一些行業(yè)的總體凈利潤在2022年或2023年顯著下滑。經(jīng)過一段時間的調(diào)整，其中不少行業(yè)在2024年上半年表現(xiàn)出復蘇跡象。哪個行業(yè)的復蘇在整個2024年，甚至2025年可以持續(xù)？

本文的研究結(jié)論如下：

第一，2024年顯著復蘇的行業(yè)有八個：印刷線路板、復合肥、數(shù)字芯片設(shè)計、鈦白粉、炭黑、造紙、養(yǎng)豬、LED。

第二，印刷線路板、數(shù)字芯片設(shè)計行業(yè)的復蘇態(tài)勢較強；LED、養(yǎng)豬、造紙、炭黑四個行業(yè)的復蘇有一定的持續(xù)性；復合肥行業(yè)的復蘇較為弱勢；鈦白粉行業(yè)復蘇存在比較強的不確定性。

2024年復蘇行業(yè)的具體篩選方法見尾注。在本文中，“某行業(yè)的凈利潤”指的是該行業(yè)中A股上市公司的扣非凈利潤之和。為了讓讀者能夠更為直觀地感受這些行業(yè)的衰退程度和復蘇程度，本文定義了兩個指標：

第一，“衰退度”=（2023行業(yè)凈利潤- C）÷C；

C為2021年行業(yè)凈利潤與2022年行業(yè)凈利潤中較大的那個。“衰退度”衡量了相對于2021年以來的盈利高點，某行業(yè)在2023年盈利的下降情況。

第二，“復蘇度”=2024年行業(yè)中期凈利潤÷D。

D為2021年行業(yè)中期凈利潤與2022年行業(yè)中期凈利潤中較大的那個?！皬吞K度”衡量了相對于2021年以來的盈利高點，某行業(yè)在2024年盈利的恢復情況（因為2024年只有中期數(shù)據(jù)，所以用中期數(shù)據(jù)做比較）。

通過篩選得到了八個行業(yè)，在八個行業(yè)中，誰復蘇可以持續(xù)？

分析行業(yè)的盈利前景，除了考察需求、供給、上游成本，還應該考察“產(chǎn)成品的存貨水平”（下稱“存貨水平”）。當某行業(yè)的存貨水平顯著低于同期，盈利會有改善的趨勢，原因有二：

第一，當存貨水平較低時，生產(chǎn)商擁有更強的議價地位，這有利于盈利改善。

第二，qI0zgOmbkO6ObMT42YqBWA==當存貨水平較低，且市場處于主動去庫存周期時，此時不僅生產(chǎn)商謹慎地降低了存貨水平，經(jīng)銷商和下游廠商也比較謹慎，減少該商品的存貨。整個產(chǎn)業(yè)鏈處于需求壓制狀態(tài)，此時的需求易漲難跌。一旦遇到刺激，需求容易反彈。

本文利用A股上市公司數(shù)據(jù)進行分析。上市公司往往是各行業(yè)中實力較強的公司，當它們剛剛經(jīng)歷過衰退，并且降低存貨水平時，可以判斷行業(yè)處于主動去庫存周期。此時，如果行業(yè)盈利開始復蘇，低存貨狀態(tài)有利于復蘇態(tài)勢的延續(xù)。本文具體的研究細節(jié)見尾注，八大復蘇行業(yè)的情況如下。

印刷線路板以及覆銅板 復蘇度102%

印刷線路板是各種電子元器件的支撐體，也是其相互連接的載體。覆銅板是印刷線路板的上游。

2021年“印刷線路板以及覆銅板”行業(yè)凈利潤為151.2億元，2022年為160.8億元，2023年為112.6億元，所以行業(yè)衰退度為-30%（112.6÷160.8-1=-30%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為66.5億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為69.5億元，2023年中期為47.6億元，2024年中期為70.8億元，所以行業(yè)復蘇度為102%（70.8÷69.5=102%）。

2023年中期，行業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為42天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為39天，比2023年同期有所下降。

從需求方面看，在經(jīng)歷了一年多時間的低迷后，服務(wù)器、人工智能、消費電子等下游需求開始回暖。不少上市公司表示，在手訂單比較充裕。從存貨看，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了7.1%，有利于行業(yè)盈利恢復。

印刷線路板行業(yè)呈現(xiàn)出比較確定的回暖趨勢，在這種趨勢下，即使上游的銅等原材料漲價，行業(yè)也能保持盈利水平?？傊∷⒕€路板行業(yè)的復蘇不僅可以持續(xù)，而且比較強勢。

