摘要：ESG表現(xiàn)是賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素，對ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進行深入研究，有助于投資者全面認識ESG表現(xiàn)影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機制。文章以2009—2021年我國A股上市公司為研究對象，從投資效率角度出發(fā)，實證檢驗了ESG表現(xiàn)影響全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在邏輯，得到以下研究結(jié)論：第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高全要素生產(chǎn)率；第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過提高投資效率的方式促進全要素生產(chǎn)率提高；第三，綠色技術(shù)創(chuàng)新水平對ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用；第四，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用更大?；诖耍浩髽I(yè)應(yīng)重視ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用，避免盲目投資，選擇高效的投資組合以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；政府應(yīng)不斷完善ESG相關(guān)法律制度、政策及評價體系，加強ESG方面的監(jiān)管；社會機構(gòu)及媒體應(yīng)大力宣傳ESG理念，營造積極和諧的營商環(huán)境，促進企業(yè)ESG實踐與可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；全要素生產(chǎn)率；投資效率；綠色技術(shù)創(chuàng)新

中圖分類號：F275.5 文獻標志碼：A 文章編號：1007-8576（2024）05-0043-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.05.008

ESG Performance， Investment Efficiency and Total Factor Productivity of Enterprises

WANG Min， ZHAO Kaiwen

（Xi'an International Studies University， Xi'an 710128， China）

Abstract： ESG performance is an important factor in empowering high-quality corporate development. Conducting in-depth research on the relationship between ESG performance and total factor productivity can provide reference for investors to comprehensively understand the impact mechanism of ESG on corporate high-quality development. Taking the listed companies on the A-share market in China from 2009 to 2021 as the research objects， this paper starts from the perspective of investment efficiency and empirically verifies the internal logic of ESG performance and total factor productivity. The following research conclusions are obtained： first， good ESG performance can improve a company's total factor productivity; second， good ESG performance can promote total factor productivity by improving investment efficiency; third， the level of green technology innovation has a positive moderating effect on the relationship between ESG performance and total factor productivity; fourth， the promotion of total factor productivity by ESG performance is greater for state-owned enterprises and large enterprises. Based on this， enterprises should pay attention to the promotion of total factor productivity by ESG performance and avoid blind investment. They should choose efficient investment portfolios to achieve sustainable development. The government should continuously improve relevant legal systems， policies， and evaluation systems for ESG， and strengthen regulatory supervision in this area. Social organizations and media should actively promote the ESG concept and create a positive and harmonious business environment to promote corporate ESG practices and sustainable development.

Key words： ESG performance; total factor productivity; investment efficiency; green technology innovation

一、問題的提出

我國堅持創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，綠色發(fā)展與經(jīng)濟的活力、創(chuàng)新力和競爭力密不可分。我國綠色發(fā)展已在各個領(lǐng)域取得顯著成效，綠色發(fā)展是我國從速度經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要標志［1］。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。已有研究表明，宏觀經(jīng)濟增長取決于微觀層面企業(yè)生產(chǎn)率的提高［2］，而宏觀經(jīng)濟增長的動力正在從要素和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率驅(qū)動，因此，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高對宏觀經(jīng)濟增長至關(guān)重要［3］?；诖?，進一步推動綠色發(fā)展，在經(jīng)濟發(fā)展過程中注重資源節(jié)約和環(huán)境保護，促進技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，從而實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然路徑。

