邦吉、嘉吉、ADM等糧農(nóng)巨頭穿越百年縱橫全球的法寶，是構(gòu)建從上游種子到下游食品的農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈模式，以化解農(nóng)產(chǎn)品供需周期波動的風險。劉永好掌舵的新希望控股，40年擴張也基于這一邏輯。

其利用飼料業(yè)務創(chuàng)造的穩(wěn)定現(xiàn)金流，透過新希望、新希望集團、新希望投資集團、南方希望實業(yè)、草根知本等核心實體，在食品與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、乳業(yè)與快消品、房產(chǎn)與基建、化工與資源等板塊落子600多家企業(yè)，年營收超過2800億元。其孵化成熟的資產(chǎn)中，新乳業(yè)、新希望服務、華融化學已相繼上市，六和集團、四川燃氣等則通過并購重組注入上市公司，實現(xiàn)證券化，并釋放利潤。

此外，新希望系不斷投資可變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，先后收購科倫藥業(yè)、興源環(huán)境、華創(chuàng)云信、飛馬國際等公司股權(quán)，曾參控股的上市公司達12家。一體化產(chǎn)業(yè)培育疊加投資，為新希望系提供了資產(chǎn)和資本騰挪的空間，以對抗主業(yè)周期波動的影響。

然而近年，新希望系遭遇史上最長豬周期的考驗，旗艦企業(yè)新希望已連虧3年，劉永好資產(chǎn)回落到2017年水平。為應對挑戰(zhàn)，其開始變陣，新希望將食品板塊資產(chǎn)剝離給新希望投資集團，新希望集團則連續(xù)減持華創(chuàng)云信股權(quán)，目前看，新希望六和食品、新希望味業(yè)、鮮生活冷鏈均有獨立上市可能。這家中國最大農(nóng)牧企業(yè)的一員能否以過往布局積攢的籌碼，借豬周期見底之機，走出逆風局？

2003年，劉永好以24.8億元資產(chǎn)，登上首次推出的新財富創(chuàng)富榜，位列第17名。當年與他同時上榜的400人，到2024年，只有26人還留在榜單上，而劉永好資產(chǎn)雖有377.4億元，排名卻滑落到第77位，為22年最低。

作為頭部民營企業(yè)家中的長青樹，劉永好資產(chǎn)的35%來自對旗艦上市公司新希望（000876）的持股市值，而新希望如今正面臨史上最難熬豬周期的考驗。

2022年11月以來，生豬價格跌跌不休，由26.64元/公斤跌至2024年2月13.52元/公斤的低點，早已到達成本線以下?！鞍撞藘r”的豬肉，為消費者樂見，卻令上市豬企巨虧。

2016年開始的上一輪豬周期中，新希望快速擴張。2018―2023年間，其生豬養(yǎng)殖規(guī)模增長6倍，2023年生豬出欄1768萬頭，僅次于牧原股份（002714）、溫氏股份（300498），排名行業(yè)第三。然而，漫長的下行周期中，新希望已連續(xù)3年錄得虧損，虧掉前10年近一半的利潤積累，負債率升至74%。

2023年以來，新希望祭出資產(chǎn)出售、定增、發(fā)債等一連串融資動作，并將部分食品板塊資產(chǎn)剝離給了新希望集團有限公司（簡稱“新希望集團”）旗下企業(yè)，以兌現(xiàn)現(xiàn)金、降低杠桿，盡管新希望集團近兩年同樣業(yè)績增速下滑、負債率升高，已連續(xù)減持旗下華創(chuàng)云信（600155）股權(quán)，并轉(zhuǎn)讓興源環(huán)境（300266）股份表決權(quán)。

資產(chǎn)騰挪中，新希望系正處在再一次變陣的關(guān)鍵期。盤點其業(yè)務布局、資本運作歷程與邏輯，或可洞悉劉永好帶領(lǐng)新希望系穿越40年周期考驗的密碼，并眺看其未來走向的輪廓。

新希望控股：年入2800億元，參控股11家上市公司

在新希望系內(nèi)，處于控制版圖最上層的，是新希望控股集團有限公司（簡稱“新希望控股”）。

新希望控股的業(yè)務最早可追溯至1982年，經(jīng)過40多年的發(fā)展，其已在全球30個國家和地區(qū)擁有超過600家分公司和13萬名員工，年銷售收入超過2800億元，形成食品與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、乳業(yè)與快消品、房產(chǎn)與基建、化工與資源、金融與投資五大業(yè)務板塊。

新希望控股由劉永好個人100%持股，新希望集團則是其進行資本運作的重要依托。

2019年開始，劉永好一手推動旗下成熟業(yè)務平臺新乳業(yè)（002946）、新希望服務（03658.HK）、華融化學（301256）密集上市，一手收購了興源環(huán)境、華創(chuàng)云信、飛馬國際（002210）等上市公司股權(quán)，擴大資本版圖。

伴隨這些布局，新希望系也在調(diào)整股權(quán)架構(gòu)。最重要的一次調(diào)整，是變更新希望集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2007年12月，新希望集團確定了由劉永好及其女劉暢、其妻李巍三人分別直接持股62.34%、36.35%、1.31%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2020年4月，其股權(quán)變更為，劉永好通過全資的新希望控股間接持有新希望集團75%的股權(quán)，剩下25%的股權(quán)中，劉永好、劉暢、李巍分別直接持股14.602%、9.09%、1.31%。

自此，新希望控股成為整個新希望系最上層的控股平臺，并通過新希望集團、新希望投資集團（簡稱“新投集團”）、草根知本集團有限公司（簡稱“草根知本”）等實體，控制眾多運營公司（圖1）。

上市公司股權(quán)，是新希望系版圖中最重要的構(gòu)成。截至2024年一季度末，新希望系持有11家上市公司股權(quán)，其中5家公司是其主要業(yè)務板塊的運作平臺：現(xiàn)代農(nóng)業(yè)平臺新希望、物業(yè)服務平臺新希望服務、乳業(yè)平臺新乳業(yè)、化工業(yè)務平臺華融化學、供應鏈平臺飛馬國際。劉永好、李巍、劉暢持有新希望、新希望服務、新乳業(yè)、華融化學的股權(quán)市值合計235億元。

其中，三人通過南方希望實業(yè)有限公司（簡稱“南方希望”）、新希望集團分別持有新希望29.23%、1.47%股份，持股市值合計132.35億元；劉暢通過UniversalDairyLimited持有新乳業(yè)64.69%股份，劉永好通過新投集團持有新乳業(yè)15.52%股份，二人持股合計80.21%，持股市值70.55億元；劉永好、劉暢一致行動人GoldenRoseDevelopmentsLimited持有新希望服務66.92%股份，持股市值約8.9億港元；新希望化工、寧波新融合計持有華融化學74.65%股份，持股市值25.76億元。

在金融領(lǐng)域，新希望系從1996年發(fā)起創(chuàng)建民生銀行開始，也不斷朝著全牌照方向邁進。銀行領(lǐng)域，其先后參股民生銀行、萊商銀行、保定銀行、樂山市商業(yè)銀行、新網(wǎng)銀行；信托領(lǐng)域，曾控股聯(lián)華信托（興業(yè)國際信托前身），2011年將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給興業(yè)銀行，不再持股；保險領(lǐng)域，2002年發(fā)起創(chuàng)建民生壽險，2017年1月發(fā)起創(chuàng)建國寶人壽；期貨、證券領(lǐng)域，持有華創(chuàng)證券、華創(chuàng)期貨股權(quán)；資產(chǎn)管理領(lǐng)域，擁有新希望資產(chǎn)管理公司（下設(shè)易方達新希望股權(quán)投資基金、紅杉信遠股權(quán)投資基金等）、新增鼎（海南）投資發(fā)展有限公司、廈門望潤資管公司；融資租賃領(lǐng)域，參與創(chuàng)建了新望融資租賃（天津）有限公司；商業(yè)保理領(lǐng)域，創(chuàng)建了新希望（天津）商業(yè)保理有限公司（我國三農(nóng)領(lǐng)域第一家商業(yè)保理公司）。

2016年后，新希望系開始收縮金融版圖，不再直接持有萊商銀行、保定銀行、樂山商業(yè)銀行股權(quán)，也通過減持華創(chuàng)云信股權(quán)，淡化對華創(chuàng)云信持有的證券、期貨和銀行平臺的影響。

