摘要：自2016年以來，非金融企業(yè)經(jīng)營性無息債權(quán)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，不僅成為盤活此類資產(chǎn)的重要方式，而且成為債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。本文深入研究了無息債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特性，詳細(xì)分析了資產(chǎn)證券化盤活此類資產(chǎn)的機(jī)制及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步探討了市場(chǎng)上相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行特征及演變趨勢(shì)。同時(shí)，本文基于此類證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別要點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述，以期為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：無息債權(quán)資產(chǎn) 資產(chǎn)支持證券 價(jià)值分析 風(fēng)險(xiǎn)特征

自2016年以來，非金融企業(yè)經(jīng)營性無息債權(quán)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融工具，不僅有助于實(shí)體企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，更是債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)。本文通過探討無息債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、市場(chǎng)發(fā)行與演變、證券化產(chǎn)品價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)識(shí)別，揭示了資產(chǎn)證券化在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)資產(chǎn)高效利用和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的重要作用。

無息債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益概述

對(duì)非金融企業(yè)而言，無息債權(quán)資產(chǎn)是指企業(yè)因履行合同項(xiàng)下銷售商品、提供勞務(wù)等主要經(jīng)營活動(dòng)義務(wù)形成的非生息類的一般債權(quán)財(cái)產(chǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表上不僅體現(xiàn)為無息資產(chǎn)，包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、長期應(yīng)收款，還涉及無息負(fù)債，包括應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)等科目。

無息債權(quán)資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并傳導(dǎo)至基于此類資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，主要集中體現(xiàn)在以下方面：

第一，此類資產(chǎn)系企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)所形成，不同于金融屬性的生息資產(chǎn)，屬于無法生息的資產(chǎn)。底層基礎(chǔ)交易合同種類繁多，按照企業(yè)的業(yè)務(wù)類型細(xì)分為生產(chǎn)制造、商品流通、工程服務(wù)等。債權(quán)人、債務(wù)人之間的市場(chǎng)地位與其所處產(chǎn)業(yè)鏈位置緊密相關(guān)，不同位置的企業(yè)面臨的賬款回收風(fēng)險(xiǎn)各異。

第二，此類資產(chǎn)并無明確的回款時(shí)間金額分布曲線。相較生息資產(chǎn)相對(duì)明確的現(xiàn)金流期限分布，無息債權(quán)資產(chǎn)的支付會(huì)涉及基礎(chǔ)交易合同債務(wù)人履約意愿和能力、支付批次、節(jié)點(diǎn)、信用期、質(zhì)保金及行業(yè)慣例等復(fù)雜情形，實(shí)操中回款資金流并無明確的分布曲線，需要對(duì)入池資產(chǎn)回款時(shí)間進(jìn)行判定或約定。

第三，需要對(duì)交易背景的真實(shí)性、交易對(duì)價(jià)的公允性進(jìn)行核實(shí)。實(shí)操中，利用第三方、未經(jīng)披露的關(guān)聯(lián)交易方及會(huì)計(jì)記賬手段，虛構(gòu)交易合同、虛增應(yīng)收賬款的舞弊手段具有多樣性。入池資產(chǎn)筆數(shù)眾多，相關(guān)資產(chǎn)的確權(quán)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工作，一般無法做到全面覆蓋的一一核查，而是采用抽樣調(diào)查的方法，從法律、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及商業(yè)合理性等各個(gè)維度進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

證券化盤活方式及交易結(jié)構(gòu)

無息債權(quán)資產(chǎn)的盤活方式，長期以應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、保理融資為主，自2017年末證券交易所出臺(tái)業(yè)務(wù)指南1規(guī)范企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以來，基于此類資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模快速增長，已經(jīng)成為重要的盤活方式之一。

市場(chǎng)上基于此類資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品，在大類上可以分為應(yīng)收賬款銷售型ABS 2、基于應(yīng)付賬款反向保理的供應(yīng)鏈金融ABS 3兩種。根據(jù)同花順、資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）數(shù)據(jù)，2016—2023年，廣義的“應(yīng)收賬款類”ABS產(chǎn)品4發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張，年均復(fù)合增長率分別達(dá)到47.85%5和42.41%。

