過去兩三年，中國A股市場與港股市場表現(xiàn)不盡如人意，與發(fā)達(dá)國家尤其是美國股市相比存在較大反差。股市表現(xiàn)低迷的原因，一則與中國經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致上市公司基本面走弱有關(guān)，二則與特定行業(yè)（例如房地產(chǎn)市場）進(jìn)入調(diào)整期有關(guān)，三則與A股市場存在的一些制度型問題有關(guān)（例如上市公司財務(wù)信息造假、上市價格虛高與大股東減持、上市公司關(guān)聯(lián)操作等），四則與投資者對未來缺乏信心與預(yù)期有關(guān)。

中國股市的持續(xù)調(diào)整已經(jīng)在一定程度上形成了超調(diào)。為此，筆者在今年9月1日發(fā)表了一篇名為“不必對股市過于悲觀的九個理由”的文章。

這九個理由分別是：第一，當(dāng)前中國股市的估值水平已經(jīng)處于歷史性低位；第二，隨著更具擴(kuò)張性的財政貨幣政策的實(shí)施，中國名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的反彈將推動上市公司盈利能力回升；第三，北上資金的逐利性和波動性很強(qiáng)，不必?fù)?dān)心其會持續(xù)外流；第四，近期人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升，可能成為推動股市回暖的重要力量；第五，下一階段A股市場有望成為居民財富配置的重點(diǎn)領(lǐng)域；第六，證監(jiān)會近期實(shí)施的一系列規(guī)范性舉措有助于促進(jìn)中國股市的中長期可持續(xù)發(fā)展；第七，全國社保理事會在一定程度上發(fā)揮了中國股市平準(zhǔn)基金的功能，且未來地方養(yǎng)老金可能加大對股市的投資規(guī)模；第八，二十屆三中全會的召開有望顯著提振投資者預(yù)期；第九，中央政府將會不遺余力地支持資本市場發(fā)展。例如，要做好科技金融與養(yǎng)老金融大文章，離不開股市的持續(xù)健康發(fā)展。

然而，這篇評論文章發(fā)布后，收到的評論99%都是負(fù)面的，其中不乏非理性的攻擊與謾罵，這反映出股市投資者的失望、悲觀甚至憤懣。

隨著“9·24”貨幣金融政策的超市場預(yù)期的放松，9月26日中央政治局會議的召開，以及國慶前一系列政策的密集出臺，市場信心急劇轉(zhuǎn)變，由極度悲觀轉(zhuǎn)為極度樂觀。例如，從9月24日起的五個交易日，上證指數(shù)就由2770.75點(diǎn)上升至3336.50點(diǎn)，漲幅高達(dá)20.4%。又如，國慶假期的10月2日，由于A股市場未開市，導(dǎo)致大量國內(nèi)外資金涌入港股市場，恒生指數(shù)在一天之內(nèi)上漲超過1300點(diǎn)，漲幅達(dá)到6.2%。

A股與港股市場的上漲，反映了國內(nèi)外投資者對中國股票市場的價值重估，這無論對于股市本身、對投資者信心、對宏觀經(jīng)濟(jì)增長而言都是好事。然而，如果短期內(nèi)股市過快上漲，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險就變得越來越不容忽視了。

一

第一，當(dāng)前股票市場的快速上漲，與依然較弱的經(jīng)濟(jì)基本面以及上市公司基本面之間形成了越來越大的反差。今年一季度、二季度，中國GDP同比增速分別為5.3%與4.7%。從7月、8月的高頻宏觀金融數(shù)據(jù)來看，今年三季度的GDP增速大概率低于4.5%。目前宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，消費(fèi)與投資的表現(xiàn)均不盡如人意，只有出口的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。然而在全球需求邊際弱化與地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突不斷加劇的背景下，未來中國出口能否延續(xù)高增長，存在很大不確定性。盡管“9·24”貨幣金融政策放松與9月26日中央政治局會議顯著提升了市場預(yù)期，從政策信號釋放到宏觀經(jīng)濟(jì)觸底反彈之間存在較長的時滯（至少一兩個季度）。一旦投資者開始重新關(guān)注基本面問題，A股市場的快速上漲短期內(nèi)就難以持續(xù)。

第二，當(dāng)前股票市場的快速上漲，建立在投資者關(guān)于中國財政政策在國慶后將會快速調(diào)整，且會顯著加大擴(kuò)張力度的預(yù)期之上。一旦在國慶后，財政政策并未發(fā)生及時調(diào)整，或者調(diào)整幅度弱于市場預(yù)期，那么投資者的樂觀情緒就可能在短期內(nèi)快速逆轉(zhuǎn)，甚至導(dǎo)致股市指數(shù)快速大幅下跌。