在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，新希望集團還牽頭成立新希望產(chǎn)業(yè)基金、海外農(nóng)業(yè)發(fā)展基金等，以LP身份投資國內(nèi)數(shù)十家風險投資基金、二級市場基金、醫(yī)療專項基金等。

這些投資帶來的分紅等收益，平滑了相關(guān)持股平臺的主業(yè)周期浮動對業(yè)績的影響。以民生銀行為例，新希望對民生銀行的權(quán)益投資賬面價值為226.8億元，2022年獲得民生銀行股利3.89億元，2023年獲得股利3.91億元；新希望向民生人壽投資2.11億元，2023年獲得股利678.4萬元，累計已獲得股利1.085億元。

得益于不同板塊資產(chǎn)的證券化及投資業(yè)績，劉永好從2003年登上新財富500創(chuàng)富榜至今，連續(xù)22年穩(wěn)定在前80名。不過，2024年，受新希望股價下滑影響，其資產(chǎn)總值跌至377.4億元，較2022年縮水15%，相比2021年725.7億元的高點縮水48%。

未來，旗下上市公司的表現(xiàn)，以及能否打造新的上市平臺，也是新希望系走出逆風局的關(guān)鍵。

新希望：產(chǎn)業(yè)旗艦，磨底“前所未有”豬周期

新希望系內(nèi)，上市公司新希望是牽一發(fā)而動全身的核心。正在帶領(lǐng)其穿越豬周期挑戰(zhàn)的，是為其掌舵十年的劉暢。

逆周期擴張，3年虧損123.6億元

深耕飼料產(chǎn)業(yè)的新希望，從1996年上市至今，最大的兩個增長波峰分別出現(xiàn)在2011年和2019年，后一波即由劉暢主導（圖2）。

2011年，新希望完成重大資產(chǎn)重組，出售了所持的兩大房地產(chǎn)業(yè)務子公司成都新希望實業(yè)投資有限公司（簡稱“成都實業(yè)”）、四川新希望實業(yè)有限公司（簡稱“四川實業(yè)”）以及乳制品公司新希望乳業(yè)的全部股權(quán)，并從新希望集團及劉永好家族手中收購了農(nóng)牧類資產(chǎn)，坐上A股農(nóng)牧類上市公司頭把交椅。

2013年，62歲的劉永好將新希望董事長之位交給33歲的劉暢，支持家族二代在商業(yè)江湖大展拳腳。在劉暢主導下，新希望完成了中游的豬禽養(yǎng)殖和下游的屠宰加工、食品、冷鏈運輸網(wǎng)絡的一體化布局，生豬出欄規(guī)模躋身國內(nèi)前三，冷鏈物流企業(yè)成為行業(yè)第二，預制菜已打造出“10億元”銷售額的單品，2022年，其營收突破1400億元，是劉暢接手前的兩倍。

2019年，為了抓住非洲豬瘟爆發(fā)之后的“超級豬周期”，采用“公司+農(nóng)戶”合作模式的新希望大幅增加養(yǎng)豬投入，2018―2023年生豬出欄量由255萬頭增至1768萬頭，增長6倍，銷售收入則增長了6.5倍（圖3）。

新希望擴張的節(jié)點，正是中國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)規(guī)模和集中度提升的關(guān)鍵期，牧原股份、溫氏股份等“豬王”即誕生于每一輪周期收縮與擴張的平衡中。

受益于養(yǎng)豬業(yè)務的帶動，新希望營收及凈利潤均快速增長，2020年營收增速創(chuàng)歷史新高（圖4）。

激進擴張的另一面是，新希望單只肥豬的綜合成本高于行業(yè)平均水平，例如，其2022年一季度平均成本18.7元/公斤，高于16元/公斤的行業(yè)均值。高于行業(yè)的成本，在周期下行時，會被規(guī)?；糯螅绊憳I(yè)績。

2011―2020年，新希望凈利潤總和為263億元，但2021―2023年虧損123.57億元，3年虧掉此前10年凈利潤總和的47%。其股價也從2020年9月42.2元/股的高點一路跌到2023年12月末的8.5元/股，市值蒸發(fā)超過八成，可謂業(yè)績市值雙殺。

周期下行期間的虧損，吞噬既往的利潤積累，也是每一輪豬周期中都會有“豬王”倒下的背后邏輯。

2023年9月底，劉暢在全員信中表示，公司已經(jīng)處在一個“前所未有的困難環(huán)境”，當前處于“戰(zhàn)時狀態(tài)”，要深挖現(xiàn)金池，全員打糧食。

新希望的挑戰(zhàn)，來自五個層面：一是養(yǎng)豬業(yè)務持續(xù)虧損，豬價受制于市場供需博弈；二是負債率走高，償債壓力升高；三是下游高投入的新業(yè)務消耗現(xiàn)金流；四是股價低迷，大規(guī)模發(fā)可轉(zhuǎn)債、增發(fā)等融資手段，相當于賤賣股權(quán)；五是控股股東新希望集團業(yè)績同步下滑，對新希望的支持能力有限。

2018年之后，新希望集團營收持續(xù)增長，但2021年首次錄得虧損，2022年以微利扭虧，2023年凈利潤1.39億元，遠低于2021年之前50億―82億元的凈利潤水平（圖5）。2023年，新希望集團的資產(chǎn)負債率也攀高至68%的歷史高位，償債壓力增大。

2023年底開始，新希望密集打出了“出售資產(chǎn)+定增+發(fā)債”的組合拳，募資125.5億元，以緩解現(xiàn)金流的壓力。

當年12月1日，新希望公告，擬向不超過35名特定投資者定增募資73.5億元，其中22.04億元用于償還銀行債務。12月16日，其公告，將旗下禽產(chǎn)業(yè)鏈運營主體山東中新食品集團有限公司（簡稱“中新食品”）51%股權(quán)，以27億元的對價出售給央企中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司旗下的中牧集團，并將間接持有的食品深加工業(yè)務運營主體?德陽新希望六和食品有限公司（簡稱“新希望六和食品”）67%的股權(quán)，以15億元對價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方海南晟宸投資有限公司（新希望投資集團全資子公司，簡稱“晟宸投資”），合計獲得42億元現(xiàn)金。2024年3月，新希望申請發(fā)行不超過10億元的非金融企業(yè)債，擬用于置換到期債務、補充流動性資金等。

一連串的融資動作，一為扛過豬周期磨底階段，避免債務和流動性危機，二是保障主營業(yè)務持續(xù)發(fā)展的開支需求。

持續(xù)多元化，財務杠桿2.7倍

以飼料業(yè)務起家的新希望，在享受行業(yè)龍頭的規(guī)模紅利時，也必須面對這一業(yè)務周期性強、毛利率低、競爭充分的無奈。20多年來，新希望都通過開辟更高毛利率的新業(yè)務尋找業(yè)績增量，地產(chǎn)、化工、乳制品、生豬養(yǎng)殖、食品加工，其都有涉足。近年，其更聚焦于深耕農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)垂直一體化發(fā)展。

值得一提的是，垂直一體化也是國際農(nóng)糧巨頭分散風險的共同選擇。

例如，邦吉（BG.N）創(chuàng)立時以谷物進出口貿(mào)易為主業(yè)，在200多年的多元化擴張中，逐步涉足農(nóng)產(chǎn)品加工、食品、油料、化肥、物流、糖業(yè)、生物能源等領(lǐng)域，持續(xù)進行“農(nóng)資+農(nóng)場+終端”業(yè)務鏈條的垂直整合，構(gòu)建了覆蓋全球的從農(nóng)場到終端的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2023年，邦吉實現(xiàn)營收595億美元，實現(xiàn)凈利潤23億美元，其最新市值為160億美元。

ADM（阿徹丹尼爾斯米德蘭公司，ADM.N）也用近120年的時間構(gòu)建了覆蓋上游種子到下游銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈，2022年，其營收首次突破1000億美元，達到1015.56億美元，凈利潤錄得43.4億美元，均為歷史最高；不過，其2023年業(yè)績有所下滑，最新市值為310億美元。

另一巨頭嘉吉同樣在近160年里打造出“農(nóng)業(yè)一體化+物流+金融風險管理”的縱向全產(chǎn)業(yè)鏈模式，成為麥當勞和肯德基的雞肉、雞蛋、牛肉和甜味劑等原材料的最大供應商。2023財年，其營收同比增長7%至1770億美元，是2023年福布斯榜單上美國最大的非上市企業(yè)。

