摘 要： 近年來，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任與可持續(xù)發(fā)展意識(shí)的增強(qiáng)，ESG受到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。從CSR到ESG，投資者是否重視和理解企業(yè)ESG，ESG又是否能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來回報(bào)是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的問題。然而，已有研究尚未就此得到一致的結(jié)論?；诖?，本文采用事件研究法探索資本市場(chǎng)如何看待企業(yè)被納入或剔除出ESG指數(shù)。研究結(jié)果表明，納入ESG指數(shù)能夠帶來顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)，表明投資者因此提高對(duì)企業(yè)的估值，而剔除出ESG指數(shù)并未引起顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，納入ESG指數(shù)所引起的正面市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)隨著納入次數(shù)的增加而改變。

關(guān)鍵詞： ESG指數(shù)；社會(huì)責(zé)任；市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F 205

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Do Stock Investors Value Corporate ESG Performance？：Event Study Evidence From ESG Index Adjustment

Abstract：With the increasing awareness of corporate social responsibility and sustainable development in recent years， ESG has received widespread attention. From CSR to ESG， whether investors care about corporate ESG and whether firms can benefit from ESG remain unclear. This paper focuses on the ESG index and uses event study methods to explore the market reaction around the adjustment of ESG index. We find that the inclusion in ESG index leads to a positive market reaction， indicating that investors increase their valuation of the included firms， while excluding from the ESG index does not cause a significant response. Furthermore， the frequency of inclusion does not affect the corresponding market reactions.

Key words： ESG index; Social responsibility; Market response

0 引言

近年來，隨著環(huán)境污染、氣候劇變、貧富差距、公共衛(wèi)生事件等社會(huì)現(xiàn)實(shí)問題日益顯現(xiàn)，人們逐漸意識(shí)到利益主體的偏私性和對(duì)利益最大化的追求可能會(huì)造成對(duì)公共利益的損害，如何引導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)投資轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。在此背景下，將環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）因素納入投資決策的ESG理念在全球范圍內(nèi)興起，各國(guó)政府和投資者對(duì)ESG的關(guān)注度和認(rèn)可度不斷提升。截至2020年底，全球可持續(xù)投資資金額已經(jīng)高達(dá)35.3萬(wàn)億美元，與2018年相比增長(zhǎng)了15.05%。截至2022年9月底，全球責(zé)任投資原則組織（UN-PRI）簽署機(jī)構(gòu)總數(shù)已經(jīng)由2021年的3826家增加至5179家，增長(zhǎng)速度高達(dá)35%，比2021年的增長(zhǎng)速度高了約10%。2021年，美國(guó)眾議院通過了《ESG信息披露簡(jiǎn)化法案》，歐盟理事會(huì)通過了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令，表明ESG正在全球范圍內(nèi)步入法治化的新階段。

ESG投資在中國(guó)雖然起步較晚，但其可持續(xù)成長(zhǎng)的核心理念與我國(guó)“KyVNvlF4cJIqE/vrGIHah7al3DwYYOWPaN2XL8V2w78=雙碳”目標(biāo)不謀而合，二者是宏觀與微觀、長(zhǎng)期與短期的有機(jī)結(jié)合，因此ESG投資理念在中國(guó)具有巨大的發(fā)展空間。隨著“雙碳”戰(zhàn)略的深入，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)ESG關(guān)注度和投資力度明顯提高。2022年4月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引（2022）》，首次提出在溝通內(nèi)容中增加上市公司的環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）信息。2022年5月27日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出要貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，建立健全ESG體系，推動(dòng)更多上市公司披露ESG報(bào)告。

