【摘要】作為財務信息的補充，管理層討論與分析語調反映了管理層的情感傾向，向資本市場傳遞了增量信息。文章以2007—2022年滬深A股上市公司為研究對象，實證考察了公司年報中管理層討論與分析（MD&A）的語調積極性對其商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，MD&A語調越積極，企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資顯著更多。而且語調積極性促進商業(yè)信用機制對于供應商而言表現(xiàn)為“議價效應”，而對于客戶則表現(xiàn)為“信息效應”。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，在信息披露質量越高、市場競爭越激烈的企業(yè)中，MD&A語調對于商業(yè)信用的促進作用更明顯。

【關鍵詞】MD&A語調；商業(yè)信用；供應鏈集中度

【中圖分類號】F230

一、引言

當前我國經濟運行于謀求高質量發(fā)展的新常態(tài)階段，降低企業(yè)融資成本是推動供給側結構性改革的重要目標。不同于西方成熟市場中的市場化交易，關系型交易在中國資本市場和企業(yè)行為中獨具特色（李增泉，2017）。商業(yè)信用作為一種典型的關系型交易，具有成本低、無抵押等優(yōu)勢，已逐漸成為傳統(tǒng)信貸的有益補充（Fisman and Love， 2003）。在西方國家，有超過70%的公司會為客戶提供商業(yè)信用，而對于尚未建立起完善融資體系的中國，商業(yè)信用對經濟發(fā)展作用甚至會超過信貸融資。

然而關于企業(yè)信息披露對商業(yè)信用融資影響的研究相對較少，通過文獻梳理，發(fā)現(xiàn)僅有如下文獻有所涉及：Hui et al.（2012）研究表明，在提供商業(yè)信用資源時，供應商對企業(yè)會計信息質量具有穩(wěn)健性和可靠性的要求。陳紅等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)表外負債的披露能夠提高會計信息質量，進而更容易獲取商業(yè)信用。修宗峰等（2021）發(fā)現(xiàn)當公司存在財務舞弊行為時，會顯著降低其商業(yè)信用融資額。以上文獻均從傳統(tǒng)的財務6sQFhQXgd/GYpiuSzk68Hg==信息視角考察其信息披露特征對商業(yè)信用的影響，忽視了文本信息的影響。中國是一個高語境傳播社會（Hall，1976），情感語調深刻影響著資本市場中投資者的心理感知與判斷（張繼勛等，2019）。年報作為上市公司對外公開披露信息的載體，是外部投資者獲取上市公司信息的重要渠道。除了傳統(tǒng)的財務數(shù)字信息，年報還包含了豐富的文本信息。作為文本信息的重要組成部分，情感語調作為情緒和態(tài)度的反映，體現(xiàn)了企業(yè)管理層在信息披露過程中的內心活動與信心（鐘凱等，2020）。積極的年報語調通常是管理層對公司未來前景的有效預測，向投資者傳遞了增量信息。

本文以我國滬深A股上市公司2007—2022年數(shù)據為樣本，實證檢驗了管理層討論與分析（MD&A）語調對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）MD&A語調積極性越高，企業(yè)越能夠獲取更多的商業(yè)信用融資。機制分析表明，對供應商而言語調積極性表現(xiàn)為“議價效應”，而對于客戶則表現(xiàn)為“信息效應”。（2）進一步異質性分析還發(fā)現(xiàn)，在信息披露質量越高、市場競爭越激烈的企業(yè)中，MD&A語調對于商業(yè)信用的促進作用更明顯。

本文的研究價值主要體現(xiàn)在：首先，從企業(yè)融資視角豐富了文本分析在中國資本市場中的研究成果，拓展了管理層討論與分析語調的經濟后果。其次，本文加深了對商業(yè)信用影響因素的認識。已有研究考察財務信息披露對商業(yè)信用的影響時，忽略了非財務信息的作用。本文則從文本信息角度揭示了影響企業(yè)商業(yè)信用融資的更多因素。最后，本文研究對于進一步規(guī)范上市公司信息披露行為、提高信息披露質量具有重要的實踐意義。

二、理論分析與研究假設

一方面，MD&A語調特征傳遞了管理層對于公司未來的預期，具有增量信息效應。MD&A語調體現(xiàn)了管理層的態(tài)度與情感，能夠傳遞出增量信息（Mayew et al.， 2015）。如果管理層對公司未來前景評估越積極，則會在MD&A信息披露中使用更積極的語調（Feldman et al.， 2010）。謝德仁和林樂（2015）研究表明管理層語調能夠提供關于公司未來業(yè)績的增量信息，而且從事后業(yè)績來看管理層語調具有較好的可信度。因此，積極的MD&A語調不僅傳遞了有別于傳統(tǒng)財務數(shù)據的增量信息，而且也通常預示著公司未來業(yè)績向好的趨勢。這有助于企業(yè)從供應商等處獲取更多商業(yè)信用融資。