新希望的垂直一體化模式也推動了業(yè)績增長。2017―2023年，其四大主業(yè)中，除禽產(chǎn)業(yè)營收僅增長14%外，飼料、豬產(chǎn)業(yè)、食品三大業(yè)務的營收均實現(xiàn)翻倍式增長（圖6）。

飼料業(yè)務是新希望成立40年以來穩(wěn)定的盈利支柱，堪稱現(xiàn)金奶牛，2017―2023年營收增長1.2倍，在總營收中的占比穩(wěn)定在56%，2023年達57.4%，為7年來最高。2023年，其銷售飼料2876萬噸，相當于全國飼料總產(chǎn)量的8.9%，是絕對的行業(yè)龍頭。其中，海外銷量達467萬噸，創(chuàng)歷史新高，核心區(qū)域如越南、印尼、菲律賓的銷量實現(xiàn)了8%―10%的增長，利潤實現(xiàn)了20%的增長。

作為最早出海的中國飼料企業(yè)之一，新希望1999年在越南建立第一家海外飼料廠，目前已在亞洲、非洲等地的16個國家以投資新設(shè)、收購兼并等方式運營企業(yè)，并培育了越南、印尼、菲律賓、孟加拉、緬甸、埃及六個重點市場，這里的人均飼料產(chǎn)量為0.087噸，僅相當于中國的38%，被視為新希望飼料業(yè)務增長的核心動能之一。

值得一提的是，新希望飼料業(yè)務以規(guī)模取勝，但毛利率相較同行還有優(yōu)化空間。2023年，海大集團（002311）飼料業(yè)務毛利率達到8.53%，高于新希望，二者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦存在差異。

依靠飼料業(yè)務的穩(wěn)定現(xiàn)金流，新希望不斷向生豬養(yǎng)殖、食品業(yè)務延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

飼料與生豬業(yè)務具有強協(xié)同性。一是生豬養(yǎng)殖可以帶動飼料銷售，2023年，新希望銷售的1114萬噸豬飼料中，593萬噸為外銷，521萬噸為內(nèi)銷。二是飼料業(yè)務的穩(wěn)定現(xiàn)金流，能支撐養(yǎng)豬業(yè)務。

食品業(yè)務則是新希望向下游延伸的重要落子，從冷鏈物流網(wǎng)絡的搭建、預制菜制作到渠道變革，新希望完成了從批發(fā)向B端和C端渠道的全覆蓋，具備了打造年銷售額超10億元大單品并向全國鋪貨的能力。

不過，無論養(yǎng)豬還是食品，均是前期消耗巨額資金的業(yè)務。2010―2023年的14年間，新希望經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入532億元，但是投資活動現(xiàn)金凈流出卻達到819.6億元。尤其是2019年后的5年來，新希望的生豬養(yǎng)殖、食品加工業(yè)務快速上規(guī)模，其投資凈現(xiàn)金流占過去14年的83%，籌資凈現(xiàn)金流占比則高達104.11%（表1）。

巨額的現(xiàn)金缺口只能通過融資來彌補，2010―2023年新希望籌資活動現(xiàn)金凈流入達362億元。值得一提的是，在養(yǎng)豬規(guī)模急劇擴張的2020年和2021年，兩年其籌資現(xiàn)金凈流入高達534.16億元。2022年其籌資凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，2023年凈流出149.3億元，是凈流出金額最高的一年。實際上，2023年新希望借款432億元，同比增加了63億元，仍保持著大規(guī)模借款，但當年其籌資現(xiàn)金流出超過600億元，其中償還債務支出485.4億元。這意味著，新希望仍舊處在大規(guī)模借舊還新、現(xiàn)金快速周轉(zhuǎn)滾動的狀態(tài)中。

新希望集團的情況與新希望相似。2023年，新希望集團經(jīng)營凈現(xiàn)金流150.27億元，為歷史最高，但其籌資凈現(xiàn)金流出152.5億元，吞噬了全部的經(jīng)營現(xiàn)金流。在籌資現(xiàn)金進出中，其借款746.06億元、償還債務支付781.8億元，借和還的金額均處在歷史高位（圖7），新希望集團也處在資金快速周轉(zhuǎn)滾動狀態(tài)。

2020年開始，新希望負債超過凈資產(chǎn)總額，到2023年末，負債總額高出凈資產(chǎn)606.78億元，杠桿倍數(shù)達到2.7倍；2024年一季度末，其資產(chǎn)負債率攀升至74.03%，創(chuàng)歷史新高。而2020年之前，其負債率長期低于45%（圖8）。

由于新業(yè)務擴張戰(zhàn)略耗費巨資，2019―2022年，新希望集團推動化工、地產(chǎn)、乳業(yè)資產(chǎn)相繼獨立上市融資。

剝離孵化：化工、地產(chǎn)、乳業(yè)三大平臺密集上市，持股市值235億元

2000年左右，新希望先后新設(shè)了化工、地產(chǎn)、乳業(yè)三大新業(yè)務板塊，通過內(nèi)部孵化和外延收購的方式快速做大規(guī)模。剝離后，新乳業(yè)、新希望服務、華融化學相繼IPO，合計募資20億元。上市后，新乳業(yè)又通過發(fā)債等方式融資40億元，華融化學融資6.05億元。3家公司合計從資本市場直接融資66億元，得以繼續(xù)通過收購、孵化等方式實現(xiàn)業(yè)績增長。

新乳業(yè)：收購擴張，營收位列行業(yè)第六

新乳業(yè)上市，是劉永好家族時隔23年后第二次到深交所敲鐘。

新希望開辟乳業(yè)業(yè)務，最早可追溯至2001年，其當年配股募資中的3795.35萬元用于投資安徽新希望白帝乳業(yè)，獲得后者55%股權(quán)。此時，1993年成立的伊利股份（600887）已于1996年在A股上市，成為首家上市乳品企業(yè)。這個階段正是國內(nèi)乳制品消費市場啟動、增長空間巨大且競爭者分散的窗口期。

2002年，新希望全面進軍乳制品行業(yè)，投資數(shù)億元，密集收購了四川新陽平乳業(yè)、重慶天友乳業(yè)、四川華西乳業(yè)、昆明雪蘭牛奶、青島琴牌乳業(yè)、云南鄧川蝶泉乳業(yè)、河北新天香乳業(yè)等十多家乳企，從區(qū)域性奶企躍升為全國性的乳制品企業(yè)。其當年乳制品年產(chǎn)能達到30萬噸，實現(xiàn)營收6.8億元，同比增長2.7倍，利潤則同比增長1.1倍至1.4億元，毛利率21.15%，是新希望毛利率最高的業(yè)務。

得益于高毛利率，乳業(yè)以飼料六成的營收，實現(xiàn)了高于飼料1.3億元的利潤，成為新希望最大的盈利支柱和新的現(xiàn)金奶牛。

2004年6月，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）在港股上市，獲得20多倍超額認購，上市3年，其股價上漲8倍。其表現(xiàn)或鼓舞了劉永好，新希望啟動乳制品業(yè)務港股上市的計劃。

2006年7月，新希望出資4.8億元，設(shè)立全資子公司新希望乳業(yè)控股有限公司（簡稱“新希望乳業(yè)”），作為乳業(yè)板塊的上層控股公司。同月，新希望將旗下9家乳業(yè)運營實體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新希望乳業(yè)。

2008年，國內(nèi)乳制品產(chǎn)業(yè)遭遇重創(chuàng)，新希望乳業(yè)2009年凈利潤僅錄得877萬元，2010年虧損3012萬元，對新希望當年的業(yè)績形成負面影響。新希望乳業(yè)2010年的資產(chǎn)負債率更高達75%，較2019年的69%增長6個百分點，現(xiàn)金奶牛陡變“包袱”。

這也推動了新希望剝離新希望乳業(yè)。

2011年9月，新希望進行重大資產(chǎn)重組：置入新希望集團的農(nóng)牧資產(chǎn)，包括六和集團、六和股份、新希望農(nóng)牧、楓瀾科技4家公司股權(quán)；剝離持續(xù)虧損的新希望乳業(yè)；出售地產(chǎn)資產(chǎn)，將成都實業(yè)51%股權(quán)、四川實業(yè)51%股權(quán)，以合計2.02億元的對價，賣給了四川新希望房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“新希望地產(chǎn)”）。