ESG起源于倫理投資和責任投資中3個主要的考察因素［4］，其概念由聯(lián)合國全球契約組織于2004年首次提出，具體指環(huán)境（environment）、社會責任（social responsibility）和公司治理（governance），用于評估和衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展金融價值［5-6］，企業(yè)可以通過積極保護環(huán)境、完善內(nèi)部治理以及承擔社會責任來實現(xiàn)企業(yè)價值。ESG理念在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展并得到廣泛認可，于2008年正式進入中國市場。為推動我國央企高質(zhì)量發(fā)展，2022年5月國資委印發(fā)了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求央企控股上市公司披露ESG專項報告，旨在推動我國企業(yè)更好地履行環(huán)境、社會和治理責任，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這意味著企業(yè)的ESG表現(xiàn)不再只是內(nèi)部責任，其已成為國家法律和市場監(jiān)督關(guān)注的焦點，是影響我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要因素，與我國“五位一體”總體布局和新發(fā)展理念高度契合。ESG有助于賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。目前已有眾多學者實證檢驗了良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值［7］、綠色創(chuàng)新［8］、融資能力［9］等均有顯著提升作用。根據(jù)內(nèi)生增長理論，技術(shù)進步是提高企業(yè)生產(chǎn)效率的基本要素和實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力。目前已有部分學者從綠色治理［10］、財務(wù)柔性與媒體監(jiān)督［11］、融資約束與市場化水平［12］等視角探討了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，研究結(jié)論均支持良好的ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高有正向促進作用的觀點。從現(xiàn)有研究來看，多數(shù)文獻已從不同視角就ESG表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極效應(yīng)進行了深層剖析，但尚未有文獻從投資效率視角對ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在關(guān)系進行深入研究。因此，本文探討ESG表現(xiàn)、投資效率與全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在聯(lián)系具有一定的現(xiàn)實意義與理論價值。

基于此，本文以2009—2021年我國A股上市公司為研究對象，從投資效率視角出發(fā)，實證檢驗ESG表現(xiàn)影響全要素生產(chǎn)率的作用機制，進一步剖析ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的內(nèi)在邏輯，并從企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、污染程度、地區(qū)劃分等微觀視角考察ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性影響，以期引導企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、提質(zhì)增效，為我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)和理論支撐。

二、理論分析與研究假說

（一）ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率是指在生產(chǎn)要素投入一定的條件下，所達到的額外不可預測的生產(chǎn)率［13］，其反映了生產(chǎn)率經(jīng)濟概念的本質(zhì)，包括技術(shù)進步、管理技能、制度環(huán)境等因素［14］。基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展與各利益相關(guān)者密切相關(guān)，為滿足利益相關(guān)者的需求，企業(yè)需要從環(huán)境、社會責任、公司治理等多方面實現(xiàn)企業(yè)價值。從環(huán)境治理角度來看：ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)節(jié)能降耗、充裕資金、優(yōu)化資源配置，傳遞維護利益相關(guān)者利益的信號，樹立企業(yè)積極正面的形象［15］；有助于創(chuàng)造利益相關(guān)者的長期價值，促進企業(yè)與各利益相關(guān)者形成良好的長期合作關(guān)系，通過良性互動降低代理成本、交易成本等［16］，為企業(yè)帶來可持續(xù)發(fā)展的增長潛力，從而促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高，賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。李甜甜［10］發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG履責主要通過節(jié)能降耗和優(yōu)化資源配置顯著提高生產(chǎn)效率，并從宏觀氣候、中觀行業(yè)、微觀企業(yè)層面進行分析，揭示了企業(yè)ESG履責可顯著發(fā)揮抵御氣候變化和碳排放風險的作用，進而賦能經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。從社會責任角度來看，承擔更多社會責任能夠提高企業(yè)聲譽，創(chuàng)造更多無形資產(chǎn)，吸引更多社會資源，降低企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的成本與門檻。楊晉華［11］實證檢驗了ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率的正向作用，并進一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)柔性和媒體監(jiān)督對ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。同時，企業(yè)承擔社會責任有助于贏得消費者青睞，增加其市場份額，提高市場競爭力。楊建春［12］認為應(yīng)當充分考慮市場化水平的調(diào)節(jié)作用，緩解企業(yè)融資約束、提高技術(shù)創(chuàng)新水平，促進全要素生產(chǎn)率提高。從公司治理角度來看：一方面，良好的ESG表現(xiàn)側(cè)面反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，有利于降低投資者的風險感知，增強內(nèi)外部投資者對企業(yè)的信任，監(jiān)督約束管理層行為，有效促進企業(yè)投融資活動；另一方面，良好的ESG表現(xiàn)需要企業(yè)不斷形成發(fā)展動力，這會促使企業(yè)更加重視技術(shù)創(chuàng)新。盛明泉［17］驗證了ESG表現(xiàn)能夠通過促進技術(shù)創(chuàng)新、緩解融資約束和提高信息透明度實現(xiàn)家族企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。符加林［18］進一步驗證了在國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中ESG表現(xiàn)的正向促進作用更加顯著。因此，ESG表現(xiàn)能夠從環(huán)境保護、社會責任、公司治理等多方面提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。基于此，本文提出研究假說1：ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）投資效率的中介作用