近年來，我國(guó)致力于發(fā)展具有中國(guó)特色和國(guó)際認(rèn)同的ESG體系，但是相對(duì)于歐美國(guó)家而言，我國(guó)的ESG體系還不夠成熟，ESG披露報(bào)告覆蓋率相對(duì)較低，ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)呈多元發(fā)展局面。從投資者角度而言，不同評(píng)價(jià)體系的涵蓋范圍和指標(biāo)設(shè)計(jì)各有側(cè)重，對(duì)于同一企業(yè)往往得出不一致的評(píng)價(jià)，導(dǎo)致投資者難以辨別ESG表現(xiàn)的優(yōu)劣，一定程度上削弱了國(guó)內(nèi)ESG評(píng)價(jià)體系的公信力和影響力。從企業(yè)角度而言，盡管市場(chǎng)對(duì)ESG的認(rèn)識(shí)逐漸提高，但是企業(yè)對(duì)于投資者能否充分認(rèn)識(shí)其ESG決策、了解并正確評(píng)估其ESG行動(dòng)仍不免存在疑慮。如果資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度不足，企業(yè)就沒有足夠激勵(lì)踐行ESG理念。因此，了解投資者對(duì)企業(yè)ESG評(píng)價(jià)的看法具有重要的理論和實(shí)踐意義。

然而，已有文獻(xiàn)大多分析了ESG投資與企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的之間的關(guān)系（如史永東和王淏淼，2023；陳玲芳和于海楠，2022），但受內(nèi)生性的影響難以得到一致且清晰的因果關(guān)系。有關(guān)ESG評(píng)級(jí)的研究則關(guān)注于評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)決策的影響（方先明和胡丁，2023），較少檢驗(yàn)投資者對(duì)ESG評(píng)級(jí)的反應(yīng)。

基于此，本文選取中證指數(shù)有限公司、上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司、深圳證券信息有限公司（以下分別簡(jiǎn)稱為中證、華證和深證）三家指數(shù)研究機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的三個(gè)ESG指數(shù)，關(guān)注公司被納入和剔出ESG指數(shù)所引起的市場(chǎng)反應(yīng)，探究國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資者是否會(huì)對(duì)公司ESG表現(xiàn)給予相應(yīng)的獎(jiǎng)懲，以及不同評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)構(gòu)建的指數(shù)所引起的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在異質(zhì)性。企業(yè)被納入ESG指數(shù)代表著專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其ESG表現(xiàn)的背書，能夠向外界傳遞良好信號(hào)。若投資者能夠理解并使用這一信號(hào)，將引起正面的市場(chǎng)反應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。而企業(yè)被剔出ESG指數(shù)則可能存在不同原因。一方面可能是因?yàn)槠髽I(yè)ESG表現(xiàn)下滑導(dǎo)致的，另一方面也可能是由于企業(yè)市值排名下降或非ESG指標(biāo)下降所引起的。投資者能夠分辨這兩種情況，還是都會(huì)懲罰企業(yè)被剔除出ESG指數(shù)仍有待檢驗(yàn)。

本文發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)納入ESG指數(shù)的公司具有正向反應(yīng)，但是對(duì)剔除出指數(shù)不敏感?？紤]到ESG指數(shù)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)納入ESG指數(shù)所引起的正面市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)隨著納入次數(shù)的增加而改變。本文的研究發(fā)現(xiàn)可能有著如下的邊際貢獻(xiàn)：第一，為投資者是否理解企業(yè)ESG行為提供了補(bǔ)充證據(jù)，通過檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)ESG指數(shù)調(diào)整的反饋，幫助回應(yīng)有關(guān)社會(huì)責(zé)任是否有用的問題。第二，擴(kuò)展了有關(guān)社會(huì)責(zé)任指數(shù)（Social Responsible Index，SRI）的研究。已有研究檢驗(yàn)了可持續(xù)指數(shù)等調(diào)整所引起的市場(chǎng)反應(yīng)（喬海曙和龍靚，2010；Nakai et al.，2013），本文則補(bǔ)充了納入和剔除ESG指數(shù)的資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后果。第三，豐富了ESG指數(shù)化投資經(jīng)濟(jì)后果的研究，擴(kuò)展了以往社會(huì)責(zé)任投資相關(guān)研究結(jié)論。第四，有助于比較和評(píng)價(jià)中國(guó)目前幾種主流ESG評(píng)價(jià)體系的市場(chǎng)認(rèn)可度，幫助評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立更符合投資者需求的評(píng)級(jí)評(píng)分體系，進(jìn)而幫助投資者更好地做出投資決策。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

