近期A股股指的拉升速率可媲美1999年的“5.19”行情。現(xiàn)在和當年同樣是在宏觀經濟穩(wěn)增長的環(huán)境下，政府采取了貨幣寬松、推動國企改革、鼓勵并購重組、加大科技創(chuàng)新等一系列刺激舉措，引燃了市場的投資熱情。

而A股能否進入牛市，關鍵在于投資者對上市公司凈資產收益率的預期，其背后的核心是未來的財政支出力度。確立次年財政政策基調的12月，可能成為A股市場的決勝時刻。

劉晨明

廣發(fā)證券首席策略分析師

9月底以來，A股和港股快速逆轉，市場的拉升速率可媲美歷史上經典的“5.19”行情。

通常來說，“5.19”行情指的是1999年5月19日后A股市場井噴式上漲，以及由此展開的為期兩年的牛市行情。其主要包括三個階段：第一是快牛階段，從1999年5月19日到6月29日，持續(xù)一個多月，上證綜指漲幅達64.1% ；第二是緩沖階段，從6月30日到12月27日，持續(xù)半年，股指跌幅為22.7% ；第三是慢牛階段，從1999年12月28日到2001年6月13日，持續(xù)一年半，股指漲幅達66.7%。

那么，近期A股市場走勢的內在邏輯、增長的高度和寬度，與當年是否有可比之處？

“5.19”行情背景回眸

“5.19”行情爆發(fā)的1999年前后，中國正處于亞洲金融危機后的經濟復蘇期，內外需尚未恢復，但改革預期升溫。

在這期間，出口同比增速出現(xiàn)了持續(xù)一年的負增長，最大降幅達到17.3% ；內需方面，固定資產投資增速快速下滑，消費需求整體比較低迷。總量上看，GDP增速在1998年和1999年均一度跌破7%，CPI增速最低下探到-2.2%，經濟面臨通縮壓力。

1996年5月至2002年2月，央行連續(xù)8次降息，并在1998年3月和1999年11月兩次降準。盡管央行持續(xù)降準、降息，但信貸增長并不理想，貸款余額增速由1998年的17.1%降到1999年的最低點12.3%，表明經濟本身需求不足，導致實體信用擴張意愿低迷。

國企改革訴求是當時另一宏觀背景。上世紀90年代中期開始，國有企業(yè)面臨產能過剩、經營效率不高等難題。1999年9月，十五屆四中全會審議通過《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，提出要“努力實現(xiàn)國有企業(yè)改革和脫困的三年目標”。

此時，政府一方面推出一系列經濟刺激和經濟體制改革措施，包括國有企業(yè)改革、金融體制改革等，同時大力支持信息科技等新興產業(yè)的發(fā)展；另一方面，也希望通過活躍資本市場、鼓勵并購重組和資產整合，來推動改革步伐和經濟轉型。這為“5.19行情”奠定了制度基礎和市場基礎。

從海外環(huán)境看，亞洲金融危機的影響正在減弱，帶來復蘇預期。1999 年前后，亞洲國家經濟遭遇金融危機的較大沖擊，美國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）在1998年底降至46.8點，全球經濟整體仍在低位徘徊。不過，1999年下半年開始，全球主要經濟體共振弱復蘇，歐美基本面相對較強，但同時美聯(lián)儲也重新進入加息周期，帶動全球流動性環(huán)境再度收緊，利率的持續(xù)上行也為后面的互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅和全球市場更深衰退的到來埋下伏筆。

從產業(yè)背景看，全球迎來了互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮。上世紀90年代，美國出臺了許多支持科技產業(yè)的政策，科技股在90年代中后期持續(xù)走牛，納斯達克指數(shù)不斷創(chuàng)出新高。1999年8月，國務院發(fā)布了《關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產業(yè)化的決定》。以“科技興國”為核心的國家戰(zhàn)略引發(fā)了市場對科技股的關注，投資者對未來科技創(chuàng)新和經濟轉型的樂觀預期也在升溫。

四大關鍵節(jié)點與各行業(yè)表現(xiàn)

可以看到，“519行情”發(fā)生在亞洲金融危機之后，當時政府采取了一系列刺激政策，包括貨幣寬松、推動國企改革、鼓勵并購重組、加大科技創(chuàng)新等，引燃了市場對于改革的預期和投資的熱情，加上輿論的推動，市場形成了比較亢奮的投資氛圍。

從演進節(jié)奏看，這一波行情有四個關鍵時間點。

行情開始階段，是1999年5月12日，國務院批準了證監(jiān)會提交的《關于進一步規(guī)范和推動證券市場發(fā)展的若干政策請示》，其內容包括改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購股票等。