本次交易的核心是資產(chǎn)置換：新希望以持有的新希望乳業(yè)100%股權(quán)，置換南方希望持有的新希望農(nóng)牧92.75%股權(quán)。前者評估值5.52億元，后者評估值14.08億元，超出的8.55億元，新希望以向南方希望發(fā)行股份支付。此外，新希望以發(fā)行股份方式，收購六和集團100%股權(quán)、六和股份24%股權(quán)、李巍和劉暢持有的成都楓瀾科技75%股權(quán)、新希望農(nóng)牧7.25%股權(quán)，交易對價分別為52.66億元、9.6億元、5071.37萬元、1.1億元。新希望為此配套發(fā)行了9億股股份，募資72.42億元。

交易完成后，新希望成為A股農(nóng)牧行業(yè)龍頭，總資產(chǎn)由97.4億元增至216.9億元，營業(yè)收入同比增長8.2倍至716.4億元，凈利潤同比增長3.2倍至33.4億元，市值創(chuàng)歷史新高。劉永好在新財富500創(chuàng)富榜上的排名，也由前一年的19名躍升至12名。

而獨立發(fā)展的新希望乳業(yè)，持續(xù)虧損、負債高企，上市融資成為必行之路。其為此開始搭建港交所紅籌上市架構(gòu)。

第一步，從2013年5月劉永好在英屬維爾京群島設(shè)立公司開始，先后設(shè)立了5層控股架構(gòu)，由劉暢持有的境外主體控股。至2015年6月，南方希望將新希望乳業(yè)100%股權(quán)作價6.18億元轉(zhuǎn)讓給注冊于香港的公司UniversalDairyLimited，作為境外上市的第一層控股主體。同年12月，UniversalDairyLimited對新希望乳業(yè)增資5億元，其注冊資本增至9.8億元。

第二步，2016年2月，由于倒奶頻發(fā)、史上最嚴食品安全法實施等綜合因素影響，港股乳制品板塊經(jīng)歷回調(diào)，新希望乳業(yè)放棄境外上市計劃，啟動境內(nèi)上市計劃，拆除紅籌架構(gòu)并精簡股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉暢仍通過境外主體持有新希望乳業(yè)境外母公司100%股權(quán)（圖9），此舉或在于享受境外的稅收優(yōu)惠，便于資金靈活使用。

第三步，2016年12月，新希望乳業(yè)整體變更為股份有限公司，UniversalDairyLimited和西藏新之望創(chuàng)業(yè)投資有限公司分別持股93.54%、6.46%。

第四步，2016年12月、2017年5月，新希望乳業(yè)兩次增資，引入戰(zhàn)略投資人，分別獲得2.8億元、1.08億元資金。

第五步，新希望乳業(yè)再收購6家成熟乳業(yè)公司資產(chǎn)，其中，標的山東朝日是新希望乳業(yè)高端鮮奶產(chǎn)品“朝日唯品”的母公司（表2）。

第六步，新希望乳業(yè)將冷鏈等非乳業(yè)資產(chǎn)剝離給新希望系內(nèi)的草根知本、鮮生活冷鏈物流有限公司（簡稱“鮮生活冷鏈”）等公司，業(yè)務更為聚焦（表3）。

經(jīng)過一系列的資產(chǎn)整合后，新希望乳業(yè)于2019年1月25日在深交所上市，證券簡稱“新乳業(yè)”，募資4.65億元資金。

上市5年來，新乳業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資7.18億元，通過銀行等渠道融資32.9億元，以此為基礎(chǔ)繼續(xù)收購乳業(yè)資產(chǎn)、擴張規(guī)模。2019年，其耗資7.09億元收購中國現(xiàn)代牧業(yè)控股9.28%的股權(quán)，2020年以17.07億元收購寧夏寰美乳業(yè)100%股權(quán)，2021年以2.3億元收購重慶新牛瀚虹實業(yè)60%股權(quán)。2024年4月，其擬以1.1億元收購福建新澳牧業(yè)55%股權(quán)、福建新希望澳牛乳業(yè)55%股權(quán)，后放棄該收購。

值得一提的是，新乳業(yè)收購的重慶瀚虹就是現(xiàn)制酸奶品牌“一只酸奶?！钡倪\營母公司。由于“一只酸奶?！辈粩嗵潛p，2023年12月，新乳業(yè)以1.485億元，將重慶瀚虹45%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓同系的草根知本集團。

多年收購積累，新乳業(yè)擁有核心品牌新希望，以及唯品、雪蘭、三牧、夏進、澳牛、華西等15個子品牌。2023年，其乳業(yè)生產(chǎn)主體設(shè)計產(chǎn)能達到154.87萬噸，實際產(chǎn)能118.1萬噸，產(chǎn)能利用率76%。其中，高端產(chǎn)品線的營收增速加快，定位高端的朝日唯品有機系列2022年的營收同比增長200%，2024年，其24小時高端鮮奶產(chǎn)品營收同比增長40%。2023年，其新產(chǎn)品貢獻的營收占12%，成為增長的新動能。

隨著資產(chǎn)規(guī)模擴張，新乳業(yè)的業(yè)績也大幅增長。其營業(yè)收入由2018年的不足50億元翻倍至2023年的109.87億元，在同類上市乳制品企業(yè)中排第六，在伊利、蒙牛、光明、優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)之后；凈利潤從2.47億元增至4.38億元，增長77.3%，低于營收增速。

業(yè)績增長的新乳業(yè)，連續(xù)5年分紅，合計每股獲得分紅0.44元（稅前），劉暢100%持股的UniversalDairy獲得分紅2.46億元（稅前），新投集團獲得分紅0.58億元。

2023年，新乳業(yè)的毛利率為28.79%，遠低于同期蒙牛乳業(yè)37.15%和伊利股份32.58%的水平。國內(nèi)乳業(yè)“兩超多強”的競爭格局下，乳業(yè)已進入向高端、新鮮、小眾市場攫取增量的階段，押注低溫奶、鮮立方戰(zhàn)略的新乳業(yè)，2023年負債率再度上升至70.47%。

如何平衡擴張與負債，以及在營收增長中提升盈利水平，是新乳業(yè)當下必須面對的問題。

新希望服務：收入依賴新希望系地產(chǎn)業(yè)務，三大舉措尋增

量2011年，與新希望乳業(yè)一起從新希望剝離的房地產(chǎn)業(yè)務的兩大實體?四川實業(yè)和成都實業(yè)，接手方為新希望地產(chǎn)。

地產(chǎn)低迷的2009、2010年，四川實業(yè)分別虧損17.4萬元、18.4萬元，成都實業(yè)則錄得凈利潤1842萬元、119萬元。2011年前5個月，二者已分別虧損54萬元、83萬元。剝離后，其不再影響新希望的業(yè)績表現(xiàn)，也有利于集團地產(chǎn)資源整合。

Wind數(shù)據(jù)顯示，新希望地產(chǎn)成立于1997年，經(jīng)過27年的經(jīng)營，已覆蓋房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、物業(yè)管理等多元業(yè)態(tài)，2023年躋身全國Top30房企，是新希望系未上市的最大資產(chǎn)。

2012年前，新希望地產(chǎn)僅在西南發(fā)展，營收在20億元左右。2012年，房價普漲之際，其開始全國擴張。劉永好派遣得力下屬張明貴到新希望地產(chǎn)擔任執(zhí)行總裁，主導通過對外合作方式拿項目。新希望地產(chǎn)先后與綠地集團、中國鐵建、旭輝集團、北辰、華潤置地等公司合作，開發(fā)項目，2015年其銷售額達到73.66億元，2020年突破2000億元，挺進全國房地產(chǎn)40強。

2021年，新希望地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模達到歷史最高的1680億元，資產(chǎn)負債率也達到77%的高位。此后，隨著“三道紅線”劃出、房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，新希望地產(chǎn)也開始收縮，2023年資產(chǎn)規(guī)?；氐?019年的水平，較2021年收縮40%。

2022年8月，新希望地產(chǎn)更名為新希望五新實業(yè)集團有限公司（簡稱“五新實業(yè)”）。2023年，五新實業(yè)在全國16個城市交付40個項目，合計3.7萬套新房，實現(xiàn)營收336.42億元，凈利潤11.88億元，其總資產(chǎn)1066.27億元，凈資產(chǎn)351.8億元，資產(chǎn)負債率65.6%，為2013年以來負債率最低的一年。

外部資金的支持是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵助力，五新實業(yè)也不例外。企查查數(shù)據(jù)顯示，2016年至2024年5月，其共發(fā)行各類債券28只，累計融資126億元，目前存續(xù)債券14只，存續(xù)規(guī)模69.53億元。其最新的一次發(fā)債在2024年5月，發(fā)行27億元公司債及8億元2024年度（第一期）中期票據(jù)。

