本原因。不斷成立新公司和并表的唯一目的就是避開隱債公司等發(fā)展限制繼續(xù)發(fā)債，以及滿足新成立公司發(fā)債準(zhǔn)入的規(guī)模要求，通過(guò)不停地并表實(shí)現(xiàn)在債券市場(chǎng)不斷圈錢的需求。

（二）改變注冊(cè)準(zhǔn)入規(guī)模導(dǎo)向，以企業(yè)實(shí)際償債能力作為唯一注冊(cè)準(zhǔn)繩，推動(dòng)外部評(píng)級(jí)公司規(guī)范化和評(píng)級(jí)指標(biāo)體系相應(yīng)配套改革

償債能力是考量發(fā)債企業(yè)還款能力的核心指標(biāo)，必須遵循企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)律，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要指標(biāo)考量企業(yè)現(xiàn)金流健康狀況，輔以其他反映企業(yè)流動(dòng)性管理能力和短期長(zhǎng)期償債能力的核心科目和相關(guān)指標(biāo)，構(gòu)建起科學(xué)合理的、以企業(yè)償債能力為核心的評(píng)價(jià)體系，并作為發(fā)行注冊(cè)準(zhǔn)入的考核標(biāo)準(zhǔn)。只有淡化規(guī)模導(dǎo)向，以償債能力為核心，才真正符合債券市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的真正繁榮。

大AAA主體持續(xù)爆雷，違約比例不讓低評(píng)級(jí)企業(yè)；評(píng)級(jí)中AAA、AA占比持續(xù)居高位，嚴(yán)重偏離正態(tài)分布規(guī)律，外部評(píng)級(jí)標(biāo)識(shí)意義不再。這些外部評(píng)級(jí)弊端已經(jīng)到了需要徹底整改的時(shí)候，否則投資者利益難以得到合法保護(hù)，債券市場(chǎng)健康發(fā)展將受到較大影響。強(qiáng)化評(píng)級(jí)公司監(jiān)管，落實(shí)無(wú)限責(zé)任制度，推動(dòng)建立凸顯發(fā)債企業(yè)償債能力的多層級(jí)、分布更加均衡的外部評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，有利于提升注冊(cè)工作的科學(xué)性和客觀性，推動(dòng)債券市場(chǎng)更加健康平穩(wěn)發(fā)展，從源頭上防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建防范金融風(fēng)險(xiǎn)的安全屏障。

（三）建立行業(yè)區(qū)分度更加清晰的注冊(cè)報(bào)表體系，提高注冊(cè)制支持新質(zhì)生產(chǎn)力的傾斜度

行業(yè)研究是發(fā)債企業(yè)個(gè)體財(cái)務(wù)分析和非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的最重要的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估維度，能夠在更好識(shí)別行業(yè)間差異和同一行業(yè)共性特征的基礎(chǔ)上，識(shí)別并防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免行業(yè)整體性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。特別是在當(dāng)下，新科技層出不窮，跨行業(yè)替代頻頻發(fā)生，行業(yè)維度的橫向和縱向分析顯得更為重要。在強(qiáng)化行業(yè)差異化研究的基礎(chǔ)上，分行業(yè)建立更為科學(xué)的注冊(cè)報(bào)表評(píng)價(jià)體系，對(duì)于深化注冊(cè)制改革至為重要。

三、加快深化注冊(cè)制改革、形成債券市場(chǎng)促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展合力的政策建議

（一）建立與新質(zhì)生產(chǎn)力相適應(yīng)的注冊(cè)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)差異化分層體系，突出優(yōu)先發(fā)展序列