另一方面，積極的MD&A語調還可以增強企業(yè)的議價能力。買方市場理論強調商業(yè)信用源自供應鏈上企業(yè)相對地位的不平等，買方企業(yè)憑借其競爭優(yōu)勢要求供應商為其提供商業(yè)信用。議價能力是影響供應商與客戶相對地位的重要因素（張成偕等，2020），議價能力越高，從供應商處獲取的商業(yè)信用也顯著更多（Fabbri and Menichini， 2010）。盈利能力是企業(yè)議價能力的重要體現(xiàn)，盈利能力越強，企業(yè)議價能力也顯著更高（李歡等，2018）。當公司披露的MD&A語調越積極時，傳遞出未來業(yè)績良好的信號，由此可提高公司的相對議價能力，更容易從合作企業(yè)獲取商業(yè)信用。基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H1：保持其他條件不變，MD&A語調越積極，企業(yè)商業(yè)信用融資越多。

三、研究設計與數(shù)據來源

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2007—2022 年我國滬深A股上市公司為樣本來考察MD&A語調對其商業(yè)信用融資的影響，并對樣本做如下篩選：（1）剔除ST、*ST等特殊的樣本公司；（2）按照公司財務研究慣例，剔除金融、保險類上市公司；（3）剔除資產負債率大于1即資不抵債的上市公司；（4）剔除相關財務數(shù)據缺失的樣本。最終得到19 766個樣本觀測值。為進一步克服異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量1%分位上的極端值進行了縮尾處理（Winsorize）。公司MD&A語調基礎數(shù)據來自中國研究數(shù)據服務平臺（CNRDS），相關財務數(shù)據主要來自國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）數(shù)據庫。

（二）模型設計與變量說明

其中，因變量TC衡量企業(yè)商業(yè)信用融資，根據張新民等（2021）研究定義為“（應付賬款+應付票據+預收款項）/負債合計”。同時為確保研究結論不受變量度量方式影響，本文還借鑒陸正飛和楊德明（2011）等研究采用“（應付賬款+應付票據+預收款項）/資產合計”、以及“（應付賬款+應付票據）/負債合計”“（應付賬款+應付票據+預收款項-應收賬款-應收票據-預付賬款）/資產合計”等多種方式進行穩(wěn)健性檢驗，以保證研究結論的可靠性。

自變量TONE為MD&A語調積極性指標，參考謝德仁和林樂（2015）研究，以Loughran and McDonald（2011）提供的金融情感英文詞匯列表為基礎，依據有道詞典和金山詞霸對LM詞典中的英文詞匯進行了翻譯，在此基礎上識別出具有積極情感和消極情感的中文詞匯。創(chuàng)建中文詞匯列表之后，再采用分詞包圍Python開放源“結巴”中文分詞模塊對公司年報中管理層討論與分析即MD&A部分全文文本進行自動分詞，進行詞頻統(tǒng)計。在此基礎上采用兩種方式來構建MD&A語調積極性指標。第一種是以公司MD&A中積極詞匯數(shù)量與消極詞匯數(shù)量之差占積極詞匯與消極詞匯總之和的比例來衡量MD&A語調積極性，即TONE1=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）；第二種是以MD&A詞匯總數(shù)來對積極詞匯與消極詞匯之差進行標準化來衡量，即TONE2=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（MD&A文本總詞匯數(shù)）。TONE的取值范圍為[-1，1]，取值越大，說明公司MD&A語調積極性越高。

Controls為控制變量，參考已有關于企業(yè)商業(yè)信用融資的主流文獻，控制了公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）、資產結構（PPE）、銀行信貸（BANK）、現(xiàn)金流（FCF）等公司財務特征變量，另外還控制了公司治理方面特征變量，主要有股權集中度（TOP）、獨立董事比例（INDEP）、兩職合一（DUAL）、機構投資者持股比例（INSTITUION）、管理層持股比例（MANSHARE）以及產權性質（SOE）等公司特征變量。最后本文還控制了行業(yè)固定效應IND FIXED EFFECT和年份固定效應YEAR FIXED EFFECT。為了消除不可觀測因素影響，本文還控制了公司個體效應FIRM FIXED EFFECT，采用固定效應模型進行回歸。

考慮年報披露時間通常都是在第二年，因此上述模型中自變量和控制變量相對于因變量均取滯后一期。另外，對于第二個研究假設，本文將按照供應商和客戶集中度來對模型（1）進行分組檢驗。