1999年5月18日，證監(jiān)會召集全國券商討論國務院規(guī)范和發(fā)展證券市場的意見，并傳達高層意見。此后，基金入市、降低印花稅、允許商業(yè)銀行為證券融資等政策成為了“5.19”行情的直接催化劑。

行情中繼調整階段，轉折點是1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》實施，市場發(fā)展更加規(guī)范，之后股市進入為期半年的調整階段。1999 年12 月2 日，國有股配售啟動，作為國企改革重要舉措，市場反應積極。

2000年之后，宏觀基本面有所改善，成為行情進入蓄力再度上行階段的催化因素。其中，工業(yè)增加值由1999 年底的7.4%持續(xù)回升至2000年1月的8.9%、2月的12%，GDP增速也由1999年四季度的6.7%回升至2000年一季度的8.7%、二季度的9.1%。同時，A股的盈利數(shù)據(jù)也在同步改善?；久娴某掷m(xù)驗證，共同驅動慢牛行情的形成。

值得一提的是，2000年3月10日，納斯達克指數(shù)見頂，科網(wǎng)泡沫宣告破滅，但A股市場在重組熱情和經濟復蘇預期的驅動下仍在持續(xù)走高。

行情結束的關鍵點，是2001年6月12日，《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》落地。國有股減持政策出臺后，持續(xù)兩年的牛市結束，期間上證指數(shù)最高達到2245點，之后，A股進入較長時間的調整階段。

從行業(yè)表現(xiàn)看，當時金融與信息板塊先漲，隨后是業(yè)績高增與重組方向的板塊啟動。

從整個“5.19”行情來看，表現(xiàn)最突出的行業(yè)是采掘、醫(yī)藥生物、輕工制造，其市值漲幅分別為166.9%、131.4%和130.8%。其中，采掘行業(yè)當時只有9 只標的，其上漲除了基本面恢復外，還疊加了其他催化因素。比如，鄭州煤電股價漲幅超過3 倍，主要是其涉足了高科技領域，被視為科技股。醫(yī)藥板塊上漲則是因為業(yè)績有較大恢復彈性，同時還受益于一系列醫(yī)藥政策的支持。

表現(xiàn)墊底的行業(yè)是家用電器、鋼鐵、金融服務，其漲幅分別為53.9%、65%和71.6%。其中，家電板塊主要是由于產能過剩導致降價風潮，1998年以后企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑；金融服務板塊則由于在宏觀經濟增速放緩的背景下，盈利未能實現(xiàn)明顯復蘇，但值得一提的是，金融服務是行情初期漲幅最突出的板塊。

事實上，除了個別行業(yè)之外，多數(shù)行業(yè)的漲幅均在110%上下，“5.19”行情整體呈現(xiàn)的是普漲的特征（附圖）。

分階段來看，第一階段是快牛階段，漲幅前三的行業(yè)是金融服務、信息服務、信息設備，其漲幅分別為111.8%、102.5%和94.9%，漲幅后三名行業(yè)是鋼鐵、農林牧漁、建材，其漲幅分別為47.9%、48.5%和50.0%。

金融服務與信息行業(yè)在牛市初期的彈性最好，此時與基本面的關系不大，反映的是市場情緒、流動性因素的變化。

第二階段是緩沖階段，漲幅前三的行業(yè)是農林牧漁（-14.2%）、電子（-16.8%）、紡織服裝（-16.8%）；漲幅后三名的行業(yè)是金融服務（-33.4%）、鋼鐵（-31.5%）、交運設備（-29.3%）。

緩沖階段，調整幅度較大的主要是前期漲幅較大的行業(yè)，如金融服務，以及交運設備、家電和鋼鐵等業(yè)績壓力較大的行業(yè)；表現(xiàn)抗跌的主要是前期漲幅較少的行業(yè)，如農林牧漁，或低貝塔品種，如公用事業(yè)。

第三階段是慢牛階段，漲幅前三的行業(yè)為建筑建材、采掘、機械，其漲幅分別為91.2%、87.4%和85.9% ；漲幅后三名行業(yè)為家電、金融服務、信息設備，其漲幅分別為47.9%、48.5%和50.0%。

在慢牛階段，漲幅墊底的行業(yè)仍然是業(yè)績壓力較大的家電、金融服務等。而漲幅居前的行業(yè)，多數(shù)有較多并購重組案例，若有科技屬性加持，則股價彈性更大。比如建筑建材行業(yè)的海螺新材，其借殼紅星宣紙上市，并實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長。