復合肥 復蘇度72%

復合肥是含有氮、磷、鉀中兩種或兩種以上營養(yǎng)元素的化肥。與之相對，只含一種營養(yǎng)元素的化肥被稱為單質(zhì)肥。復合肥的成本約80%來自單質(zhì)肥。目前，單質(zhì)肥和復合肥價格都處于歷史底部區(qū)間。

2021年行業(yè)凈利潤為26.6億元，2022年為29億元，2023年為15.4億元，所以行業(yè)衰退度為-47%（15.4÷29-1=-47%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為17.3億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為28.8億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為20.7億元，所以行業(yè)的復蘇度為72%（20.7÷28.8= 72%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為38天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37天，與2023年同期相比，變化不大。

從需求看，2025年復合肥的需求沒有確定性的增長，而從存貨角度看，復合肥行業(yè)也沒有改善。

有利的因素是，復合肥行業(yè)中有很多小廠，當毛利率很低時，小廠就停止生產(chǎn)，從而會促進毛利率恢復。2024年復合肥行業(yè)毛利率處于歷史底部，因而毛利率上漲的可能性大于下降的可能性。

但是從目前條件看，復合肥下游需求出現(xiàn)大幅上升的可能性很小，復合肥行業(yè)的復蘇會比較弱勢。

數(shù)字芯片設(shè)計 復蘇度67%

數(shù)字芯片和模擬芯片在電子系統(tǒng)中扮演著不同的角色，數(shù)字芯片在數(shù)字信號處理領(lǐng)域占據(jù)主導地位。

圖1：鈦白粉行業(yè)的下游分布情況

2021年行業(yè)凈利潤為183.8億元，2022年為96.6億元，2023年為18億元，所以行業(yè)衰退度為-90%（18÷183.8-1= -90%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤無法計算（有幾家公司此時未上市，也未披露數(shù)據(jù)），2022年中期行業(yè)凈利潤為87.5億元，2023年中期為11.9億元，2024年中期為58.7億元，所以行業(yè)的復蘇度為67%（58.7÷87.5=67%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨236億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)為125天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為95天，比2023年同期下降24%。

從需求看，世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）在2024年6月預測，2024年全球半導體市場將實現(xiàn)16%的增長，亞太地區(qū)預計將實現(xiàn)17.5%的增長。此預測高于其2024年春季的預測，這反映了計算終端市場的需求復蘇。

2023年芯片行業(yè)面臨的主要問題是存貨過高，而從存貨角度看，2024年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，有利于行業(yè)持續(xù)復蘇。在需求穩(wěn)定增長，且經(jīng)歷了去庫存之后，芯片行業(yè)復蘇的確定性較強。

鈦白粉行業(yè) 復蘇度58%

鈦白粉的化學名稱為二氧化鈦，它具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮蓋力和著色力，是一種性能優(yōu)異的白色顏料。它被廣泛應用于涂料、塑料、造紙、印刷油墨等。

鈦白粉行業(yè)集中度較高，CR5（業(yè)務(wù)規(guī)模前五名的公司所占的市場份額）約占世界產(chǎn)能的50%，其中龍佰集團（002601. SZ）產(chǎn)能排名世界第一，占世界的16%。

2021年行業(yè)凈利潤為67.7億元，2022年為39.4億元，2023年為34.7億元，所以衰退度為-49%（34.7÷67.7-1=-49%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為36.1億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為30.8億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為21.1億元，所以行業(yè)的復蘇度為58%。（21.1÷36.1= 58%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為56天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為70天。2024年中期周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長了25%。

從需求看，鈦白粉的需求會受到抑制。2023年中國鈦白粉出口約占總產(chǎn)量40%，而目前行業(yè)面臨歐盟等地區(qū)反傾銷的影響，出口需求不振。

從存貨看，2024年中期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長了25%，不利于行業(yè)凈利潤繼續(xù)恢復。所以，2024年上半年鈦白粉行業(yè)凈利潤情況雖然有所改善，但未來不樂觀。

圖2：豬糧比

圖3：玉米和豆粕的價格

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涂料是鈦白粉最大的用途，如果2025年房地產(chǎn)行業(yè)回暖，會帶動鈦白粉行業(yè)復蘇。

炭黑 復蘇度40%

炭黑廣泛應用于輪胎、橡膠制品、油墨、涂料、塑料等領(lǐng)域。約70%的炭黑被用于橡膠輪胎，因此汽車保有量以及汽車銷量增長是炭黑行業(yè)需求增長的基礎(chǔ)。

