摘 要：融資租賃資產證券化有助于融資租賃公司拓寬融資渠道、突破杠桿限制從而釋放業(yè)務規(guī)模，而且能夠增強資產流動性，提高資本使用效率。文章以M融資租賃公司資產證券化為例，通過對交易結構及增信措施等細節(jié)的詳細分析，認為企業(yè)存在基礎資產集中度過高、資金混同、出表困難等問題，對此提出有針對性的建議。

關鍵詞：融資租賃 資產證券化 專項計劃

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）07-038-04

一、引言

融資租賃行業(yè)的形成和發(fā)展是經濟社會發(fā)展到一定程度的客觀需求，是與實體經濟緊密結合的一種投融資方式，其能夠有效盤活資產，拓寬承租人的融資渠道，進而支持實體經濟的發(fā)展。作為與實體經濟最為緊密的金融業(yè)態(tài)，已經成為與銀行信貸、資本市場并列的三大金融工具之一。中國租賃聯(lián)盟、聯(lián)合租賃研發(fā)中心和天津濱海融資租賃研究院組織編寫的租賃藍皮書《2023年中國租賃業(yè)發(fā)展報告》顯示，截至2023年底全國融資租賃企業(yè)約為8846家；從業(yè)務總量來看，截至2023年底，全國融資租賃合同余額約為56400億元，約占全球業(yè)務總量的21.5%。但總體來看，我國的融資租賃業(yè)仍處于初步發(fā)展階段，功能作用發(fā)揮尚不充分。而我國融資租賃市場滲透率在8%左右，和歐美發(fā)達國家的15%～30%存在較大的差距，同時也說明我國的融資租賃業(yè)仍具有較大的發(fā)展空間?，F階段我國租賃行業(yè)投放資產較集中于基礎設施領域，占比超過50%。

融資租賃資產證券化是融資租賃行業(yè)發(fā)展到一定階段的產物，是企業(yè)資產證券化的一個種類，可理解為融資租賃公司將其預期未來能夠產生穩(wěn)定現金流的租賃資產作為基礎資產，通過結構化設計、信用增級等程序，轉化為能夠在金融市場流通的固定收益證券。租賃資產為融資租賃公司的應收租金債權，通過證券化過程能夠滿足公司的融資需求。按照經營性質的不同，融資租賃公司分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，二者的業(yè)務模式類似，且均由中國銀保監(jiān)會監(jiān)管。但是金融租賃公司持有金融牌照，僅可在銀行間債券市場發(fā)行信貸ABS，普通融資租賃公司可在證券交易所發(fā)行企業(yè)ABS和在銀行間債券市場發(fā)行資產支持票據（ABN）。

二、融資租賃資產證券化的意義和交易模式

（一）推進融資租賃資產證券化意義重大

作為基礎資產，租賃資產相比企業(yè)應收賬款、門票收入、商業(yè)物業(yè)等其他財產權利，具有先天優(yōu)勢。因為租賃資產權屬清晰，具有按揭性，租賃協(xié)議具有強制約束性，從而可以保證基礎資產未來產生的現金流穩(wěn)定且可預測，有利于保障投資者的利益。其次，融資租賃業(yè)務具有物權擔保功能，租賃公司擁有租賃物的所有權，在承租人違約或者破產的情況下，公司可以取回租賃物并進行處置以彌補違約損失，從而降低違約風險。目前企業(yè)ABS和ABN的主流基礎資產是租賃債權和應收債權，與融資租賃公司的資產結構匹配度較高，因此，資產證券化是融資租賃公司的重要資金來源渠道，在優(yōu)化企業(yè)資本機構、盤活存量資產、降低企業(yè)融資成本等方面發(fā)揮著重要作用。

1.有助于融資租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本。融資渠道和資金是融資租賃公司的生命線，公司應該在保證安全性和流動性的前提下進行多元化融資，其資金來源主要包括上市融資和債務融資。但是上市融資審核標準嚴格，加上融資租賃公司約80%的高資產負債率，使得上市融資的可能性很低。在債務融資方面，由于發(fā)行債券對公司的財務指標要求很高，而且近年來發(fā)行債券的成本有所上升，所以進行債券融資的公司并不多?，F階段銀行貸款仍是我國融資租賃公司的主要融資方式，融資渠道單一制約了行業(yè)的發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道顯得尤為重要。

租賃資產證券化是盤活公司存量資產的新型融資方式，融資租賃資產具有充當企業(yè)ABS基礎資產的天然優(yōu)勢，融資租賃與資產證券化的結合可為租賃企業(yè)提供新的資金來源，降低對銀行貸款的依賴性，使之更好地服務實體經濟。ABS通過合理的期限設置，使得證券期限與公司3～5年的中長期租賃期限非常匹配，從而解決了融資租賃公司長債短融的問題。在資產證券化過程中，信用增級措施有助于降低租賃公司的融資成本。自從ABS發(fā)行由審批制改為備案制以來，融資租賃資產證券化市場呈井噴式發(fā)展，2020年共66家融資租賃公司發(fā)行155筆ABS，發(fā)行規(guī)模為1609億元，占全行業(yè)債權融資工具發(fā)行總額的26.44%。