企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅能提供企業(yè)基本面信息，還會影響投資者偏好［19］，不同的投資者偏好可能會產(chǎn)生過度投資和投資不足的問題［20］。良好的ESG表現(xiàn)能夠通過有效監(jiān)督和約束管理層行為，形成完善的內(nèi)部監(jiān)督機制和管理體系，通過減少代理問題、緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率［21-22］。企業(yè)經(jīng)營活動與投資活動密切相關(guān)，從某種意義來說，微觀企業(yè)投資效率可等價于生產(chǎn)效率［23］，因此投資效率提高將直接促進全要素生產(chǎn)率提高。從投資資源來看，過度投資會降低投資效率，占用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，影響企業(yè)日常經(jīng)營或戰(zhàn)略發(fā)展的資源配置［24］。ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度、減少代理問題等方式，可抑制異常過高的投資資本規(guī)模；通過緩解過度投資，減少資源無效消耗，將資源配置效率最大化，有助于促進企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，推動全要素生產(chǎn)率提高。從投資動機來看，管理層的侵占動機和風險規(guī)避動機都有可能增加或減少投資，導致投資過度或投資不足［25］。因此，企業(yè)需要通過投資組合的優(yōu)化與投資活動的穩(wěn)健進行，提高企業(yè)投資效率，進一步實現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風險與投資風險，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率提高?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f2：ESG表現(xiàn)可以通過提高投資效率進而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的調(diào)節(jié)作用

綠色技術(shù)創(chuàng)新是指以保護環(huán)境為目標的管理創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，是實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的關(guān)鍵因素，企業(yè)可以通過開展綠色技術(shù)創(chuàng)新來進行環(huán)境治理，推動綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障［26］。一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的提高對企業(yè)發(fā)揮ESG表現(xiàn)的能動效應(yīng)具有重要作用。根據(jù)新增長理論，開展綠色技術(shù)創(chuàng)新可以積極保護環(huán)境、增加社會貢獻和強化公司治理，幫助企業(yè)向外界傳達積極信號，吸引外部資源流入，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展［27］。良好的ESG表現(xiàn)還有助于企業(yè)與利益相關(guān)者之間構(gòu)建更加穩(wěn)健的合作關(guān)系，更多地獲取技術(shù)創(chuàng)新所需的資源，促進企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動［28］。另一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新驅(qū)動作用能進一步發(fā)揮ESG表現(xiàn)的環(huán)境治理效應(yīng)。企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型，有助于形成新型競爭優(yōu)勢以抵消污染治理成本［29］。此外，隨著近年來綠色消費理念的不斷強化，具備綠色工藝要素的產(chǎn)品更容易獲得消費者的青睞，與良好的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有助于樹立企業(yè)正面形象，擴大市場份額，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率提高?；诖?，本文提出研究假說3：綠色技術(shù)創(chuàng)新水平在ESG表現(xiàn)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過程中具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2009—2021年我國A股上市公司為研究樣本，企業(yè)全要素生產(chǎn)率測度數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，ESG相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。為保證研究結(jié)論的可靠性，對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：第一，剔除ST、*ST上市公司；第二，剔除金融業(yè)、保險業(yè)上市公司；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)樣本；第四，對樣本數(shù)據(jù)進行1%縮尾處理去除極端異常值。需要說明的是，研究中企業(yè)層面數(shù)據(jù)均為微觀數(shù)據(jù)，并在實證過程中進行數(shù)據(jù)匹配合并，最終得到28572個研究樣本，共3737家企業(yè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：全要素生產(chǎn)率。本文參照魯曉東［14］的研究，由于OP法可能存在偏誤，故選取LP法對全要素生產(chǎn)率進行估計，并以此作為基準回歸的被解釋變量，同時在穩(wěn)健性檢驗中采用FE法對全要素生產(chǎn)率進行估計。