自20世紀(jì)社會(huì)責(zé)任投資提出以來，“企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的投資是否會(huì)有回報(bào)？”一直是社會(huì)責(zé)任學(xué)術(shù)研究重點(diǎn)。現(xiàn)有研究對(duì)此提出了如下三種不同觀點(diǎn)：第一，一些研究認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠通過提高管理效率、客戶黏性和員工忠誠(chéng)度等途徑增加企業(yè)價(jià)值（Cornell and Shapiro，2020）；第二，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的投資會(huì)占用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資源或成為管理層滿足個(gè)人利益的工具，最終降低企業(yè)價(jià)值（Aupperle et al.，1985）；第三，有研究認(rèn)為兩者之間不存在相互影響（Hamilton，et al.，1993）。

而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系也未能得到一致的結(jié)論。嵇國(guó)平等（2016）發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任履行情況與企業(yè)績(jī)效有著U型關(guān)系，即社會(huì)責(zé)任履行較好和社會(huì)責(zé)任履行較差都會(huì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。朱永明和李婧（2021）的研究表明，企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者履行責(zé)任帶來的影響不同，對(duì)股東和供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，而對(duì)員工、債權(quán)人等的責(zé)任不影響企業(yè)價(jià)值。

上述混雜研究結(jié)論的存在可能是由于：（1）已有研究對(duì)社會(huì)責(zé)任的衡量方式存在差異，不同指標(biāo)設(shè)計(jì)側(cè)重于反映對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任；（2）對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的評(píng)價(jià)方式存在差異，如采用財(cái)務(wù)指標(biāo)或者非財(cái)務(wù)指標(biāo)可能得到不同的結(jié)論；（3）對(duì)影響機(jī)制的識(shí)別不足，社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間可能會(huì)受到中介變量（如創(chuàng)新程度）或者潛在調(diào)節(jié)變量（如政策支持）的影響；（4）外部條件差異，包括數(shù)據(jù)可獲得性和數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性等的影響。

1.2 社會(huì)責(zé)任指數(shù)的市場(chǎng)反應(yīng)

社會(huì)責(zé)任指數(shù)是專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的管理水平和信息披露等因素展開的量化評(píng)價(jià)處理，是社會(huì)判斷企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行現(xiàn)狀的重要衡量指標(biāo)。而ESG指數(shù)則是社會(huì)責(zé)任指數(shù)的延伸和拓展。

然而，對(duì)于資本市場(chǎng)投資者如何理解企業(yè)是否被納入社會(huì)責(zé)任指數(shù)這一信息，并會(huì)做出怎樣的決策調(diào)整，已有研究有著不同的發(fā)現(xiàn)。Doh et al.（2010）發(fā)現(xiàn)公司被納入社會(huì)責(zé)任指數(shù)并未帶來正向的市場(chǎng)反應(yīng)，但是被剔除出指數(shù)時(shí)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，即受到投資者的懲罰。Curran and Moran（2007）證明公司被納入和剔除出富時(shí)羅素社會(huì)責(zé)任指數(shù)都不存在顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。Nakai et al.（2013）的研究則表明市場(chǎng)會(huì)對(duì)納入晨星社會(huì)責(zé)任投資指數(shù)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，但是并沒有嚴(yán)格懲罰被剔除出指數(shù)的公司。

相比之下，我國(guó)社會(huì)責(zé)任指數(shù)發(fā)展較晚，已有研究大多比較了不同社會(huì)責(zé)任指數(shù)的收益水平（胡偉和許家林，2009；朱鴻鳴等，2012）。喬海曙和龍靚（2010）檢驗(yàn)了SRI泰達(dá)環(huán)保指數(shù)的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)公司納入社會(huì)責(zé)任指數(shù)有著正面、積極的反應(yīng)。