2021年炭黑行業(yè)凈利潤為14.2億元，2022年為6.4億元，2023年為5.4億元，所以衰退度為-62%（5.4÷14.2-1=-62%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為10.7億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為4.5億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為4.3億元，所以行業(yè)的復蘇度為40%（4.3÷10.7=40%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為19天。2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為16天，比2023年同期下降了15.8%。

從需求看，近五年來需求保持平穩(wěn)有序增長，未來仍將保持低速穩(wěn)定增長。

從存貨看，炭黑行業(yè)比較樂觀。2022年底存貨為15.7億元，而2024年中期存貨為9.3億元，比2022年底下降了40.8%。在經(jīng)歷了深度去庫存之后，炭黑行業(yè)的凈利潤持續(xù)復蘇的可能性較大。

造紙行業(yè) 復蘇度34%

造紙行業(yè)的產(chǎn)品可以分為文化紙、包裝紙、生活用紙等，造紙行業(yè)的上游為廢紙、木片、能源、化工品等。2022年國內(nèi)造紙行業(yè)CR10維持在45%左右。

2021年行業(yè)凈利潤為119.4億元，2022年為31.1億元，2023年為27.4億元，所以衰退度為-77%（27.4÷119.4-1=-77%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為92.7億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為42.6億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為31.5億元，所以行業(yè)的復蘇度為34%（31.5÷92.7= 34%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為27天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為22天，比2023年同期下降了18.5%。

造紙行業(yè)的需求變化與宏觀經(jīng)濟走勢基本一致。2024年以來，眾多促進經(jīng)濟發(fā)展的政策出臺，這些政策會對中國經(jīng)濟起到托底作用。所以，未來6個月-12個月，國內(nèi)造紙需求會比較穩(wěn)定。

從存貨角度看，造紙企業(yè)為了維持利潤，盡量保持產(chǎn)銷平衡，存貨水平明顯降低，有利于行業(yè)凈利潤持續(xù)恢復。

未來，造紙行業(yè)的成本下降有望成為行業(yè)贏利改善的助推。2024年上半年紙漿價格持續(xù)攀升，但長期來看，紙漿尤其是闊葉漿供給偏寬松。預計未來12個月內(nèi)紙漿價格將持續(xù)下降。同時，能源、廢紙等原料價格也有望下降。

養(yǎng)豬 復蘇度12%

2021年養(yǎng)豬行業(yè)凈利潤為-387億元，2022年為49.4億元，2023年為-259.4億元，所以衰退度為-625%（-259.4÷49.4-1= -625%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為32.9億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為-199.6億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為4.1億元，所以行業(yè)的復蘇度為12%（4.1÷32.9=12%）。

豬肉價格與飼料價格的比值（下稱“豬糧比”）可以很好地反映養(yǎng)豬行業(yè)的盈利情況，目前豬糧比脫離底部區(qū)域，行業(yè)盈利恢復。

養(yǎng)豬不屬于工業(yè)行業(yè)，不能從上市公司的產(chǎn)成品存貨水平判斷行業(yè)是否復蘇。未來養(yǎng)豬行業(yè)利潤能否持續(xù)恢復取決于全國生豬存欄量以及能繁母豬存欄量。

2024年6月底，全國生豬存欄4.15億頭，較2023年末減少1889萬頭，下降4.4%。其中，能繁母豬存欄4038萬頭，下降2.5%。這兩個數(shù)據(jù)的下降支持養(yǎng)豬行業(yè)的利潤復蘇。同時，飼料價格下降也支持養(yǎng)豬行業(yè)利潤復蘇。

LED行業(yè) 復蘇度11%

LED是一種半導體固體發(fā)光器件，具有節(jié)能、環(huán)保、壽命長等特點，被廣泛應用于背光源、顯示屏、汽車市場以及交通信息、照明等領(lǐng)域。

2021年行業(yè)凈利潤為15.9億元，2022年為-10.9億元，2023年為-14.9億元，所以行業(yè)衰退度為-194%（-14.9÷15.9-1= -194%）。

2021年中期行業(yè)凈利潤為15.3億元，2022年中期行業(yè)凈利潤為7.8億元，2024年中期行業(yè)凈利潤為1.7億元，所以行業(yè)的復蘇度為11%（1.7÷15.3=11%）。

2023年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為85天；2024年中期，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為73天，比2023年同期下降14.1%。