除了發(fā)債，新希望地產(chǎn)還利用了股東擔保融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月末，新投集團對外擔保余額51億元，被擔保方主要為旗下各地的房地產(chǎn)開發(fā)和置業(yè)公司。

伴隨地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的發(fā)展，2010年1月，新希望集團在成都設(shè)立四川鼎晟物業(yè)服務集團有限公司，管理旗下物業(yè)。2011年，該公司成為新希望地產(chǎn)全資子公司，2019年更名為新希望服務（03658.HK）。物業(yè)服務之外，新希望服務也成為集團旗下乳制品、食品、零食等快消品的銷售渠道。

2020年8月，新希望服務以7935萬元，收購新希望地產(chǎn)旗下提供商業(yè)運營服務的新希望商業(yè)的全部股權(quán)。2020年12月，其出售溫州希望小鎮(zhèn)企業(yè)管理有限公司、呼和浩特新希望物業(yè)服務公司。當年，其在管樓面面積達到1000萬平方米，營收由2018年的2.6億元增至2020年的5.9億元，實現(xiàn)兩年翻倍，而資產(chǎn)負債率也飆高至75.42%。

上市融資，成為新希望服務緩解資金壓力的必選項。2021年5月，新希望服務在港股上市，融資7.6億港元。其第一大股東GoldenRoseDevelopmentsLimited（劉暢為受益人的不可撤銷全權(quán)信托間接持有100%股權(quán)）持股66.92%。當時，物業(yè)管理行業(yè)已誕生44家上市公司，且有19家公司正在申請IPO。

上市后，新希望服務的資產(chǎn)負債率下降，3年均低于36%。

新希望服務以“物業(yè)+商業(yè)”模式運營，營收來自物業(yè)管理、生活服務、商業(yè)運營及增值服務四大業(yè)務，2023年實現(xiàn)營收12.6億元，凈利潤2.15億元。

其中，物業(yè)管理服務貢獻營收占比超過一半。截至2023年末，其在管物業(yè)項目130個，在管樓面面積3225.8萬平方米，每平方米物業(yè)費為2.95元，其以成都為核心，西南和華東區(qū)域面積分別占47.4%、39%，營收占55%、32%。而其物業(yè)管理服務的營收中，超過60%來自新希望系旗下物業(yè)。

此外，其在營商業(yè)項目管理樓面面積約53.9萬平方米，平均出租率87.8%，毛利率達60.2%，是旗下毛利率最高的業(yè)務。

新希望服務與集團地產(chǎn)業(yè)務形成聯(lián)動：通過提升服務，助力物業(yè)保值增值，帶動物業(yè)管理業(yè)績增長，并通過分紅等方式回饋股東。

上市后，新希望服務連續(xù)3年分紅，且2023年年中、年末兩次分紅。3年合計分紅0.3878元/股（稅前），分紅率34.46%。其中，大股東GoldenRoseDevelopmentsLimited累計獲得分紅2.1億元（稅前）。

然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，新希望服務營收增速逐年下滑，由2021年的57.1%降至2023年的10.5%，凈利潤增速也由51.13%降至5.88%。其2023年毛利率為34.9%，創(chuàng)2018年以來最低，較2020年42.05%的高點下降7個百分點。另外，其凈資產(chǎn)收益率也由2020年的38.62%降至2023年的19.03%，公司盈利能力正在下降。

當下，新希望服務正在通過三大舉措增收。

一是向醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)園物業(yè)管理延伸，尋找增量。2023年，新希望服務中標了溫州第五人民醫(yī)院、昆明骨科醫(yī)院等項目，并入駐成都C8數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園、成都茶百道產(chǎn)業(yè)園、成都中寶寶馬4S店等產(chǎn)業(yè)園項目。

二是收購擴張。2022年4月，其旗下子公司以18億元對價收購成都明宇環(huán)球商業(yè)管理有限公司51%股權(quán)；2023年11月，旗下子公司以823.4萬元收購成都錦官新城物業(yè)管理有限責任公司80%股權(quán)。

三是與集團聯(lián)動，開辟B端和C端零售業(yè)務。2023年，新希望服務共計為企業(yè)客戶提供個性定制禮盒超11萬份，禮盒收入同比增長56.4%，實現(xiàn)B端零售收入4735萬元。此外，其通過“社區(qū)市集”等方式，向C端客戶提供牛奶、調(diào)味品等新希望系產(chǎn)品，2023年月銷牛奶1萬箱。

這樣的舉措，能否轉(zhuǎn)化為新希望服務業(yè)績增長的動能，并降低其對五新實業(yè)的依賴呢？

華融化學：未來或整合新希望系化工資產(chǎn)

新希望內(nèi)部與地產(chǎn)、乳業(yè)幾乎同時開始培育的另一個業(yè)務是化工，彼時，化工是能夠出口賺外匯的高科技產(chǎn)業(yè)?；ひ彩莿⒂篮弥謩⒂佬衅煜聳|方希望集團布局的主要賽道。

2000年9月，成都華融化工公司（簡稱“華融有限”，華融化學前身）設(shè)立，主要生產(chǎn)氫氧化鉀（KOH）、聚氯乙烯（PVC）及燒堿系化工產(chǎn)品。新希望持有其34.91%的股權(quán)，成都化工股份公司持有其33.92%的股權(quán)，國際金融（IFC）公司持有其25%的股權(quán)。

華融有限成立后，成績亮眼。2002年，新希望投資3億元對其技術(shù)改造，其高純氫氧化鉀出口量增加，2003年創(chuàng)匯123萬美元，實現(xiàn)銷售收入2.4億元，主營業(yè)務利潤3878.73萬元。

由于新希望集團在化工賽道廣泛布局，逐步培育出磷化工、鉀化工、煤化工等業(yè)務線，為了整合化工資產(chǎn)，2006年，新希望集團設(shè)立新希望化工投資有限公司（簡稱“新希望化工”），作為化工板塊的上層控股公司，新希望也將持有的華融有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了新希望化工。

依照擴張產(chǎn)能、提升技術(shù)并舉的路線，至2019年，華融有限氫氧化鉀產(chǎn)能已排名全國第五。2020年，華融有限整體變更為股份有限公司，名稱變更為華融化學股份有限公司（簡稱“華融化學”），新希望化工、寧波新融（員工持股平臺）分別持股95.5%、4.5%。

2022年3月22日，華融化學上市募資9.66億元，新希望化工持股比例降至71.63%，與寧波新融合計持股74.65%。

上市后，華融化學連續(xù)分紅，合計每股分紅0.33元/股（稅前），新希望化工合計獲得分紅1.13億元（稅前）。

上市當年，華融化學營收同比增長76%，然而，2023年卻同比下降6.67%，其凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率均較上市前明顯下滑。一方面市場周期下行，下游需求萎縮，另一方面，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也需要高端化升級。華融化學已開發(fā)出電子級、光伏級、試劑級、食品級的精細鉀產(chǎn)品及氯產(chǎn)品，來應對新的市場需求。

值得一提的是，新希望系化工板塊中，新希望化工、甘肅新瑞玖、新川肥料、新川化工、上海雙元貿(mào)易、寧波甬疆石化、前程石化、寧波科固、奔諾能源化工、燕華化工、寧波前程能源、寧波前程物產(chǎn)等均擁有與華融化學相同的PVC業(yè)務，存在同一控制下的同業(yè)競爭。

未來，華融化學如果收購同業(yè)資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模將進一步擴大。

除了新希望孵化的3家上市公司，新希望系還通過投資，獲得了多家上市公司控股權(quán)。

投資擴容：先后持股12家上市公司，減持后持股市值縮水至155億元

新希望集團的投資明顯分為兩個階段：2010年之前，偏向于選擇未上市標的公司股份制改革等機會參與投資，長期陪跑；2019年之后，則傾向于在標的公司破產(chǎn)重整或控股股東因經(jīng)營困難轉(zhuǎn)讓股權(quán)時參與投資，不再追求長期持有。

