A股近期數(shù)起引人關注的并購交易，比如漢嘉設計收購伏泰科技、雙成藥業(yè)收購奧拉股份、五礦集團重組鹽湖股份等，可謂各具亮點，有的因規(guī)避借殼、跨界收購而備受矚目，有的則因交易規(guī)模龐大而引發(fā)市場熱議。特別是證監(jiān)會9 月以來一系列旨在“松綁”并購重組的政策措施，為市場注入了強勁的動力。這不禁讓人遐想，A 股是否將迎來一輪并購重組的新高潮？

A股市場近期再度活躍，多起并購交易相繼落地，交易熱度顯著回升。這一系列交易中，不乏行業(yè)內(nèi)的重大重組案例，如五礦集團對鹽湖股份（000792）的重組，彰顯了資源整合與產(chǎn)業(yè)升級的強勁動力。同時，也有一些交易引發(fā)了市場的廣泛猜測，被解讀為可能的監(jiān)管規(guī)避策略。這樣的氛圍讓人不禁回想起2017年前后那段熱鬧非凡的并購市場景象。

借殼與跨界

漢嘉設計（300746）收購伏泰科技51%股權，市場質(zhì)疑其意在規(guī)避借殼監(jiān)管。

這一質(zhì)疑是否站得住腳？

先看交易方案。

漢嘉設計的交易主要有兩個環(huán)節(jié)。

一是漢嘉設計以5.81億元現(xiàn)金，從伏泰科技的62名股東手中收購51%的股份，其中包括自然人沈某持有的19.0668%股份，蘇州泰聯(lián)智信（自然人沈某擔任其GP）持有的1.3756%股份。

二是蘇州泰聯(lián)智信以協(xié)議收購方式，出資7.125億元獲得漢嘉設計29.9998%的股份，一躍成為后者的新控股股東，沈某成為漢嘉設計的實際控制人。漢嘉設計原控股股東浙江城建集團持股比例降至21.6%。

上市公司實控人變更、新實控人持股的資產(chǎn)被上市公司收購，該交易像極了借殼。

再來看借殼上市的規(guī)定。

監(jiān)管部門對于借殼上市的判定，主要依據(jù)以下三個核心維度及一個兜底條款，三個維度都符合，交易就構成借殼上市。

維度一，上市公司控制權發(fā)生變更。漢嘉設計顯然符合這一要求。

維度二，上市公司控制權變更后，上市公司向新的控股股東及其關聯(lián)方購買資產(chǎn)。漢嘉設計收購伏泰科技51%股權也符合這一要求。

維度三，指標對比。收購資產(chǎn)交易構成借殼上市，還需滿足以下具體指標中的至少一項。

一是被收購資產(chǎn)或業(yè)務的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額、營業(yè)收入或上市公司新發(fā)行股份數(shù)，這4個指標中的1個達到上市公司相應指標的100%以上。

二是若交易導致上市公司業(yè)務發(fā)生根本性變化，也可能被認定為借殼。實踐中，一般按相關業(yè)務營收占比超過100%，不相關業(yè)務占比超過50%劃分。

具體到漢嘉設計收購伏泰科技的交易，這5項指標均未達到借殼上市標準（表1）。

漢嘉設計收購伏泰科技，盡管只收購了51%股權，并導致了實際控制人的變更，但根據(jù)現(xiàn)有的判斷標準，這筆交易并未構成借殼上市。

而兜底條款，作為監(jiān)管部門認定的特殊情形，其是否觸發(fā)，往往取決于交易各方是否采取了規(guī)避借殼上市的策略，如化整為零、反向交易等手段。那么，漢嘉設計收購伏泰科技股份比例卡在“51%”，是否有意規(guī)避借殼呢？

漢嘉設計僅收購伏泰科技51%股權，主要原因或在于三方面。

一是受限于資金實力。截至2023年底，漢嘉設計資產(chǎn)為26.63 億元，負債為13.86 億元，資產(chǎn)負債率為52.04%。其26.63億元資產(chǎn)中，貨幣資金僅2.28億元，合同資產(chǎn)、應收賬款合計約12 億元；13.86 億元債務中，應付賬款為10.26億元。其2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量僅0.54億元。漢嘉設計要收購伏泰科技全部股權，估計力不從心。