從需求看，LED燈具即將迎來二次替換需求高峰。2014年開始服役的LED燈具，已陸續(xù)達到壽命極限。集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年全球?qū)⒂?8億只LED光源及燈具陸續(xù)達到使用壽命極限而退役，較2023年漲幅接近50%，占2024年整體LED照明需求比例超過43%。

這有可能改變LED照明市場的萎靡狀態(tài)。而且，未來幾年二次替換的需求占比會逐年上升。

LED行業(yè)存貨天數(shù)顯著下降，也有利于行業(yè)盈利情況的持續(xù)改善。

從以上分析看，如果2024年下半年宏觀經(jīng)濟保持平穩(wěn)，在八個盈利復蘇的行業(yè)中，印刷線路板、數(shù)字芯片設(shè)計的復蘇態(tài)勢較強；LED、養(yǎng)豬、造紙、炭黑四個行業(yè)會有一定程度的復蘇；復合肥行業(yè)會弱勢復蘇；鈦白粉行業(yè)復蘇存在比較強的不確定性。

（作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中）

尾注：研究思路與細節(jié)

我們用某行業(yè)的A股上市公司作為該行業(yè)的代表，用這些公司的盈利情況來衡量該行業(yè)的盈利情況。在本文，“某行業(yè)的凈利潤”指的是該行業(yè)中A股上市公司的扣非凈利潤之和。

先用兩步篩選出在2023年處于衰退，而在2024年出現(xiàn)復蘇的行業(yè)。

第一步：通過指標選出2023年仍處于衰退的行業(yè)。這里的衰退指的是2023年行業(yè)凈利潤相對于2021年或2022年出現(xiàn)了大幅下降。具體標準如下：

與2021年相比或與2022年相比，2023年的行業(yè)凈利潤下降了30%以上。

第二步：在第一步的篩選結(jié)果中，通過指標選出2024年上半年開始復蘇的行業(yè)。這里用行業(yè)凈利潤同比上升來衡量復蘇。具體標準如下：

2024年中期，行業(yè)凈利潤為正，且行業(yè)8iD1CoDtWCUCaRNJEwsUbA==凈利潤同比上升超過40%。

通過以上兩步，我們篩選出上文的八個行業(yè)。為了讓讀者直觀感受這些行業(yè)的衰退程度和復蘇程度，本文定義了兩個衡量指標：

第一，“衰退度”=（2023行業(yè)凈利潤-C）÷C；

C為2021年行業(yè)凈利潤與2022年行業(yè)凈利潤中較大的那個。“衰退度”衡量了相對于2021年以來的盈利高點，某行業(yè)在2023年盈利的下降情況。

例如：某行業(yè)2021年凈利潤為100億元，2022年為60億元，2023年凈利潤為40億元。那么C=100億元，行業(yè)“衰退度”為-60%。[（40-100）÷100=-60%）]

第二，“復蘇度”=2024年行業(yè)中期凈利潤÷D。

D為2021年行業(yè)中期凈利潤與2022年行業(yè)中期凈利潤中較大的那個?！皬吞K度”衡量了相對于2021年以來的盈利高點，某行業(yè)在2024年盈利的恢復情況（因為2024年只有中期數(shù)據(jù)，所以用了中期數(shù)據(jù)的比較）。

例如：某行業(yè)2021年中期凈利潤為50億元，2022年中期凈利潤為30億元，2023年中期凈利潤10億元，2024年中期凈利潤為40億元。那么D=50億元，行業(yè)“復蘇度”為80%。（40÷50=80%）

接下來分析，在以上篩選結(jié)果中，哪些行業(yè)的盈利情況會持續(xù)改善。

一般來說，行業(yè)盈利的改善來自四個方面：

第一，需求上升導致銷售量或銷售價格上升，抑或量價齊升；

第二，供給減少導致的產(chǎn)品價格上升；

第三，上游原材料價格下降；

第四，行業(yè)產(chǎn)成品（“產(chǎn)成品”可以簡單理解為產(chǎn)品）存貨水平下降。

在短期內(nèi)，如果供需變化不大，上游原材料的價格也比較穩(wěn)定，“產(chǎn)成品的存貨水平”就會成為影響盈利的重要因素。

本文用“產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)”來衡量行業(yè)的存貨水平?！爱a(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)”的定義如下：

產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)= 365×A股上市公司的產(chǎn)成品庫存之和÷營業(yè)成本之和。

產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越低，代表存貨水平越低。

本文的行業(yè)分類參考申銀萬國行業(yè)分類（2021）。