要積極借鑒資本市場(chǎng)新一輪改革經(jīng)驗(yàn)和模式，在注冊(cè)發(fā)行準(zhǔn)入環(huán)節(jié)構(gòu)建差異化體系，堵疏結(jié)合，建立禁入類行業(yè)和優(yōu)先發(fā)展類行業(yè)名單，進(jìn)一步將資源聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)注冊(cè)報(bào)表的構(gòu)建上，要進(jìn)一步突出優(yōu)先、扶持和加速推動(dòng)的特征，緊緊圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向，以最堅(jiān)定的態(tài)度、最快速的準(zhǔn)入、最便捷的程序，全力加速以硬科技為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技類企業(yè)在債券市場(chǎng)中的壯大。

（二）建立與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的支持股權(quán)融資導(dǎo)向的中長(zhǎng)期債券注冊(cè)準(zhǔn)入新序列

建立科創(chuàng)板培育導(dǎo)向的硬科技企業(yè)特別綠色注冊(cè)通道，開放債券無(wú)因性試點(diǎn)，進(jìn)一步賦能硬科技股權(quán)類資金需求，培育支撐硬科技企業(yè)快速發(fā)展的科技指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)并重的長(zhǎng)期債券新產(chǎn)品體系，增大原創(chuàng)性科技的倍增效應(yīng)。

可以選擇新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天及海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)突破口，加速債券資源對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的股權(quán)賦能，同時(shí)面向未來(lái)制造、未來(lái)信息、未來(lái)材料、未來(lái)能源、未來(lái)空間、未來(lái)健康等六大重點(diǎn)方向未來(lái)產(chǎn)業(yè)加快布局和實(shí)施。

（三）優(yōu)化科創(chuàng)債注冊(cè)審核指標(biāo)，更加聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力

進(jìn)一步突出科創(chuàng)債的科技屬性，改變現(xiàn)在科創(chuàng)債主體泛化的弊端，把有限的債券資源更加聚焦于最迫切的、科技屬性強(qiáng)的原創(chuàng)主體和“卡脖子”的專精特新等短板領(lǐng)域，堵住偽科技主體套取金融資源的渠道。

建議鼓勵(lì)和支持科創(chuàng)板企業(yè)和北交所專精特新型企業(yè)優(yōu)先發(fā)行科創(chuàng)債，進(jìn)一步優(yōu)化目前的注冊(cè)準(zhǔn)入分類標(biāo)準(zhǔn)，加大可轉(zhuǎn)債注冊(cè)發(fā)行主體的區(qū)分度和識(shí)別度。

（四）盡快實(shí)現(xiàn)建立統(tǒng)一債券市場(chǎng)的目標(biāo)，構(gòu)建注冊(cè)制改革的基礎(chǔ)性保障

建議首先統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)基礎(chǔ)性保障的上級(jí)管理部門，力出一孔、監(jiān)管統(tǒng)一，建立一套相對(duì)統(tǒng)一規(guī)范的適用于兩個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管制度；其次，加快市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)，優(yōu)化做市商制度，減少兩個(gè)市場(chǎng)交易活躍度差異；再次，加快基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，提高信息透明度，減少市場(chǎng)間套利。

債券市場(chǎng)的最終統(tǒng)一，是深化注冊(cè)制改革得以真正成功的根本的基礎(chǔ)性保障，是債券資源更好更有效地服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的最根本保證。統(tǒng)一市場(chǎng)環(huán)境下，注冊(cè)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)對(duì)科技驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的貫徹將更加聚焦、準(zhǔn)確和協(xié)同有效，監(jiān)管效能和效率將實(shí)現(xiàn)飛躍，新質(zhì)生產(chǎn)力的形成將進(jìn)一步加速。

（五）建立與股票市場(chǎng)、其他金融資源協(xié)同發(fā)力的新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向的金融資源配置體系

建立更加順暢的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、銀行貸款的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成加速新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的金融合力，加快建設(shè)科技引領(lǐng)的金融強(qiáng)國(guó)。

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（盛軍，招商銀行資金營(yíng)運(yùn)中心風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)人、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)債券注冊(cè)專家；盛潔，中銀保險(xiǎn)公司總部）