二是若采取發(fā)行股份方式收購，因涉及復雜的股份定價、行政審批等問題，將增加交易的不確定性。

三是保留對剩余49%股權的靈活處理空間。漢嘉設計對伏泰科技剩余49%股權，未來可采用發(fā)行股份或其他方式收購。先控股再收購少數(shù)股權，交易不確定性將大大降低。

從產(chǎn)業(yè)整合的角度看，漢嘉設計專注于市政工程EPC（工程總承包）業(yè)務，伏泰科技的市政IT服務業(yè)務能夠為其帶來技術和服務上的協(xié)同效應，可以為其業(yè)務提供有效的補充和發(fā)展。

相比之下，雙成藥業(yè)的并購則屬于跨界收購。

雙成藥業(yè)主要從事化學合成多肽藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其收購對象奧拉股份，主要從事去抖時鐘芯片的設計，屬于半導體行業(yè)。去抖時鐘是減少時鐘信號抖動的一種技術，在數(shù)據(jù)采樣、通信設備等應用中起著至關重要的作用。

2023 年，雙成藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2.36 億元，虧損0.72億元，已連續(xù)3年虧損。同年，奧拉股份實現(xiàn)營業(yè)收入5.38億元，凈利潤3.07億元，凈利率高達57%。

雙成藥業(yè)收購奧拉股份的目的，主要是為了改善其經(jīng)營業(yè)績。

這起交易的特殊性在于，雙成藥業(yè)和奧拉股份的實際控制人均為王成棟父子。因此，這起交易可視為雙成藥業(yè)控股股東的“自救”行為?將其控制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并在未來剝離現(xiàn)有業(yè)務。

盡管雙成藥業(yè)的并購屬于跨界并購，但由于控股股東向上市公司注入的是盈利能力更強的資產(chǎn)，所以只要雙成藥業(yè)在未來收購時，能夠做到合理定價、注入資產(chǎn)優(yōu)良，交易成功的可能性并不低。

漢嘉設計、雙成藥業(yè)的收購交易，共同揭示了并購市場的復雜性和多樣性。兩起交易盡管都不符合嚴格的借殼上市定義，但實質(zhì)上均實現(xiàn)了標的資產(chǎn)上市的目的。

這也提醒市場參與者，并購交易中，標的資產(chǎn)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力是籌劃并購交易的基石，附著于其上的交易運作方式，只不過是錦上添花。

央國企高歌猛進

與上述兩起交易相比，央國企的并購重組，展現(xiàn)出更為宏大的格局，其核心主線聚焦于專業(yè)化整合。

除了浙商證券收購國都證券、國泰君安吸收合并海通證券等券商行業(yè)的重組之外，還有三大交易值得關注。

一是中航電測（300114）發(fā)行股份，收購成飛集團100%股權。

此交易是中航工業(yè)集團內(nèi)部重組的標志性事件，歷時18個月完成。其有三大特點。

其一，交易規(guī)模大。成飛集團全部股權估值達到240.24億元，位居A股交易市場前列。

其二，業(yè)績承諾創(chuàng)新。中航工業(yè)集團將成飛集團拆分為兩個資產(chǎn)包，分別設定了基于凈利潤和收入的三年業(yè)績承諾，以適應不同資產(chǎn)的特性。比如2類資產(chǎn)包主要是專利權等無形資產(chǎn)，其估值方法主要為收入分成法。

其三，A股將迎來千億軍工龍頭。成飛集團創(chuàng)建于1958年，研制生產(chǎn)了多款戰(zhàn)機，是我國四代機主力機型殲-20 和三代機主力機型殲-10的唯一供應商。成飛集團的上市，滿足了軍迷多年的期待。

二是中國船舶（600150）吸收合并中國重工（601989）。

與中航工業(yè)集團內(nèi)部重組相似，2024年9月，中船集團也啟動了內(nèi)部重組，中國船舶將以1：7.4906的換股比例，吸收合并中國重工。

中國船舶和中國重工原來分屬南船（中船工業(yè)）、北船（中船重工集團）。2019年，南北船合并成立中船集團。發(fā)展至今，中國船舶和中國重工市值均超千億。二者的合并標志著南、北船合并后的進一步整合。