1.3 國(guó)內(nèi)外ESG相關(guān)研究

現(xiàn)有關(guān)于ESG的研究大致可以歸納為三大主題：ESG表現(xiàn)、ESG信息披露和ESG投資。ESG表現(xiàn)方面，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)受到政策制度、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平等的影響（Martins，2022；Leong and Yang，2020；畢達(dá)天等，2024；孫冬等，2019）。而企業(yè)的ESG水平能夠?qū)ζ渲卫硭?、融資約束和業(yè)績(jī)表現(xiàn)等產(chǎn)生顯著作用（彭滿如等，2023；陳玲芳和于海楠，2022；廉永輝等，2023）。有關(guān)ESG信息披露的研究指出，企業(yè)所處的制度環(huán)境等外部特征和企業(yè)治理水平等內(nèi)部特征都決定著ESG信息的披露水平和質(zhì)量（Baldini et al.，2018；Tamimi and Sebastianelli，2017；Yu and Luu，2021；黃珺等，2022），這一信息披露決定著企業(yè)的融資成本、企業(yè)價(jià)值和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等（李志斌等，2022；盛明泉等，2023；王蓉，2022）。有關(guān)ESG投資的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外投資者主動(dòng)要求企業(yè)提供更多的財(cái)務(wù)績(jī)效、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的信息，以便做出正確的決策，而國(guó)內(nèi)ESG投資則較為被動(dòng)，主要來源于管理當(dāng)局綠色政策的助推。而ESG投資也被證明能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額收益?；谖覈?guó)數(shù)據(jù)的研究中，齊岳（2020）采用模擬法滾動(dòng)構(gòu)建基金，把ESG理念與QDII基金結(jié)合，發(fā)現(xiàn)與道瓊斯、標(biāo)普500以及納斯達(dá)克等市場(chǎng)指數(shù)對(duì)比，ESG理念的QDII的收益率更高。史永東和王淏淼（2023）的研究證明了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和額外收益。李瑾（2021）則發(fā)現(xiàn)相對(duì)于未評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)較低公司而言，評(píng)級(jí)且評(píng)級(jí)水平高的公司股票收益率更高，會(huì)獲得額外收益。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法

本文選擇事件研究法，通過股票超額收益率變動(dòng)分析納入或剔除ESG指數(shù)的市場(chǎng)反應(yīng)，有效緩解內(nèi)生性干擾。本文計(jì)算了企業(yè)被納入或剔除ESG指數(shù)事件日窗口內(nèi)的異常收益率，具體方法如下：

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

ARit=Rit-（αi+βiRmt）（2）

CARi=∑ARit（3）

首先，本文在［-90，-30）窗口中估計(jì)模型（1）中的市場(chǎng)模型，其中，Rit為公司i在t日的個(gè)股收益率；Rmt為對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)在t日的收益率。其次，將通過估計(jì)得到的每個(gè)公司無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率和Beta系數(shù)的估計(jì)值帶入模型（2）計(jì)算出個(gè)股每日的異常收益率AR。最后，將事件窗口期內(nèi)的超額收益率AR加總得到累計(jì)超額收益率CAR。本文分別計(jì)算了［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率。

2.2 研究樣本

2.2.1 指數(shù)選擇

為了研究我國(guó)ESG指數(shù)的市場(chǎng)反應(yīng)，本文選擇了具有中國(guó)特色的ESG指數(shù)展開研究。我國(guó)的ESG指數(shù)發(fā)展時(shí)間較短，ESG指數(shù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)繁多，ESG評(píng)級(jí)指數(shù)也沒有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。中證、華證和深證所發(fā)布的ESG指數(shù)具有一定的代表性，在參照標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)內(nèi)容和評(píng)價(jià)方式等方面各有特色。其中，中證公司更偏向于做基準(zhǔn)指數(shù)等基礎(chǔ)指數(shù)，為全市場(chǎng)提供參考服務(wù)；華證指數(shù)則是民營(yíng)、市場(chǎng)化的指數(shù)公司，主要面向各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，它的ESG評(píng)級(jí)是根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)研制開發(fā)的本土化評(píng)級(jí)體系；深證作為我國(guó)指數(shù)行業(yè)的先行者和建設(shè)者，于2002年正式推出“國(guó)證”系列指數(shù)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)側(cè)重突出新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)。本文總結(jié)對(duì)比了各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)依據(jù)、指標(biāo)體系和賦分方式（腳注1）。進(jìn)一步考慮到滬深300指數(shù)和上證180指數(shù)所涵蓋的企業(yè)有著更高的ESG信息披露水平，也更重視ESG，其ESG行為和相關(guān)評(píng)級(jí)的影響更具有代表性。因此，本文在中證、華證和深證的三大評(píng)級(jí)體系中選取了如下3個(gè)ESG指數(shù)，具體情況總結(jié)在表1中。