總結來看，在各個階段，行業(yè)的輪動體現(xiàn)出兩大特征。

一是行業(yè)輪動順序，在牛市初期，金融服務、信息科技行業(yè)分別因為市場情緒和政策加持，市值彈性最大，金融服務行情結束，一般也對應著第一波行情結束；調整階段表現(xiàn)抗跌的行業(yè)，主要是前期漲得少或業(yè)績相對較好的行業(yè)，金融服務漲得多，回調壓力也較大；慢牛階段，領漲的是有事件催化或業(yè)績好的行業(yè)。

二是在“5.19”行情后期，并購重組事件成為驅動個股上漲的核心因素。多數(shù)企業(yè)的重組能帶來業(yè)績的正向作用，若有科技屬性加持，則股價彈性更大。

因此，行情初期可以重點關注金融服務與信息科技行業(yè)，行情調整階段關注低貝塔品種，行情震蕩上行階段以業(yè)績?yōu)橹骶€，業(yè)績來自行業(yè)景氣度回升或者并購重組貢獻的利潤。

總的來看，在“5.19”行情中，漲幅前20 名的龍頭標的，多數(shù)都有階段性的強勁業(yè)績增速，以及并購重組事件的催化。

歷史的借鑒意義

除了“519”行情，我們還統(tǒng)計了11個境外股市大漲的案例，基本集中于幾次全球性危機階段，包括1998年亞洲金融危機（韓國）、2000年科網(wǎng)泡沫破裂（韓國）、2008 年全球金融危機（日本、中國香港、韓國、印度）、2020年疫情沖擊（美國）。非全球性危機的情況下，出現(xiàn)單周大漲超過20%的案例只有2015年的A股。

歷史不會簡單重復，但總有借鑒意義。我們復盤了中國內地、美國、日本、中國香港、中國臺灣、法國、英國、德國、韓國、印度等權益市場寬基指數(shù)5日上漲超20%的情況，共有11輪行情?？偨Y來看，其基本存在四個發(fā)展階段。第一階段為上漲的第0―5天，趨勢是暴力反彈20%―25% ；第二階段為第5―20天，其中有8個案例出現(xiàn)了再反彈，幅度為7%左右；第三階段為第20―60天，市場進入緩沖期，以震蕩為主；第四階段為第60天開始，為決勝負階段，開啟牛市或者重新下跌。

根據(jù)經驗，股市大漲后第20 天左右會進入緩沖期。從歷史情況看，10 月份的股價表現(xiàn)與三季報的關聯(lián)度較高。但是從11 月開始，股價表現(xiàn)與當期基本面的關系明顯減弱，可以關注一些主題性的投資機會，比如國產替代（半導體、信息技術應用創(chuàng)新產業(yè)）、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。

與“5.19”行情相比，本輪行情同樣是在宏觀經濟穩(wěn)增長的環(huán)境下，政府采取了一系列刺激和改革舉措，包括貨幣寬松、推動國企改革、鼓勵并購重組、加大科技創(chuàng)新等，引燃了市場的投資熱情。但本輪行情開啟之前市場調整時間更長、跌幅更大、起點估值更低，因此，短期上漲速度更快，當前也面臨著更嚴峻的國際貿易環(huán)境以及社會債務問題。

綜合來看，“杠桿?！笔降谋q暴跌，既不會帶來財富效應、拉動消費，還容易導致金融系統(tǒng)性風險，而基本面數(shù)據(jù)的持續(xù)驗證，能夠驅動慢牛行情的形成?！?.19”行情第三個階段即慢牛階段，主要是宏觀基本面修復，帶動A股的盈利增速同步得到改善。因此，看市場是否進入牛市，關鍵還在于對基本面的判斷。而對于上市公司凈資產收益率（ROE）的預期，背后的核心還是未來的財政力度。

根據(jù)以往的經驗，每年12 月初的政治局會議和中央經濟工作會議，基本可以確立次年經濟工作尤其是財政政策的基調。因此，12月初可能成為A股市場的決勝時刻，即這一波股指抬升究竟會是短期行情，還是長期牛市的起點。

如果2025年財政基調積極向上，投資者將有望迎接順周期的牛市。

經過近期的快速反彈，目前A股上市公司（剔除金融石油石化）的市凈率（PB）整體回升到2.2 倍，同時，中報滾動凈資產收益率（TTMROE）在7.4%左右。如果2025年財政定調積極，即目標赤字率明顯提升，則可能出現(xiàn)ROE回升的預期，A股仍可被視為成長股。鑒于目前PB還處于底部位置，12月可能成為順周期資產牛市的起點。

相反，如果維持財政基調不變，2025年A股的ROE沒有回升預期，繼續(xù)維持在7%―7.5%之間，市場的關注重點可能切換回ROE在10%―14%檔位且PB不貴的紅利類資產。