二者合并的關鍵在于合并完成前，二者股價比值的穩(wěn)定程度。如果股價比值波動幅度過大，將有可能引起中小股東的反對，進而增加合并成本。

三是五礦集團整合鹽湖股份（000792）。

與前述央企內(nèi)部資產(chǎn)整合不同，五礦集團與青海國資的合作，展現(xiàn)了央企資源對地方國資的“外溢”效應。五礦集團將聯(lián)合青海省國資委、青海國投組建中國鹽湖工業(yè)集團有限公司（簡稱“鹽湖集團”），再由鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%的股份。

這一合作可能基于以下三方面的考量。

其一，鹽湖股份擁有的鉀、鋰資源優(yōu)勢，是雙方合作的基石。

鹽湖股份擁有的察爾汗鹽湖，是世界第二、中國最大的固、液態(tài)鹽并存的鹽湖，氯化鉀儲量1.45億噸，占中國總儲量的97% ；氯化鎂儲量17 億噸、氯化鋰儲量825 萬噸，均居中國第一位。截至2023年底，鹽湖股份的氯化鉀產(chǎn)能為500萬噸/年，碳酸鋰產(chǎn)能為3萬噸/年、在建產(chǎn)能4萬噸/年。2023年，鹽湖股份實現(xiàn)營業(yè)收入215.79億元，利潤106.47億元。

其二，發(fā)展愿景契合，青海國資和五礦集團均有發(fā)展鹽湖產(chǎn)業(yè)的強烈愿望。

2021 年5 月，青海省政府印發(fā)了《建設世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動方案編制工作方案》，提出依托鹽湖股份、青海匯信資產(chǎn)兩家公司，整合現(xiàn)有鹽湖資源開發(fā)企業(yè)，通過“3＋N”的模式，組建中國鹽湖集團公司。青海匯信資產(chǎn)是青海國投和青海省海西州共同控制的公司。

五礦集團聯(lián)合贛鋒鋰業(yè)（002460）成立了五礦鹽湖，生產(chǎn)地點位于柴達木盆地中部的一里坪鹽湖，擁有1.3萬噸/年碳酸鋰項目和30萬噸/年氯化鉀項目。

其三，青海國資資金壓力較大，牽頭組建鹽湖集團可能力不從心。

青海國投是鹽湖股份的控股股東，持有6.3億股，持股比例11.61%。截至2024年5月，青海國投已將這些股份幾乎全部質(zhì)押給建設銀行、交通銀行、五礦信托等金融機構。

2022年下半年，青海國投將其持有的0.51億股，以約12億元對價轉(zhuǎn)讓給蕪湖信澤，并與后者結成一致行動人關系。蕪湖信澤是由青海國投、中國信達聯(lián)合成立的一家合伙企業(yè)，中國信達認繳18億元，青海國投所屬青海潤本投資認繳6億元。

從蕪湖信澤投資方的性質(zhì)看，其可能更多地扮演了青海國投融資平臺的角色。

此外，青海國投還陸陸續(xù)續(xù)減持了0.72億股鹽湖股份，以緩解其資金運作壓力。

五礦集團重組鹽湖股份的方案，主要包括三大要點。

一是組建鹽湖集團。五礦集團與青海省國資委、青海國投共同設立鹽湖集團，注冊資本暫定100億元。五礦集團、青海國投、青海省國資委分別持有鹽湖集團53%、28.27%、18.73%股權。

二是鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%股份。青海國投及其一致行動人蕪湖信澤將其持有的12.54%鹽湖股份股權（約6.81億股），全部以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給鹽湖集團，轉(zhuǎn)讓對價135.58億元。這個價格較2024年9月6日鹽湖股份收盤價溢價約35%。

三是約定重組生效條件。雙方設定了一系列重組生效條件，其中最引人關注的一條約定是：鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)的破產(chǎn)重整計劃草案經(jīng)各方認可、獲債權人會議通過且取得法院裁定批準。