上述變量具體定義及說明詳見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與單變量分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計和單變量分析結果。從Panel A可以看出，企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）均值為0.368，即企業(yè)年度應付賬款、應付票據及預收款項總計負債平均比例為36.8%，這與張新民等（2021）統(tǒng)計結果基本一致，由此可見商業(yè)信用是我國上市公司重要的融資來源之一。解釋變量方面，第一種MD&A語調積極性即TONE1均值為0.419，這與謝德仁和林樂（2015）研究非常接近。這說明企業(yè)普遍存在使用積極MD&A語調的偏好以向外部投資者傳遞利好信息。第二種MD&A語調積極性指標TONE2均值和中位數(shù)均為0.030，同樣說明樣本公司MD&A語調整體上呈現(xiàn)積極樂觀趨勢。此外，其他控制變量描述性統(tǒng)計結果也與已有研究基本一致，不再贅述。

Panel B是將樣本按照MD&A語調積極性中位數(shù)劃分成高低兩組進行單變量分析的結果。第一行是以TONE1劃分檢驗的結果，可以看到在MD&A語調積極性較高組中，商業(yè)信用（TC）均值為0.394，而在MD&A語調積極性較低組中商業(yè)信用（TC）均值僅為0.341，在1%的水平上顯著低于MD&A語調積極性較高組的商業(yè)信用融資金額。中位數(shù)檢驗方面，兩組中位數(shù)分別為0.370和0.308，二者同樣在1%的水平上存在顯著差異。第二行以TONE2劃分檢驗的結果完全一致。單變量檢驗結果說明，當年報中MD&A披露的語調積極性越高時，企業(yè)第二年獲取的商業(yè)信用規(guī)模也顯著更高，這初步說明MD&A語調積極性可以促進企業(yè)商業(yè)信用融資。

（二）實證結果分析

1.MD&A語調與企業(yè)商業(yè)信用融資

表3列示了模型（1）即MD&A語調積極性對企業(yè)商業(yè)信用融資影響的回歸結果。Panel A是以TONE1衡量MD&A語調的回歸結果，第（1）列沒有考慮相關控制變量，TONE1系數(shù)位0.039，且在1%的水平上顯著為正。而在第（2）列中加入控制變量后，TONE1系數(shù)雖稍有下降至0.033，但仍然在1%的水平上通過了顯著性檢驗。在Panel B中以TONE2衡量MD&A語調的回歸結果完全一致。多元回歸結果表明，MD&A語調積極性向上下游供應鏈企業(yè)傳遞了公司未來發(fā)展前景利好的信息，從而顯著促進了企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，假設H1得到驗證。

控制變量方面，銀行信貸（BANK）系數(shù)顯著為負，即銀行信貸越多，企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資越少，說明在我國商業(yè)信用融資與銀行信貸存在替代性關系，這與陸正飛和楊德明（2011）研究結論相吻合。另外成長性（GROWTH）越好，獲取的商業(yè)信用融資越多，而公司年齡（AGE）、盈利能力（ROA）與商業(yè)信用顯著負相關，這也與陸正飛和楊德明（2011）、方紅星和楚有為（2019）等研究基本一致。其他控制變量不一而足。

2. MD&A語調、供應鏈集中度與企業(yè)商業(yè)信用融資

一方面，當供應鏈集中度越高時，供應商和客戶的議價能力越強，企業(yè)對其依賴性較高，企業(yè)可能會在商業(yè)信用上作出妥協(xié)。此時MD&A語調積極性可以通過增強企業(yè)議價能力來獲取更多商業(yè)信用。另一方面，較高的供應鏈集中度也會降低雙方信息不對稱，此時MD&A語調緩解信息不對稱邊際效應有限，進而對商業(yè)信用的促進作用也會降低。為此，從供應鏈集中度視角來剖析MD&A語調增加商業(yè)信用的機制。

回歸結果如表4所示，Panel A和Panel B分別是供應商集中度和客戶集中度回歸結果。第（1）（4）列是以全樣本分析結果，可以看出TONE系數(shù)均顯著為正，說明積極的MD&A語調可以幫助企業(yè)從供應商和客戶處獲得更多商業(yè)信用。不同的是，在供應商關系中，只有高集中度組系數(shù)顯著為正，低集中度組則不顯著。而在客戶關系中恰好相反，即只有在低集中度組系數(shù)顯著為正，高集中度組則不顯著。當供應商集中度越高時，企業(yè)處于弱勢地位，通過披露積極的MD&A語調，向供應商傳遞未來良好的預期信號，這可以在一定程度上提高企業(yè)議價能力，進而獲取更多的商業(yè)信用。因此，對于供應商而言，MD&A語調積極性發(fā)揮了“議價效應”。而當客戶都比較分散時，企業(yè)與客戶之間存在較高的信息不對稱。積極的MD&A語調會向客戶傳遞出未來業(yè)績良好等利好信號，這會促使客戶通過預付賬款等方式尋求與企業(yè)建立合作關系。MD&A語調對客戶所發(fā)揮的作用主要是“信息效應”。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. MD&A語調的重新度量