LP模型設(shè)定如下：

[lnYit=β0+β1lnLit+β2lnKit+β3lnMit+εit] （1）

式（1）中：企業(yè)產(chǎn)出[Yit]表示企業(yè)[i]第[t]年的營業(yè)收入，資本投入[Kit]表示企業(yè)[i]第[t]年的固定資產(chǎn)凈額，勞動投入[Lit]表示企業(yè)[i]第[t]年的員工人數(shù)，中間投入[Mit]表示企業(yè)[i]第[t]年的營業(yè)成本、銷售費用、財務(wù)費用、管理費用之和減去折舊費用、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金。上述變量均取對數(shù)進行估計。

FE模型設(shè)定如下：

[lnYit=β0+βllnLit+βklnKit+mδmyearm+kξkindk+εit] （2）

式（2）中：[year]和[ind]表示年份和行業(yè)虛擬變量，其余變量含義同式（1）。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)。對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量，本文選用主流的華證ESG評級，其更能反映中國市場的特點，且覆蓋面較全。本文根據(jù)其從劣到優(yōu)9個等級，即C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA級分別對樣本進行1～9賦分，得分越高說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

3.中介變量：投資效率。本文參考潘越［30］、馮烽［31］的研究構(gòu)建Richardson模型，用模型殘差度量企業(yè)的非效率投資（[abSinv]），其系數(shù)越小表示投資效率越高。投資效率（[Sinv]）采用非效率投資（[abSinv]）系數(shù)的負數(shù)表示。由于非效率投資有過度投資（[Overinv]）和投資不足（[Underinv]）兩種表現(xiàn)形式，故采用Logit方法進行估計。模型設(shè)定如下：

[] （3）

式（3）中：[Investi，t]表示企業(yè)i當年新增投資，受上一年企業(yè)成長性（[Growthi，t?1]）、企業(yè)規(guī)模（[Sizei，t?1]）、資產(chǎn)負債率（[Levi，t?1]）、現(xiàn)金水平（[Cashi，t?1]）、企業(yè)年齡（[Agei，t?1]）、股票年回報率（[Reti，t?1]）、新增投資（[Investi，t?1]）影響。模型（3）中的殘差即為非效率投資（[abSinv]）。

4.調(diào)節(jié)變量：綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。綠色技術(shù)創(chuàng)新水平一般由相關(guān)研發(fā)投入或綠色發(fā)明數(shù)量來衡量，但由于研發(fā)投入很難真正體現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的真實水平，因此本文選用企業(yè)當年獨立申請的綠色發(fā)明數(shù)量作為度量標準。綠色技術(shù)創(chuàng)新水平（[GI]）具體采用企業(yè)綠色專利申請數(shù)量加1的自然對數(shù)表示，其中綠色專利申請數(shù)量數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。

5.控制變量。本文借鑒相關(guān)研究和其他可能影響全要素生產(chǎn)率的因素，選取資產(chǎn)負債率（[Lev]）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（[TTA]）、凈資產(chǎn)收益率（[ROE]）、股權(quán)集中度（[Fhold]）、獨立董事占比（[Indep]）、托賓Q值（[TobinQ]）作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為檢驗ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率的作用機制，本文設(shè)定基準回歸模型如下：

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （4）

式（4）中：[TFP_LPit]表示企業(yè)[i]第[t]年的全要素生產(chǎn)率，[ESGit]表示企業(yè)[i]第[t]年的ESG表現(xiàn)，[Controlit]表示控制變量，[yeart]、[indj]分別表示年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，[εi，t]為隨機擾動項。

為檢驗ESG表現(xiàn)、投資效率與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，本文參考溫忠麟［32］的做法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

[Mechit=β0+β1ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （5）

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+β2Mechit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （6）