之所以采取這樣的交易架構，筆者分析主要是基于以下考慮。

其一，在鹽湖股份股權架構高度分散的情況下，這樣的交易架構能體現(xiàn)五礦集團與青海國資共建鹽湖集團的意愿。

鹽湖股份曾經(jīng)歷過一段困難時期，2019年9月進入破產(chǎn)重整程序，2021年8月恢復上市?；謴蜕鲜泻螅}湖股份的股權架構高度分散，前10大股東持股比例合計僅51.55%。

截至2024年6月底，鹽湖股份前10大股東持股比例合計下降至47.5%。其中，第一大股東青海國投直接持股比例僅11.61%，僅比第二大股東工銀資產(chǎn)7.48%的持股比例高出4.13%。

若五礦集團直接收購鹽湖股份，為獲得控股股東地位，青海國投將有可能從鹽湖股份退出。如此意味著青海國資將無法參與建設鹽湖集團，與其意愿不符。

因此，雙方采取了先組建鹽湖集團，再由鹽湖集團收購鹽湖股份的方式進行。

其二，組建鹽湖集團，能帶來資產(chǎn)整合與注入的預期。

比如五礦集團是否會將五礦鹽湖51%股權、青海國資是否會將其他鹽湖資源注入其中等。特別是，鹽湖集團100億元注冊資本中，青海國資用于出資的資產(chǎn)，極有可能是鹽湖資源。

這也帶來一個猜想，鹽湖集團用于收購鹽湖股份的135.58億元現(xiàn)金，是不是全部由五礦集團承擔？

可以預見的是，這一安排若能成功實施，不僅能有效緩解青海國資的資金壓力，更有助于激活并高效利用青海國資控制下的其他鹽湖資源。

其三，鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)破產(chǎn)重整難度很大，為有效控制潛在的風險和成本，雙方將其重整進展作為合同生效的關鍵條件之一。特別是青海國資未來可能向鹽湖集團注入的資產(chǎn)中，鹽湖海納化工被視為一個重要選項，而鹽湖鎂業(yè)的未來則顯得更不確定。

鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)曾是鹽湖股份在破產(chǎn)重整過程中被剝離的資產(chǎn)。

2019年，鹽湖股份將其對兩家公司的464億元股權投資和股東借款，以及172億元其他資產(chǎn)，合計約636億元打包轉(zhuǎn)讓。在歷經(jīng)6次拍賣流拍后，青海匯信資產(chǎn)以30億元價格受讓該筆資產(chǎn)，并對兩家公司開展破產(chǎn)重整。

然而，后續(xù)過程并不順利。

比如在人員安置方面，經(jīng)過5年時間，至今仍由鹽湖股份代繳和管理兩公司員工的社保及賬戶等事宜。

根據(jù)鹽湖股份2023年年報，為推動這兩家公司的破產(chǎn)重整，鹽湖股份額外投入5億元資金。這些資金用于破產(chǎn)工作費用支出、人員費用等，并作為兩家公司破產(chǎn)重整的共益?zhèn)鶆仗幚?，未來能否全部收回存在較大不確定性。

截至目前，青海匯信資產(chǎn)持有鹽湖海納化工97.75%股權，并于2020年5月完成工商變更登記。未來完成破產(chǎn)重整后，鹽湖海納化工有可能被青海國資注入鹽湖集團。

有意思的是鹽湖鎂業(yè)。

青海匯信資產(chǎn)收購資產(chǎn)包后，對鹽湖鎂業(yè)的股權處理似乎猶豫不決。比如，青海匯信資產(chǎn)理應在相近的時間完成鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)兩家公司的工商變更登記。但直到2023年2月，鹽湖鎂業(yè)88.3%的股權才由鹽湖股份變更至青海匯信資產(chǎn)名下；兩個月后，青海匯信資產(chǎn)便將其中的81.79%股權轉(zhuǎn)回鹽湖股份。這與鹽湖海納化工的股權處理情況明顯不同。

但另一方面，鹽湖股份公開信息顯示其僅持有鹽湖鎂業(yè)11.56%股權。這其中發(fā)生了什么？

綜合這些信息來看，或許考慮到鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)重整的復雜性和不確定性，為控制風險和成本，五礦集團和青海國資將兩家公司完成破產(chǎn)重整作為合作的一個重要里程碑。