2.3 數(shù)據(jù)來源

本文的樣本期間為2008年至2020年，樣本篩選過程中刪除了缺少個(gè)股收益率、成交量等關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)的觀測(cè)值。其中，ESG指數(shù)數(shù)據(jù)來源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，股票收益率和交易量等來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了各ESG指數(shù)的行業(yè)分布狀況，制造業(yè)中納入和剔除出ESG指數(shù)的公司數(shù)量最多，可能是因?yàn)橹圃鞓I(yè)易造成環(huán)境污染，使得環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)上得分較低。金融業(yè)和交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)兩個(gè)行業(yè)中納入和剔除出ESG指數(shù)的公司數(shù)量也是比較高的。樣本期間內(nèi)各機(jī)構(gòu)的ESG指數(shù)均發(fā)生多次納入和剔除事件，為本文提供了研究機(jī)會(huì)。

3.2 股票收益率

本文首先檢驗(yàn)公司宣告納入和剔除出各項(xiàng)指數(shù)的股票收益率變動(dòng)情況?？紤]到公司首次納入或剔出ESG指數(shù)，應(yīng)當(dāng)會(huì)受到更大的市場(chǎng)關(guān)注，我們主要關(guān)注的是公司首次被納入/剔出ESG指數(shù)的市場(chǎng)反應(yīng)。

3.2.1 基本結(jié)果

表3列示了各個(gè)ESG指數(shù)調(diào)整產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)。Panel A展示了公司首次納入或剔除國(guó)證ESG300引起的股價(jià)變化，（1）-（3）列的結(jié)果表明，納入國(guó)證ESG在［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］三個(gè)窗口期的累計(jì)超額收益率均顯著為正，表明資本市場(chǎng)投資者對(duì)公司納入國(guó)證ESG300有著明顯的積極反應(yīng)，能夠理解其所包含的正面信號(hào)。而（4）-（6）列的結(jié)果則意味著公司被剔出國(guó)證ESG300未引起顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。Panel B 和Panel C中的結(jié)果類似，市場(chǎng)對(duì)納入華證A股紅利ESG指數(shù)和中證滬深300ESG指數(shù)有著明顯的積極反應(yīng)，但投資者并未因企業(yè)被剔除出該指數(shù)而調(diào)低對(duì)企業(yè)的估值，表現(xiàn)為窗口期內(nèi)不顯著的超額回報(bào)率。

為了進(jìn)一步明確市場(chǎng)對(duì)納入ESG指數(shù)的反應(yīng)過程，本文在圖1中描繪了企業(yè)被納入ESG指數(shù)后［-3，3］窗口期內(nèi)股票價(jià)格的變化趨勢(shì)。橫軸dif為距離納入事件日（納入當(dāng)天為0）的天數(shù)，縱軸為企業(yè)的累計(jì)股票超額收益率，曲線描繪了從納入ESG指數(shù)前3天起（dif=-3）的累計(jì)超額收益率。可以發(fā)現(xiàn)，納入國(guó)證ESG300指數(shù)（圖1）帶來的股價(jià)上漲則主要集中在事件發(fā)生當(dāng)日及之后三天的窗口期內(nèi)。而納入中證滬深300ESG指數(shù)（圖3）所引起的股價(jià)上漲幅度最大，且在納入前就顯著增加，可能是由于信息的提前泄露所導(dǎo)致。此外，納入指數(shù)帶來的正面市場(chǎng)反應(yīng)均為在窗口期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