上式中：[Mechit]為中介變量，包括投資效率（[Sinv]）、過度投資（[Overinv]）、投資不足（[Underinv]），其余變量含義如前。

為檢驗綠色技術(shù)創(chuàng)新水平是否會影響ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，本文參考方杰［33］的做法，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型如下：

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+β2GIit×ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （7）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，LP法與FE法估計的全要素生產(chǎn)率存在明顯差異，其中[TFP_FE]比[TFP_LP]的估計結(jié)果波動更大。[ESG]均值為4.136，相當于B級水平，說明樣本企業(yè)ESG平均水平不高。投資效率（[Sinv]）均值為0.034，最小值為0.000、最大值為0.253，過度投資（[Overinv]）、投資不足（[Underinv]）的最大值、最小值差異均較大，說明不同企業(yè)的投資效率水平差異明顯。其他控制變量均有顯著差異，與相關(guān)文獻的統(tǒng)計結(jié)果基本一致，在合理范圍內(nèi)。

（二）基準回歸結(jié)果分析

基準回歸結(jié)果如表3所示，其中列（a）和列（b）分別為僅包含解釋變量和加入控制變量的回歸結(jié)果，列（c）在列（a）的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，列（d）在列（c）的基礎(chǔ)上進一步加入控制變量。列（a）～（d）中，[ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率有正向影響，研究假說1得證，即良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）投資效率的中介作用

本文采用中介效應(yīng)模型驗證投資效率的作用機制，結(jié)果如表4所示。列（a）、列（b）分別列示了投資效率（[Sinv]）的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果：列（a）中[ESG]的系數(shù)在1%水平顯著為正，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率；列（b）中[ESG]與投資效率（[Sinv]）的系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過提高投資效率促進全要素生產(chǎn)率提高，研究假說2得證。列（c）～（f）列示了過度投資（[Overinv]）與投資不足（[Underinv]）的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果：列（c）中[ESG]的系數(shù)在1%水平顯著為負，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解過度投資；列（d）中過度投資（[Overinv]）系數(shù)在1%水平顯著為負，列（f）中投資不足（[Underinv]）系數(shù)不顯著，說明ESG表現(xiàn)能夠通過緩解過度投資的方式促進全要素生產(chǎn)率提高。

（四）綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的調(diào)節(jié)作用

為研究在不同綠色技術(shù)創(chuàng)新水平下，企業(yè)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系是否會存在顯著差異，本文加入綠色技術(shù)創(chuàng)新水平與ESG表現(xiàn)的交互項（[GI×ESG]）進行回歸，結(jié)果如表5所示?？芍猍ESG]與[GI×ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明綠色技術(shù)創(chuàng)新水平能夠正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用，即通過提高綠色技術(shù)創(chuàng)新水平能夠強化企業(yè)ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用，研究假說3得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。為避免因中間投入（M）估計不準確而使全要素生產(chǎn)率的估計結(jié)果產(chǎn)生偏誤，本文使用FE法重新測算全要素生產(chǎn)率并對其進行回歸，結(jié)果如表6中列（a）所示，可知ESG的系數(shù)依舊在1%水平顯著為正，與基準回歸結(jié)果一致，說明前文結(jié)論穩(wěn)健。

2.替換估計方法。為進一步驗證基準回歸結(jié)果的可靠性，本文采用Tobit模型再次進行回歸，結(jié)果如表6中列（b）所示，可知[ESG]的系數(shù)依舊在1%水平顯著為正，且系數(shù)大小與基準回歸結(jié)果基本一致，進一步驗證了研究假說1。

3.內(nèi)生性問題。為避免ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率提高之間存在反向因果關(guān)系而造成的內(nèi)生性問題，本文選取滯后一期解釋變量進行回歸，結(jié)果如表6中列（c）所示。可知滯后一期解釋變量（[L.ESG]）的系數(shù)在1%水平顯著為正，說明ESG表現(xiàn)的促進作用具有一定的滯后性。為進一步減少模型中存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法對內(nèi)生性問題進行處理，具體做法借鑒席龍勝［34］、王琳璘［35］的研究，采用同城市企業(yè)ESG表現(xiàn)均值（[CESG]）、企業(yè)最早一期ESG表現(xiàn)（[EESG]）作為工具變量。二階段回歸結(jié)果如表6中列（d）、列（e）所示，可知豪斯曼檢驗結(jié)果顯著，說明ESG表現(xiàn)為內(nèi)生解釋變量，F(xiàn)統(tǒng)計量>10且P=0，說明不存在弱工具變量。工具變量與解釋變量系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明采用工具變量處理內(nèi)生性問題后，前文結(jié)論依舊穩(wěn)健，進一步驗證了研究假說。