戰(zhàn)略投資深圳燃氣、科倫藥業(yè)等5家公司

2010年之前，新希望集團投資了深圳燃氣（601139）、科倫藥業(yè)（002422）兩家上市公司。

深圳燃氣2003年改制，新希望集團通過控股的聯(lián)華信托和四川希望投資（后被新希望集團吸收合并）受讓其9%和1%的股權(quán)，合計持股10%。

2006年，深圳燃氣以1625萬元的對價收購新希望集團持有的四川燃氣50%的股權(quán)，四川燃氣旗下4家子公司納入深圳燃氣的合并財務報表。

2009年深圳燃氣上市，新希望集團持股比例稀釋為8.94%。值得一提的是，2011年1月，興業(yè)銀行以8.52億元對價收購聯(lián)華信托51.18%股權(quán)，新希望集團轉(zhuǎn)讓聯(lián)華信托股權(quán)，不再持有聯(lián)華信托股權(quán)。2012年，興業(yè)國際信托（原稱聯(lián)華信托）將所持深圳燃氣的股份轉(zhuǎn)讓給南方希望，交易完成后，南方希望、新希望集團分別獲得7.5%、0.83%股權(quán)，合計8.33%。

2020年8月開始，在深圳燃氣股價歷史高位期間，新希望集團兩次以集中競價方式減持1789萬股，套現(xiàn)2.9億元，南方希望也減持了1864.9萬股，套現(xiàn)1.47億元。截至2024年5月末，新希望集團、南方希望分別持有深圳燃氣230.1萬股、1.55億股，持股市值分別為1514萬元、10.2億元。

深圳燃氣上市以后每年分紅，15次分紅，南方希望和新希望集團合計分紅約3.65億元。

再看科倫藥業(yè)。2008年3月，這家同在成都的輸液藥企龍頭啟動股權(quán)改革，引入涌金系和新希望系等戰(zhàn)略投資者。新希望集團以40元/股的價格，耗資9000萬元，認購其定向發(fā)行的225萬股新股，持股比例2.81%。2008年5月，科倫藥業(yè)以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增12.5股，新希望集團持股增至506.25萬股，認購價格相當于17.78元/股。

2010年6月，科倫藥業(yè)在中小板上市，此后股價一路沖高破百，成為四川第一只百元股。上市后，新希望集團持股比例稀釋至2.11%，為第七大股東。2013―2014年新希望集團減持其股份，到2015年已不在前十大股東列表。而2015年后通過仿制藥、創(chuàng)新藥兩大新開辟業(yè)務的不斷突破，科倫藥業(yè)實現(xiàn)業(yè)績、股價雙升的戴維斯雙擊，如今股價已是2015年末的2.5倍，新希望系錯過了科倫藥業(yè)這一波增長紅利。

2019年后，新希望集團通過新希望、南方實業(yè)、新投集團等實體，借上市公司重整或控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的契機，投資了興源環(huán)境、飛馬國際、華創(chuàng)云信等上市公司。目前，新希望系公司已減持了華創(chuàng)云信股份，并擬將經(jīng)營遇困的興源環(huán)境股份表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波國資股東。

截至2024年一季度末，南方希望實業(yè)持有深圳燃氣5.4%的股份，市值11.53億元；新希望、南方希望分別持有民生銀行4.18%、0.78%的股份，市值74.05億元、13.82億元；新投集團持有興源環(huán)境23.76%的股份，市值7.64億元；新投集團通過新增鼎（海南）投資發(fā)展有限公司，持有飛馬國際22.06%的股份，市值7.9億元；新希望化工和南方希望合計持有華創(chuàng)云信10.28%的股份，市值16.6億元，合計來看，其持有的5家公司股權(quán)總市值130億元。

借破產(chǎn)重整控制華創(chuàng)云信，后減持套現(xiàn)4.6億元

2008年5月，寶碩股份破產(chǎn)重整，河北寶碩集團所持的4513.1萬股被拍賣，新希望化工競購獲得該筆股份。后寶碩集團讓渡剩余的7800萬股股份，新希望化工持股量增至1.23億股，比例達至29.85%，成為寶碩股份第一大股東。2014年，寶碩股份向新希望化工定向增發(fā)新股，新希望化工持股比例增至39.29%。

2016年，寶碩股份實施重大資產(chǎn)重組，收購華創(chuàng)證券100%股權(quán)，成為證券和塑料管型材雙主業(yè)公司。重組完成后，南方希望因認購寶碩股份配套融資發(fā)行的股份，持有寶碩股份6.41%股份，而新希望化工的持股被稀釋。二者與拉薩經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)北碩投資中心（有限合伙）合計持股19.31%，仍是寶碩股份第一大股東。2018年6月，寶碩股份更名華創(chuàng)陽安。

由于新希望系早已控股新希望財務公司（2011年經(jīng)銀監(jiān)會批準設(shè)立的國內(nèi)第五家民企財務公司），參股民生銀行、新網(wǎng)銀行，此番因控股華創(chuàng)陽安而間接控股華創(chuàng)證券，滿格觸及金融機構(gòu)“兩參一控”標準，轉(zhuǎn)讓華創(chuàng)云信的控制權(quán)成為必選動作。

2020年5月，新希望系股東開始減持華創(chuàng)陽安股份，當年合計減持2%股權(quán)，套現(xiàn)4.63億元。

為了提升華創(chuàng)證券綜合競爭力，突破凈資本瓶頸，2022年11月，華創(chuàng)陽安定增募資30.27億元，全部用于增資華創(chuàng)證券，未參與定增的新希望化工和南方希望持股分別被稀釋至6.74%、4.93%。

2023年5月，華創(chuàng)陽安更名華創(chuàng)云信，此前，其已開始密集收購資產(chǎn)。2022年12月，華創(chuàng)云信以5.5億元認購思特奇（300608）定向增發(fā)的20.94%股份，2023年又以3.51億元認購思特奇5.01%股權(quán)。2023年12月，華創(chuàng)云信全資子公司云信數(shù)網(wǎng)（上海）投資有限公司受讓思特奇創(chuàng)始人吳飛舟轉(zhuǎn)讓的1660萬股股份（占股份總數(shù)的5.01%）。交易完成后，華創(chuàng)云信直接、間接持有思特奇25.69%股份，成為其控股股東，并派駐3名非獨立董事。

2022年，華創(chuàng)證券通過司法拍賣，獲得太平洋證券7.44億股股份，以10.92%的持股成為后者第一大股東。2023年9月，證監(jiān)會受理華創(chuàng)證券變更為太平洋證券主要股東或者實際控制人的申請，另外，華創(chuàng)證券擬控股太平洋證券的董事會、股東大會審批程序已完成。未來，華創(chuàng)云信將控股太平洋證券。

2024年2月，華創(chuàng)證券以5063.96萬元收購華創(chuàng)期貨13.81%股份，交易完成后，其持有華創(chuàng)期貨76.31%股權(quán)。隨著一系列收購的完成，華創(chuàng)云信的業(yè)績或會迎來增長的機會，新希望系的持股有望升值。

興源環(huán)境連虧4年，轉(zhuǎn)讓表決權(quán)引入國資股東

2019年4月，新投集團以14.5億元收購興源控股持有的興源環(huán)境23.6%的股份，成為其控股股東，每股單價為3.924元/股。

此時，興源環(huán)境已遇到經(jīng)營困難。

由于參與多項PPP（Public―PrivatePartnership，公共部門與社會資本合作）和BOT（Build―Operate―Transfer，建設(shè)―運營―轉(zhuǎn)讓）項目，投入大、周期長等問題陸續(xù)出現(xiàn)。2020年，其投資凈現(xiàn)金流為負11.6億元，主要是支付PPP項目工程款。為了化解這一問題，興源環(huán)境轉(zhuǎn)讓了部分存量PPP項目，并就部分前景不佳的項目與政府達成縮量退出共識。

而新投集團入主興源環(huán)境的主要作用，一是資金支持，二是業(yè)務協(xié)同。

業(yè)務協(xié)同方面，興源環(huán)境明確提出，以公司生態(tài)環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢融入新希望集團“六位一體”鄉(xiāng)村振興行動方案的“1233戰(zhàn)略”，向全過程智能環(huán)保綜合服務模式轉(zhuǎn)變。

新投集團入主當月，興源環(huán)境即與新希望生豬養(yǎng)殖業(yè)務合作，簽訂首單豬場項目污水處理系統(tǒng)工程合同，并參與規(guī)?；鷳B(tài)化豬場建設(shè)招標項目，當年已中標多個訂單。2022年后，興源環(huán)境在發(fā)展“興源”壓濾機（1992年創(chuàng)立）為代表的裝備制造主業(yè)基礎(chǔ)上，加速布局儲能和雙碳等創(chuàng)新業(yè)務。