第三，最近幾個交易日，A股與港股指數(shù)上漲太快，很多個人投資者并沒有反應(yīng)過來并及時跟進(jìn)。目前入場的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，其中很大一部分資金來自外國對沖基金等國外機(jī)構(gòu)投資者。這些投資者具備信息優(yōu)勢與操作方面的優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)快進(jìn)快出。如果未來在大漲之后中國股市漲勢趨緩甚至回調(diào)，那么優(yōu)先退出的肯定是上述機(jī)構(gòu)投資者，而大量后知后覺的個人投資者，特別是入市較晚的個人投資者將被套牢。而一旦大量個人投資者在股票市場上再一次遭受重大損失，由此對股市健康發(fā)展的長遠(yuǎn)影響將是難以估量的。

第四，由于最近股市表現(xiàn)火爆，大量投資者開始出售貨幣市場基金、債券基金與理財產(chǎn)品，以抽回資金投向股市。這對上述這些產(chǎn)品造成了很大沖擊。例如，由于債券面臨強(qiáng)大賣壓，10年期國債收益率已經(jīng)從2.0%上下反彈至2.2%左右。債券價格的下跌已經(jīng)給相關(guān)投資者造成較大損失，且相關(guān)損失未來可能繼續(xù)擴(kuò)大。未來一段時間內(nèi)，各類債券發(fā)行者的發(fā)債程度可能顯著上升。

二

筆者認(rèn)為，當(dāng)前，有關(guān)部門應(yīng)該多措并舉以促進(jìn)股市可持續(xù)增長。

首先，中央政府應(yīng)在國慶假期結(jié)束后盡快表明財政政策將會顯著放松的信號，以避免市場預(yù)期落空后引發(fā)市場顯著調(diào)整。建議財政部在今年10月增發(fā)1萬億元特別國債，在2025年上半年增發(fā)4萬億-5萬億元國債，用以修復(fù)家庭與企業(yè)受損的資產(chǎn)負(fù)債表、支持基建投資、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場等。

其次，在市場需求顯著增加的背景下，證監(jiān)會應(yīng)盡快恢復(fù)常態(tài)化IPO（首次公開募股）的節(jié)奏，甚至顯著擴(kuò)大IPO的規(guī)模。這不僅有助于緩釋短期內(nèi)股市上漲壓力，而且有助于恢復(fù)股市融資功能，拓寬股權(quán)投資退出通道，促進(jìn)風(fēng)險投資與私募股權(quán)投資發(fā)展。

再次，證監(jiān)會在堅決打擊惡意做空行為的前提下，恢復(fù)正常的做空機(jī)制。做空機(jī)制是現(xiàn)代股票市場不可或缺的功能，能夠避免股票價格過快上漲甚至形成嚴(yán)重的泡沫。當(dāng)前證監(jiān)會需要厘清正常做空與惡意做空的界限，避免把惡意做空概念擴(kuò)大化。此外，證監(jiān)會也應(yīng)取消對特定機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模出售股票的實(shí)際限制。

第四，有關(guān)部門應(yīng)加快長期投資者的入場速度、加大其入場規(guī)模。例如，可以增加地方社?；鹜ㄟ^全國社保理事會代管從而間接入市的資金比例。又如，可以適度增加保險公司資金投資股市的比例。長期投資者更加看重股票的長期投資價值（例如股利支付率），換手率更低，從而有助于股市的穩(wěn)定成長。

第五，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與相關(guān)媒體應(yīng)加大向個人投資者進(jìn)行風(fēng)險提示的力度。本輪股市快速上漲，已經(jīng)開始吸引90后、00后等新生代投資者入場，這些投資者沒有經(jīng)歷過以往股市的周期動蕩，很容易遭受損失。對新生代投資者與中低收入投資者，相關(guān)部門應(yīng)通過各種渠道向其提示股票與基金投資的相關(guān)風(fēng)險。

第六，為促進(jìn)中國股票市場持續(xù)健康發(fā)展，并考慮到目前資本市場體量，建議通過發(fā)行2萬億元特別國債募集資金，成立中國股市平準(zhǔn)基金，在股市上通過對藍(lán)籌龍頭股以及ETF的低買高賣來促進(jìn)市場穩(wěn)定。中國股市平準(zhǔn)基金的相關(guān)操作，也可以與國有企業(yè)估值體系的建設(shè)結(jié)合起來。在股市平準(zhǔn)基金成立前，可以更好發(fā)揮全國社保理事會的作用。應(yīng)該給市場釋放相關(guān)信號，即中國政府不會對股市大幅下跌放任不管，以穩(wěn)定市場信心。

第七，二十屆三中全會的決定中蘊(yùn)含了很多關(guān)于未來改革開放的重大政策信號，但很多市場主體并未對此充分理解。因此，政府一方面應(yīng)加大對未來改革開放舉措的解讀力度，另一方面應(yīng)加快貫徹落實(shí)相關(guān)改革舉措。改革開放舉措的落地落實(shí)，將會顯著增強(qiáng)市場主體對中國經(jīng)濟(jì)的中長期信心，進(jìn)而促進(jìn)股市的可持續(xù)增長。

（編輯：王延春）