（六）異質(zhì)性分析

為深入探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率提高之間的內(nèi)在聯(lián)系，本文將從多方面進行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果如表7所示。

1.企業(yè)性質(zhì)。本文將樣本企業(yè)根據(jù)企業(yè)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表7中列（a）、列（b）所示。可知[ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著為正，且國有企業(yè)的系數(shù)明顯大于非國有企業(yè)。這表明相較于非國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的正向促進作用更加顯著。一般來說，國有企業(yè)需要比非國有企業(yè)承擔更多的社會責任，因此企業(yè)可以通過積極保護環(huán)境、完善內(nèi)部治理以及承擔社會責任來實現(xiàn)企業(yè)價值，促進全要素生產(chǎn)率提高。

2.企業(yè)規(guī)模。本文將樣本企業(yè)根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的行業(yè)均值，劃分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表7中列（c）、列（d）所示?？芍猍ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著，且大規(guī)模企業(yè)的系數(shù)明顯大于小規(guī)模企業(yè)。這表明相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的正向促進作用更強?？赡艿脑蛟谟诖笠?guī)模企業(yè)往往具有更好的品牌效應(yīng)和更大的影響力，良好的ESG表現(xiàn)更易發(fā)揮其投融資優(yōu)勢，以促進全要素生產(chǎn)率提高。

3.污染程度。本文根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》，將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表7中列（e）、列（f）所示。可知[ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著為正，且系數(shù)值相近。這表明不論企業(yè)的污染排放程度如何，良好的ESG表現(xiàn)都能夠促進全要素生產(chǎn)率提高，因此企業(yè)應(yīng)當堅定綠色發(fā)展理念，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

4.所屬地區(qū)。本文根據(jù)樣本企業(yè)所屬地區(qū)將其分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)兩類進行分組回歸，結(jié)果如表7中列（g）、列（h）所示?？芍猍ESG]的系數(shù)均在1%水平顯著為正，且系數(shù)值相近。這表明東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用差異不大。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2009—2021年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，探討了投資效率的中介作用以及綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的調(diào)節(jié)作用，并從多個層面進行異質(zhì)性分析，得到以下研究結(jié)論：第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率；第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高投資效率，通過緩解過度投資的方式促進全要素生產(chǎn)率提高；第三，綠色技術(shù)創(chuàng)新水平對ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用；第四，國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用更顯著，污染程度和地區(qū)差異的影響不大。

（二）啟示

基于本文的研究結(jié)論，可得到如下啟示：第一，從企業(yè)層面來看，企業(yè)需要重視ESG表現(xiàn)對全要素生產(chǎn)率提高的促進作用，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。可以通過提高投資效率的方式實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提高，為此管理層應(yīng)聚焦符合其戰(zhàn)略發(fā)展方向的投資項目，根據(jù)自身的風險承受能力和投資目標，構(gòu)建多樣化的投資組合。第二，從政府層面來看，要完善ESG相關(guān)法律制度、政策以及評價體系，加強ESG方面的監(jiān)管，維護市場秩序和平衡，為擁有卓越ESG表現(xiàn)或社會貢獻的企業(yè)提供一定的激勵或稅收優(yōu)惠政策。第三，從社會層面來看，各社會機構(gòu)及媒體應(yīng)大力宣傳ESG理念，加強ESG國際化交流與合作，共同推動國內(nèi)外ESG發(fā)展，營造積極和諧的營商環(huán)境，促進企業(yè)ESG實踐與可持續(xù)發(fā)展。

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（責任編輯：孫竹青）