資金支持方面，2019年4月，興源環(huán)境向新投集團借款1.8億元。至2023年末，興源環(huán)境對新投集團的應付款為16.38億元，其中14.51億元已展期至2024年12月31日。

對于既存?zhèn)鶆眨?024年6月24日，興源環(huán)境公告，新投集團擬以不超過5億元的債權(quán)對興源環(huán)境增資。債轉(zhuǎn)股后，新投集團持股比例將進一步增加。

但是，新希望的輸血，并沒有從根本上扭轉(zhuǎn)興源環(huán)境的困境。2018年，興源環(huán)境出現(xiàn)上市以來的首次虧損，巨虧12.99億元，2019年勉強扭虧至0.34億元，2020―2023年連續(xù)4年虧損，合計虧損21.65億元。

截至2023年末，興源環(huán)境短期借款7.71億元、長期借款19.46億元、應付賬款19.85億元、其他應付款21.74億元，資產(chǎn)負債率高達90.21%。

債臺高筑之外，興源環(huán)境實際擔保余額合計超過30億元，其中直接或間接為資產(chǎn)負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額超過21億元，放大了其或有債務風險，公司極有可能出現(xiàn)資不抵債的情況。

2024年1月，興源環(huán)境又因財務報表存在虛假記載，被浙江證監(jiān)局給予行政處罰。

基于這樣的狀況，2024年2月，新投集團將所持興源環(huán)境3.69億股（占比23.76%）股份所對應的表決權(quán)委托給寧波財豐科技有限公司（簡稱“寧波財豐”），委托期限3年。

興源環(huán)境的控股股東由此變成寧波財豐，實控人也隨之變更為寧波市奉化區(qū)財政局。2024年6月25日，興源環(huán)境公告其控股子公司杭州興源環(huán)保獲得寧波奉化國資旗下子公司借款2億元。

未來，國資股東接手后為興源環(huán)境的紓困舉措，將決定新投集團的持股價值。

借重整進入的飛馬國際，市值僅剩40億元

興源環(huán)境之后，新希望系公司借重整進入的另一家上市公司是飛馬國際。

2021年，飛馬國際完成重整，新晉控股股東新增鼎（海南）投資發(fā)展有限公司（簡稱“新增鼎”）以5000萬元的對價獲得其29.9%的股權(quán)，另外向上市公司提供2億元借款，并在后續(xù)經(jīng)營中提供總額不超過18億元的流動性支持。

新希望系通過3家公司持有新增鼎73.78%的股權(quán)，從而間接持有飛馬國際22.06%股權(quán)（圖10）。重整計劃中，新增鼎承諾上市公司2022―2024年凈利潤合計不低于5.7億元，飛馬國際在保留原有的垃圾發(fā)電和供應鏈業(yè)務同時，新控股股東將適時注入固廢處理領(lǐng)域資產(chǎn)，公司保持供應鏈服務和環(huán)保新能源雙主業(yè)發(fā)展格局。

但是，飛馬國際2022―2023年的凈利潤分別為0.88億元、0.16億元，距業(yè)績承諾的凈利潤差距較大，帶動其股價震蕩下跌，至2024年7月末跌至1.5元/股，市值僅剩40億元，新希望持股市值僅7.9億元。如果其股價繼續(xù)下跌至1元以下，并在連續(xù)20個交易日低于1元/股，將被強制退市。

飛馬國際又將如何提振其業(yè)績和股價呢？

由此可見，劉永好投資陷入困境的興源環(huán)境、飛馬國際，并未徹底扭轉(zhuǎn)公司的經(jīng)營困局，未來其將如何處置這些持股，值得關(guān)注。

未來看點：食品加工、調(diào)味品、冷鏈物流業(yè)務或整合上市

上市公司股權(quán)，仍是劉永好手中最具價值的資產(chǎn)。參照新乳業(yè)、華融化學、新希望服務整合上市的經(jīng)驗，新希望集團或有動力整合旗下的食品加工、調(diào)味品和冷鏈物流業(yè)務，并推動新希望六和食品、新希望味業(yè)、鮮生活冷鏈等平臺獨立融資、上市。

新希望六和食品：中央廚房、“10億元”爆款預制菜成看點

2023年末，新希望將新希望六和食品剝離至新希望投資集團，這是食品板塊獨立發(fā)展的關(guān)鍵一步。

一方面，剝離后，新希望將聚焦飼料和生豬養(yǎng)殖兩大核心主業(yè)，而業(yè)務聚焦的行業(yè)龍頭更容易獲得高估值。另一方面，未來條件成熟，食品業(yè)務公司亦可整合后獨立融資并上市。

在新希望體內(nèi)，食品業(yè)務經(jīng)歷了10年培育。這一業(yè)務的起點在2014年，此前一年，新希望以每年8億只的屠宰量在肉禽屠宰業(yè)務上排全國第一，但其屠宰加工的產(chǎn)品主要流向批發(fā)市場，價值空間有限。

為了尋找增長空間，2014年，新希望在屠宰和肉制品業(yè)務實施“凍轉(zhuǎn)鮮、生轉(zhuǎn)熟、貿(mào)易轉(zhuǎn)終端”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加大深加工食品比重，直接與終端對接，并整合旗下“美好”“千喜鶴”（2006年收購，2008年北京奧運會豬肉食品獨家供應商）肉制品品牌，成立新希望六和食品控股公司（簡稱“新希望食品”），新希望六和食品是其中的核心業(yè)務主體。

新希望六和食品剝離后，新希望仍持有食品業(yè)務，未來存在進一步剝離、整合的空間。

近年，新希望食品板塊的著力點在于打造中央廚房，引入自動化設(shè)備代替人工，優(yōu)化生產(chǎn)效率，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提升溢價，從生鮮肉的屠宰分割向更高附加值的肉制品深加工、預制菜生產(chǎn)延伸。

10年間，圍繞中央廚房，新希望通過投資、收購、新建等方式構(gòu)建了完整的食品產(chǎn)業(yè)鏈。

2015年，新希望與法國豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營龍頭科普利信集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，該合作在2016年通過合資的豬肉深加工項目落地，引進法國的食品加工技術(shù)與優(yōu)質(zhì)豬肉原料，在國內(nèi)發(fā)展高端肉制品業(yè)務。2016年，新希望收購嘉和一品中央廚房業(yè)務，后者是北京市場規(guī)模最大的中央廚房之一。2017年，新希望以6.06億元收購陜西農(nóng)牧一體化龍頭企業(yè)楊凌本香農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團70%的股權(quán)。

最重要的一筆收購發(fā)生在2021年8月，新希望收購四川省百味園食品有限責任公司（簡稱“百味園”）100%股權(quán)，2021年9月將其更名為德陽新希望六和食品有限公司，注冊資本逐步提升至6.2億元，作為新希望食品深加工的核心運營主體，控制嘉和一品、楊凌食品等16家新希望系食品公司。

百味園成立于2007年，由四川宜賓五糧液集團總投資1.02億元成立，主要生產(chǎn)“百味園燒白”系列罐頭產(chǎn)品，2009年逐步拓展出火腿腸、煙熏系列、水果罐頭、禽罐頭等產(chǎn)品。

除了收購，新希望兩次增資西南地區(qū)領(lǐng)先的速動食品供應平臺“凍品匯”，并投資成都新國富食品包材工廠、山東區(qū)域的屠宰和肉制品工廠等，集齊了食品加工產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成熟的業(yè)務公司。

同時，新希望也在內(nèi)部升級軟件。其在原先的“美食發(fā)現(xiàn)中心”基礎(chǔ)上，升級組建食品研究院，推動深加工制品的研發(fā)。2017年，其推出的自熱型小火鍋，成為當年十大爆款方便自熱食品之一，中央廚房成為新希望食品深加工制品業(yè)務中的新增長點。

此外，在預制菜領(lǐng)域，新希望也打造出了10億元級銷售額的爆款產(chǎn)品，其第一個爆款是小酥肉。

2019年，“炸能做小吃、涮能吃火鍋，蒸能做扣碗，煮能成燴菜”的小酥肉銷售迅猛增長，下半年銷售額突破1.4億元。新希望、龍大美食（002726）、正大食品等爭相進入這個細分賽道?；疱伹雷屝孪Ｍ焖贀屨际袌觥Ｄ壳?，新希望旗下美好食品已經(jīng)100%覆蓋川派火鍋連鎖品牌Top100。2021年，美好食品小酥肉的銷售額達9.8億元，其中60%―70%都來源于川渝火鍋店。