從前述具有代表性的國資并購重組來看，無論是券商的整合，還是央企集團內(nèi)部、外部的整合，這些交易似乎更多集中在存量整合方面，交易的視野也局限于國內(nèi)。而民企龍頭則在“出海”上走在了前面。

跨境并購

近年來，受全球經(jīng)濟形勢、政策環(huán)境及市場波動等多重因素影響，中國企業(yè)的跨境并購活動相對減少。然而，2024年市場依然見證了由一些民營龍頭企業(yè)引領的、交易額可觀的跨境并購案例。

其一，立訊精密（002475）跨境收購德國線束巨頭股權。

2024 年9 月，立訊精密以5.25 億歐元（約合41 億元人民幣）收購德國Leoni AG（萊尼公司）50.1%股權及其全資子公司Leoni K的100%股權。

立訊精密的收購方案是，Leoni AG先將其業(yè)務整合為兩部分，Leoni K和Leoni B，前者主要從事線束系統(tǒng)業(yè)務，后者主要從事汽車電纜業(yè)務。Leoni AG 持有兩家公司100%股權。

業(yè)務整合完成后，立訊精密以3.2億歐元收購Leoni K100%股權，由其單獨控制線束系統(tǒng)業(yè)務；出資2.054 億歐元，收購Leoni AG50.1%股權，與Leoni AG原股東共同控制汽車電纜業(yè)務。

這起交易對立訊精密而言，意味著其在汽車業(yè)務領域布局上再下一城。

立訊精密作為蘋果的核心供應商，已將汽車業(yè)務作為其第二增長曲線，其中長期目標是在“三個五年”內(nèi)，成為全球汽車零部件一級供應領導廠商。

對立訊精密的挑戰(zhàn)是，如何扭轉(zhuǎn)Leoni AG的經(jīng)營困局。

2023 年，Leoni AG從德國法蘭克福交易所退市。當年Leoni AG實現(xiàn)營業(yè)收入54.62億歐元，虧損1.28 億歐元。其中，Leoni K營業(yè)收入14.64億歐元，虧損0.13億歐元。

立訊精密定下的改善目標是：交割后5到7 年，Leoni K和Leoni AG的整體經(jīng)營狀況達到最好的水平。具體是，2025 年前不虧損、2026 年小幅盈利、2027 年實現(xiàn) 3%及以上的凈利率；并在未來5―7年內(nèi)，讓兩家公司跟上立訊精密的步伐，到達行業(yè)全球最高水平。

其二，贛鋒鋰業(yè)逆勢收購境外資產(chǎn)。

新能源領域方面，贛鋒鋰業(yè)于2024 年5月出資3.427 億美元（約合25 億元人民幣）收購Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股權，逆勢擴張。

Mali Lithium公司的主要資產(chǎn)為位于非洲馬里的鋰輝石Goulamina項目，該項目探明、控制、推斷鋰礦石資源總量約2.11億噸，平均氧化鋰品位為1.37%，其中，氧化鋰探明、控制、推斷資源總量為289萬噸，折合碳酸鋰當量約為714萬噸，是一座大型鋰礦山。

從這些龍頭民企的海外并購交易可以看出，盡管跨境并購面臨著諸多挑戰(zhàn)與不確定性，但機會依然存在。此時勇于“出?！钡钠髽I(yè)，不僅展現(xiàn)出廣闊的國際視野，更凸顯其在復雜市場環(huán)境中尋求增長的決心、勇氣與智慧。

并購潮已來？

2024年9月24日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會，央行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會的主要領導出席發(fā)布會，宣布了降準、降息、支持資本市場健康發(fā)展等多項重磅政策。

隨后，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，對符合商業(yè)邏輯的跨界收購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)收購、產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購等，明確了一系列思路和舉措。監(jiān)管部門對并購重組的整體基調(diào)是，有前提條件的鼓勵和“松綁”。

這給市場注入了一劑強心針。但這并不預示著并購高潮即刻到來。并購交易的活躍程度，是由一系列復雜的驅(qū)動力所共同塑造。這些力量包括經(jīng)濟發(fā)展階段、經(jīng)濟結構調(diào)整、技術創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、人口結構變化、政策支持及配套措施、行為預期等多種因素。或許，市場還需要有更多的耐心。