3.2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文替換估計(jì)期窗口重新計(jì)算得到超額收益率的替代變量。具體而言，本文分別在［-160，-30）和［-220，-60）窗口期內(nèi)對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，并基于估計(jì)得到的系數(shù)計(jì)算相應(yīng)的股票超額收益率。表4報(bào)告了替代性股票累計(jì)超額收益率在ESG指數(shù)調(diào)整窗口期內(nèi)的表現(xiàn)，和本文的主要發(fā)現(xiàn)一致，資本市場(chǎng)投資者對(duì)納入ESG指數(shù)有著正面反應(yīng)，但并未因企業(yè)被剔除出該指數(shù)就顯著下調(diào)對(duì)企業(yè)的估值。需要說明的是Panel C中證滬深300ESG指數(shù)調(diào)整窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)均不顯著可能是由于這一指數(shù)的發(fā)布時(shí)間較短，市場(chǎng)關(guān)注度低，樣本量小，使其容易受到實(shí)證方法調(diào)整的影響。但總體而言，表4的結(jié)果表明本文的主要發(fā)現(xiàn)具有一定的穩(wěn)健性。

3.3 進(jìn)一步分析

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)就企業(yè)的發(fā)展對(duì)ESG指數(shù)的成分股進(jìn)行調(diào)整，因此，公司可能在調(diào)整中因不滿足條件而被剔除出指數(shù)，隨后在未來調(diào)整時(shí)又因滿足條件而再次被納入指數(shù)。相比于首次納入，再次納入是否還能夠引起正面的市場(chǎng)反應(yīng)，本文對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。具體而言，本文計(jì)算了多次被納入ESG指數(shù)的股票在納入窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率。由于華證A股紅利ESG指數(shù)多次納入的數(shù)據(jù)缺失，因而無法進(jìn)行這一檢驗(yàn)。表5報(bào)告了多次納入國(guó)證ESG300指數(shù)和中證滬深300ESG指數(shù)帶來的市場(chǎng)反應(yīng)。五個(gè)窗口期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率都顯著為正，表明多次納入ESG指數(shù)仍然能夠引起顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，即投資者能夠從后續(xù)納入事件中獲取信息并由此調(diào)增對(duì)企業(yè)的估值。

4 結(jié)論

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入發(fā)展，ESG吸引了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。在可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任理念傳播發(fā)展過程中，投資者如何理解企業(yè)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)又是否能夠從社會(huì)責(zé)任中獲得回報(bào)一直沒有得到明確的答案。本文采用事件研究法檢驗(yàn)資本市場(chǎng)投資者如何看待企業(yè)被納入或剔除ESG指數(shù)，豐富了有關(guān)ESG指數(shù)的研究。本文的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)納入ESG指數(shù)的公司有著正面的市場(chǎng)反應(yīng)，即投資者認(rèn)為企業(yè)較高的ESG水平有助于提升其價(jià)值。然而，投資者并未因?yàn)槠髽I(yè)被剔除出ESG指數(shù)而做出顯著的投資決策調(diào)整。進(jìn)一步分析中，本文發(fā)現(xiàn)納入ESG指數(shù)的正向市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)隨著納入次數(shù)的增加而改變。

總體而言，本文的研究驗(yàn)證了納入ESG指數(shù)能夠向市場(chǎng)發(fā)出有關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)的正面信號(hào)，即該公司的ESG表現(xiàn)較為優(yōu)良。投資者也能夠理解這一信息并做出回應(yīng)。但剔除出ESG指數(shù)并不一定意味著公司ESG表現(xiàn)下滑，使得投資者未因此懲罰企業(yè)。本文的研究有助于更好地理解ESG指數(shù)及其所帶來的經(jīng)濟(jì)后果。

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