2022年，新希望食品板塊銷售收入超過100億元，歸母凈利潤1.7億元，同比增長33%，其中，小酥肉大單品創(chuàng)造了14億元的營收，鹵肥腸營收近10億元。

除了美好食品，新希望旗下還有六和美食、千喜鶴、嘉和一品等預制菜品牌。其中，千喜鶴主要做生豬屠宰、冷鮮豬肉、凍品、調(diào)理品及副產(chǎn)品加工等，能夠為小酥肉等預制菜提供原料。嘉和一品則是加工制作主陣地。

新希望成功孵化出C端品牌和爆款產(chǎn)品，此時將食品業(yè)務剝離，獨立融資、上市或已提上日程。

2023年，新希望銷售各類深加工肉制品和預制菜26.87萬噸，同比增長6%；實現(xiàn)營業(yè)收入46.14億元，同比增長10.05%。如果按照新希望在重大戰(zhàn)略調(diào)整之前的食品業(yè)務口徑，由生豬屠宰加上深加工肉制品和預制菜，則營業(yè)收入合計為116.72億元，同比增長7.57%。

未來，仍在上市公司體內(nèi)的鴨副產(chǎn)品，也有帶來業(yè)務增量的想象空間。

新希望每年屠宰鴨的數(shù)量約占全國的10%，這為其向下游發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，也提高了禽養(yǎng)殖業(yè)務的產(chǎn)品溢價。新希望的鴨副產(chǎn)品，有較強的轉(zhuǎn)化能力。例如，其鴨腸的轉(zhuǎn)化率近100%；鴨血以高溫鴨血和鮮鴨血為主要產(chǎn)品，其中，鮮鴨血直供海底撈等大型火鍋連鎖品牌；從2021年開始，新希望開始加大鴨毛烘干加工的比例，以供下游羽絨服、羽毛球等廠商。另外，新希望骨粉等副產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率及利潤近年也都持續(xù)提升。

新希望味業(yè)：持續(xù)收購做大

與預制菜協(xié)同發(fā)展壯大的，是調(diào)味品業(yè)務，推動者是新希望集團旗下的草根知本。

2015年，新希望集團在西藏經(jīng)開區(qū)設(shè)立創(chuàng)新業(yè)務投資公司草根知本，注冊資本12億元，先后投資了39家企業(yè)。值得一提的是，注冊在四川、貴州、西藏等西部地區(qū)的公司，符合鼓勵類產(chǎn)業(yè)要求，可享受按15%稅率征收企業(yè)所得稅等優(yōu)惠。

目前，草根知本持有四川新希望味業(yè)有限公司（簡稱“新希望味業(yè)”）85%的股權(quán)、鮮生活冷鏈68.5%股權(quán)、重慶新牛瀚虹45%股權(quán)、四川徽記食品（好巴食豆干母公司）51%股權(quán)、四川有你一面43.35%股權(quán)。

2016年8月，草根知本設(shè)立子公司新希望味業(yè)，整合系內(nèi)的調(diào)味品業(yè)務。

2016年11月，新希望味業(yè)收購成都市金福猴食品股份有限公司，該公司成立于2004年，生產(chǎn)鹽漬蔬菜、郫縣豆瓣和復合調(diào)料，擁有福猴、金福猴、川綠、元圓緣四個品牌，工廠年產(chǎn)能6萬噸。

2018年5月，新希望味業(yè)收購了成都國釀食品股份有限公司股權(quán)，該公司擁有“大王牌”醬油、食醋，“太和牌”豆豉，“海會寺牌”豆腐乳，“蜀香牌”調(diào)料及“錦橋牌”香腸、臘肉調(diào)料等系列調(diào)味品。

2018年5月，新希望味業(yè)參與四川川娃子食品天使輪投資，獲得其45.96%的股權(quán)。該公司創(chuàng)立于2015年，2021年12月完成3億元的A輪融資，估值30億元。川娃子擁有燒椒醬、油潑辣子等調(diào)味醬產(chǎn)品，其燒椒醬銷量已達5000萬瓶，油潑辣子2023年營收超過3000萬元。

目前，A股已有21家調(diào)味品上市公司，新希望味業(yè)未來或可籌劃獨立上市。

鮮生活冷鏈：估值100億元

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，加之電商渠道演進，使得及時觸達消費者的冷鏈物流網(wǎng)絡，成為新希望系走通C端模式的重要一環(huán)，新希望系原本區(qū)域性銷售的酸奶、鮮奶、預制菜、調(diào)味品等產(chǎn)品可以全國大規(guī)模鋪貨銷售。

兼顧服務內(nèi)部和外部的新希望冷鏈物流網(wǎng)絡，是劉永好在公開采訪中提及頻次最高的“高科技含量”業(yè)務。

2016年，新希望集團成立鮮生活冷鏈。其下設(shè)深圳、河南、新疆、南寧、西安、沈陽、拉薩7個分公司，依靠自有網(wǎng)絡整合全國冷鏈車輛，并推出智慧物流平臺成都運荔枝科技有限公司（簡稱“運荔枝”）和智慧商流平臺四川集鮮數(shù)智供應鏈科技有限公司（簡稱“集鮮”），為餐飲連鎖、生鮮零售、食品生產(chǎn)貿(mào)易等企業(yè)提供從源頭到門店的全程冷鏈流通服務，旨在打造冷鏈物流行業(yè)的滴滴。

2016年，鮮生活冷鏈以5360萬元對價，收購四川匯翔供應鏈管理有限公司67%股權(quán)，后者2016年6月在成都成立后，其股東顏福才將擁有的其他貨物冷鏈運輸業(yè)務注入該公司。鮮生活冷鏈本是其冷鏈業(yè)務的客戶。

規(guī)模擴張下，鮮生活冷鏈亦獲得了資本的青睞，至2022年3月，其已完成天使輪、A輪、B輪融資，投資方包括遠東宏信（03360.HK，參與了兩輪投資）、中金資本、龍湖資本、貴陽創(chuàng)投、中信建投資本、網(wǎng)聚資本、深圳市東創(chuàng)云投資等，融資后估值100億元，邁入了食材流通行業(yè)獨角獸俱樂部。

在產(chǎn)融結(jié)合催化下，鮮生活冷鏈發(fā)展迅速，其服務網(wǎng)絡已覆蓋31個省2800個區(qū)縣，可調(diào)配冷鏈車輛超過18萬臺，入網(wǎng)的云倉超過1100萬平方米。2022年，中物聯(lián)冷鏈委發(fā)布的冷鏈企業(yè)百強榜中，鮮生活冷鏈旗下的運荔枝排名第二，第一、第三分別是順豐速運和京東物流。

值得一提的是，新希望選中的預制菜和冷鏈物流兩大賽道，均擁有萬億級市場空間。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2022年我國預制菜市場規(guī)模達4196億元，預計2026年突破萬億。而預制菜在口味、技術(shù)等方面的要求越來越高，新希望不僅有打造爆款單品的經(jīng)驗，更擁有從上游養(yǎng)殖、中游研發(fā)生產(chǎn)到下游物流銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈，未來或推出更多的爆款，帶動營收增長。

而中國冷鏈物流也是一個持續(xù)增長的市場，2023年規(guī)模為5170億元，同比增長5.2%，預計2026年將突破萬億元。鮮生活冷鏈有望分享預制菜和冷鏈物流發(fā)展的紅利。

過往40多年的發(fā)展中，一體化產(chǎn)業(yè)培育與資本運作兩手抓，使得新希望系通過持續(xù)孵化新業(yè)務、投資可變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，增加了資產(chǎn)和資本騰挪的空間，以對抗風險、平滑周期。2013年，新希望毛利率僅為5.36%，劉暢接班后主導向養(yǎng)殖、食品領(lǐng)域延伸產(chǎn)業(yè)鏈，到2019年，新希望毛利率攀升至12.07%。2019年，新希望四大板塊中，飼料毛利率最低，為8.1%，禽產(chǎn)業(yè)、豬產(chǎn)業(yè)、食品的毛利率分別為10.65%、38.53%、13.47%，新業(yè)務仍舊是新希望業(yè)績成長的最強驅(qū)動力。

今年5月后，豬價回暖、上市豬企大幅減虧，令人看到周期磨底階段終結(jié)的曙光。伴隨新一輪豬周期啟動，新希望能否走出逆風局？新希望系的資本版圖又會有什么變化呢？

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