一方面，對語調進行行業(yè)—年度中位數(shù)調整（TONEadj）進行重新檢驗，回歸結果如表5第（1）列所示。TONEadj系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與前文結論完全一致。另一方面，分別對積極語調TONEpos和消極語調TONEneg進行檢驗，結果如第（2）（3）列所示。在第（2）列中，積極的MD&A語調系數(shù)為0.063，仍在1%的水平上顯著為正，而第（3）列中的消極語調系數(shù)在1%的水平上顯著為負。結果表明積極的MD&A語調可以向利益相關者傳遞利好信號，進而促進企業(yè)商業(yè)信用融資。而消極的MD&A語調則傳遞出管理層不看好公司未來的信號，因此供應商等也會減少商業(yè)信用供給。這進一步證實了MD&A語調積極性與商業(yè)信用之間存在顯著正相關性。

2.商業(yè)信用的重新度量

借鑒陸正飛和楊德明（2011）等研究，采用經總資產標準化的商業(yè)信用TC2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/資產合計和凈商業(yè)信用即TC3=（應付賬款+應付票據+預收款項-應收賬款-應收票據-預付賬款）/資產合計來刻畫企業(yè)商業(yè)信用融資。結果如表6所示，在改變商業(yè)信用衡量方式后，上文研究結論仍然十分穩(wěn)健。

3.工具變量回歸

為進一步控制潛在的內生性問題，本文借鑒Xu et al.（2014）等研究思路，選取相同年份同行業(yè)內其他企業(yè)的MD&A語調PEERTONE作為本公司MD&A語調TONE的工具變量進行兩階段回歸。表7的第一階段回歸結果顯示工具變量PEERTONE與解釋變量TONE回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關。第二階段回歸結果表明，在控制了潛在內生性問題后，TONE仍然在10%的水平上顯著促進了公司的商業(yè)信用融資。

五、異質性研究

（一）信息披露質量

首先本文從公司信息披露質量角度來驗證其年報語調真實性對股票流動性的影響。披露高質量信息的公司，其年報語調是管理層對其公司經營狀況的真實反映和有效預測，不存在刻意的隱瞞（周波等，2019）。本文采用KV指數(shù)（Kim and Verrecchia， 2001）來衡量信息披露質量。KV指數(shù)越低，信息披露質量越高。按照行業(yè)KV指數(shù)中位數(shù)將上市公司劃分為信息披露質量較高組和較低組進行分組回歸。

實證結果如表8第（1）（2）列所示，在信息披露質量較高組中，TONE系數(shù)為0.030，且通過了5%的顯著性水平檢驗。而在信息披露質量較低組中，TONE系數(shù)并不顯著。結果表明當企業(yè)信息披露質量越高時，其積極的年報語調真實性越高，從而對其股票流動性的提升作用更大。

（二）市場競爭程度

市場競爭與企業(yè)財務行為存在交互效應（James ans Lewis， 1986）。Holmstrom（1982）研究指出，充分的市場競爭能促使管理層披露與其業(yè)績相關的、更加充分有效和真實可靠的信息，從而制約其機會主義行為。因此，本文最后檢驗市場競爭對MD&A語調與商業(yè)信用因果關系的影響。本文采用赫芬達爾指數(shù)來衡量市場競爭程度，赫芬達爾指數(shù)越小，說明市場競爭程度越高；反之表明市場競爭程度越低，市場越趨于壟斷性。按赫芬達爾指數(shù)中位數(shù)將樣本分為低市場競爭和高市場競爭組，回歸結果如表8第（3）（4）列所示。在高市場競爭組中，TONE系數(shù)為0.055，且在1%的水平上顯著。而在低競爭組中，其系數(shù)雖然為正，但并不顯著。由此表明，充分的市場競爭可以約束管理層在年報披露中的語調刻意操縱行為，使其年報語調與公司真實業(yè)績相關性更強，從而促進年報語調對商業(yè)信用的提升效應。

六、結論

本文以2007—2022年滬深A股上市公司為樣本，考查了MD&A語調積極性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)（1）MD&A語調積極性可以顯著提升企業(yè)的商業(yè)信用融資水平；（2）MD&A語調影響企業(yè)商業(yè)信用的機制分析表明，語調積極性對于供應商而言表現(xiàn)為“議價效應”，而對于客戶則表現(xiàn)為“信息效應”；（3）MD&A語調對商業(yè)信用的影響在信息披露質量越高、市場競爭程度越激烈的企業(yè)中越明顯。

本文研究不僅豐富了文本信息在我國資本市場中的經濟后果，也揭示了新興市場中影響商業(yè)信用的更多非制度層面因素。在面臨融資約束時，如何提高商業(yè)信用融資是企業(yè)需要著重考慮的問題。企業(yè)應重視文本信息披露，向資本市場傳遞更多增量信息。

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