2.可幫助租賃公司突破杠桿限制，釋放業(yè)務規(guī)模。融資租賃公司在發(fā)展到一定規(guī)模時，如果要繼續(xù)擴大業(yè)務規(guī)模，增加資本金這條路徑基本上是唯一選擇，但是這種方式不具有可持續(xù)性。租賃資產證券化將流動性差的租賃資產出售，減少風險資產數量，不僅可以盤活存量資產，還能突破資本杠桿的限制，緩解資本壓力，釋放資本金以投放到新的租賃項目，從而擴大企業(yè)的業(yè)務規(guī)模。除此之外，通過結構化設計，實現租賃資產的真實出售，可以優(yōu)化企業(yè)的資產債務結構，美化財務報表，分散財務風險。因此，資產證券化可以助力融資租賃公司獲得進一步發(fā)展，從而更好地服務于實體經濟。

3.增強資產流動性，提高資本使用效率。租賃公司的租賃債權一般屬于中長期應收款，流動性較差，一般到期才能足額收回，與銀行的短期借款融資方式產生矛盾，從而增加公司的流動性風險，制約公司的發(fā)展。通過資產證券化業(yè)務，融資租賃公司作為發(fā)起人，將流動性較差的租賃資產轉移給SPV并獲得對價，從而將流動性差的資產轉換成高流動性的貨幣資金，從而降低企業(yè)的流動性風險。資產證券化作為一種表外融資方式，在不增加負債的前提下，使租賃公司獲得資金來源，從而促進資金的周轉，提高資本使用效率。

（二）融資租賃資產證券化的基本交易模式

由于金融租賃公司和普通融資租賃公司在某些方面存在差異，因此，資產證券化交易的模式也不盡相同，現以普通融資租賃公司為例，闡述其資產證券化的基本交易模式。交易模式大致為：證券公司（或基金公司子公司）作為管理人設立資產支持專項計劃，向投資者發(fā)行資產支持證券以募集資金。然后，證券公司代表專項計劃與原始權益人簽訂基礎資產買賣合同并以募集的資金向原始權益人購買基礎資產。計劃存續(xù)期間，投資者以基礎資產所產生的收益或信用增級機構承擔擔保責任受償。原始權益人在轉讓基礎資產后，一般仍作為資產服務機構提供資產服務。托管人為專項計劃提供資金托管服務，監(jiān)管銀行為專項計劃提供資金監(jiān)管服務。同時法律顧問、評級機構、會計師事務所等中介機構為專項計劃提供相應的專業(yè)服務。在這個過程中，為實現資產重組和保護投資者的利益，解決基礎資產的真實出售、風險隔離和信用增級這三個核心問題尤為重要。

三、M融資租賃公司資產支持專項計劃案例分析

為了體現融資租賃資產證券化在我國中小型融資租賃企業(yè)的實施情況，文章以M融資租賃公司2019年發(fā)行的大灣區(qū)制造業(yè)一期資產支持專項計劃為例進行分析研究。

（一）資產支持專項計劃概況介紹

M融資租賃公司成立于2017年，注冊資本為6億元，主要業(yè)務模式包括直租和售后回租等。行業(yè)投向主要覆蓋新一代信息技術、人工智能、生物醫(yī)藥和環(huán)保節(jié)能等領域。從融資渠道看，2020年11月公司設立了全國第一支以大灣區(qū)制造業(yè)為題材的資產證券化產品，實現融資6.14億元，這是該公司在公開市場的首次亮相。下面詳細分析該支資產證券化產品具體發(fā)行情況。

本專項計劃基準日為2020年7月1日，從該日起（含該日）基礎資產到期的租金等回收款項應歸入專項計劃資產。租賃合同的租金系依據租賃物價值、承租人資質、擔保人資質等交易要素確定，租金利率區(qū)間為6.00%～8.77%，平均值為 7.60%。該專項計劃設置了優(yōu)先級/次級結構化分層，當基礎資產產生的現金流不足時，次級資產支持證券將首先承擔損失，從而實現了對優(yōu)先級資產支持證券的信用增級。除此之外，增信措施還包括超額現金流覆蓋、超額利差、差額支付承諾等，其中母公司為差額支付承諾人。本專項計劃優(yōu)先級資產支持證券可以在深圳證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺進行流通。

（二）專項計劃交易結構

交易結構可簡述為：投資者通過與管理人國君資管簽訂《認購協(xié)議》，交付認購資金，國君資管設立并管理專項計劃，投資者取得資產支持證券；國君資管根據與科學城租賃簽訂的《資產買賣協(xié)議》，將所募集資金用來購買基礎資產。作為本次計劃的資產服務機構，M租賃公司負責按期回收租金，并將回收款轉入在監(jiān)管銀行處開立的資金監(jiān)管賬戶。

（三）問題分析

基于上述對M公司融資租賃資產證券化產品的概況介紹，筆者認為該資產證券化項目存在以下問題：

1.資產集中度過高。資產支持證券本金和預期收益的現金流來源于基礎資產未來產生的現金流，而基礎資產的集中度直接影響未來現金流的穩(wěn)定性。在現有基礎資產租金余額中，承租人集中度較高，其中本金余額最高的前五名主要承租人占比合計33.68%。若承租人或其關聯(lián)方經營惡化，租賃資產的租金回收情況可能對資產池整體租金回收情況產生重大影響。從行業(yè)集中度來看，公司承租人大多分布于建筑、紡織、人工智能、環(huán)保、汽車工業(yè)等行業(yè)，存在行業(yè)風險，當這些行業(yè)不景氣或者行業(yè)政策轉變時，基礎資產質量下降，影響承租人的還款能力。從區(qū)域集中度來看，基礎資產本金余額最高的省份為廣東省，集中度達到59.64%，當該地區(qū)出現系統(tǒng)性風險時，將嚴重影響資產支持證券的預期收益。為了分散風險，由母公司提供差額支付承諾，以保證優(yōu)先級資產支持證券持有人到期時本金和收益能夠足額償付；公司自身持有全部次級資產支持證券，最先承受資產池的損失帶來的風險。

2.存在原始權益人資金混同風險。由于本專項計劃的基礎資產共涉及14個賬戶，仍可用于原始權益人開展其他租賃業(yè)務，在回收款轉付期間，資產池回收的現金與原始權益人的自有資金存在混同問題，若原始權益人發(fā)生信用危機，可能發(fā)生資金混用而損害資產支持證券持有人的利益。而且在擔任資產服務機構期間，原始權益人如果進入破產程序，其代為收取的回收款可能會被人民法院認定為破產財產。

3.基礎資產未實現出表。本租賃資產證券化項目中，M公司并沒有真實出售其基礎資產，僅僅將資產池的租金請求權和其他權利及其附屬擔保權轉讓給專項資產管理計劃，其繼續(xù)持有基礎資產的所有權。雖然基礎資產不在原始權益人的資產負債表中體現，而且其所有權的經濟利益近乎于零，但是在專項計劃存續(xù)期間，如果M公司進入破產程序，基礎資產是否會被列入破產財產還存在著司法上的不確定性，基礎資產的回收等也因此會受到不利影響。在專項計劃存續(xù)期間如發(fā)生基礎資產違約現象，M公司賃應按照《基礎資產買賣協(xié)議》的約定對違約基礎資產予以贖回，加上由母公司提供差額支付承諾，這說明M公司并未將基礎資產的風險有效轉移，勢必會影響破產隔離的效果和租賃資產的出表。

四、推動融資租賃資產證券化發(fā)展的建議

通過上述分析，從總體上看，“M融資租賃大灣區(qū)制造業(yè)資產支持專項計劃”是一只結構設計較為合理的產品，內部增信措施全面，資產支持證券評級較高，從而增強投資者的信心。但也存在一些問題值得關注，為此文章提出以下建議。

（一）降低基礎資產集中度

從案例分析可以看出，M公司此次資產證券化項目中，基礎資產的地區(qū)集中度高達59.64%，前五大承租人集中度達到33.68%，風險較為集中，這會影響資產支持證券的信用評級。為了降低基礎資產的集中度，未來應該篩選多行業(yè)、多區(qū)域的基礎資產入池，基礎資產越分散，風險越小。同時對于基礎資產的對應承租人也應該進行償債能力等方面的審核評估，選取成長潛力大、現金流穩(wěn)定、信用資質良好的企業(yè)。

（二）提高融資租賃公司專業(yè)化水平，增強風控能力

在租賃資產證券化業(yè)務中，一般會選擇優(yōu)質的租賃資產入池，因此，對基礎資產風險的把握非常關鍵，這就要求融資租賃公司在日常經營中注重提升自身的風控能力，嚴格把控租賃項目的風險，過濾掉風險大的項目；而且在專項計劃存續(xù)期間，M公司作為資產服務機構，承擔基礎資產的貸后管理責任。因此，提高公司人員的專業(yè)化程度，規(guī)范業(yè)務流程，對于公司的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展至關重要。

（三）加強對評級機構的監(jiān)管，增強信用評級的公信力

評級機構對資產支持證券的評級結果會直接影響投資者的信心和租賃公司的發(fā)行成本，若信用評級被高估則會增加投資者的風險，若被低估則會增加企業(yè)的發(fā)行成本。所以不管從投資者利益還是企業(yè)利益考慮，評級結果都要保持客觀公正，以緩解金融信息不對稱問題。監(jiān)管部門應該加強對評級機構的監(jiān)管，避免其受到外界因素和固化觀念的干擾，以作出客觀公正的評估。

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（作者單位：廣州南方學院 廣東廣州 510000）

[作者簡介：李三杰，廣州南方學院講師，碩士，研究方向：應用金融學。]

（責編：賈偉）