按照核心主體分類，“應(yīng)收賬款類”資產(chǎn)證券化的核心主體可以細(xì)分為核心債權(quán)人、核心債務(wù)人、核心增信方三類。在不同主體形成的模式下，資產(chǎn)底層債務(wù)人位居產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，其信用質(zhì)量水平有著明顯差異，基于相關(guān)資產(chǎn)構(gòu)建的ABS產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)置亦會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

（一）核心債權(quán)人模式下的交易結(jié)構(gòu)

在該模式下，債權(quán)人通常綜合實(shí)力雄厚，因銷售商品、提供勞務(wù)等經(jīng)營業(yè)務(wù)而持有大量的應(yīng)收賬款，為盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行資產(chǎn)證券化。原始債權(quán)人直接或間接將持有的應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃，其交易類型按照出售方式可進(jìn)一步細(xì)化為直接銷售型、委托代理型、財(cái)產(chǎn)信托型、保理債權(quán)型。

此類專項(xiàng)計(jì)劃一般折價(jià)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)有結(jié)構(gòu)化償付及折價(jià)循環(huán)購買機(jī)制，基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流回款對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的超額覆蓋能夠提供較好的內(nèi)部信用支持。同時(shí)，原始債權(quán)人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回機(jī)制可進(jìn)一步保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量。在外部增信方面，為了緩釋應(yīng)收賬款回款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般安排集團(tuán)或第三方提供差額支付承諾、流動(dòng)性支持等增信措施。

（二）核心債務(wù)人模式下的交易結(jié)構(gòu)

在該模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心債務(wù)人或下屬子公司的應(yīng)付賬款，證券化產(chǎn)品類型為采用反向保理的供應(yīng)鏈金融ABS，發(fā)起機(jī)構(gòu)通常為債務(wù)人或作為共同債務(wù)人加入的核心企業(yè)委托的保理機(jī)構(gòu)。

核心企業(yè)一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵位置，具有規(guī)模大、市場(chǎng)地位高等特點(diǎn)，通常強(qiáng)勢(shì)地將成本轉(zhuǎn)移至中小供應(yīng)商，造成中小供應(yīng)商資金被大量的應(yīng)收賬款占用。為了緩釋資金支付壓力、降低融資成本等，核心企業(yè)推動(dòng)發(fā)起供應(yīng)鏈金融ABS并作為共同債務(wù)人加入。

在交易結(jié)構(gòu)方面，該模式引入保理商作為原始權(quán)益人，保理商首先受讓中小供應(yīng)商對(duì)核心企業(yè)的應(yīng)收債權(quán)，再將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃。

在產(chǎn)品設(shè)立時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃為投資者折價(jià)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)的折價(jià)率需滿足證券端的還本付息要求，底層資產(chǎn)一般不設(shè)置循環(huán)購買安排。債務(wù)人對(duì)入池的每一筆資產(chǎn)出具付款確認(rèn)書，并對(duì)資產(chǎn)重新約定還款時(shí)間點(diǎn)，既能夠保障與證券端的還本付息安排匹配，又可以緩釋資金支付壓力，降低應(yīng)付賬款的支付頻次和管理難度。在增信措施方面，除資產(chǎn)端的超額覆蓋外，核心企業(yè)為應(yīng)付債務(wù)提供債務(wù)加入、差額支付承諾等增信措施。

（三）核心增信方模式下的交易結(jié)構(gòu)

在該模式下，增信方為獨(dú)立于債權(quán)人、債務(wù)人的第三方機(jī)構(gòu)，主要為提供信用證、保函擔(dān)保的商業(yè)銀行，提供信用風(fēng)險(xiǎn)保證/保險(xiǎn)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司，提供差額支付承諾的保理公司、金控公司等，其本身具有很強(qiáng)的綜合實(shí)力和信用資質(zhì)，通過為基礎(chǔ)資產(chǎn)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃提供信用支持推動(dòng)證券化融資。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，該模式下的產(chǎn)品與前兩類的結(jié)構(gòu)區(qū)別集中在以下方面：一是增信方扮演了關(guān)鍵角色，其需要為基礎(chǔ)資產(chǎn)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃提供信用支持，因此其風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)直接影響著資產(chǎn)池的信用質(zhì)量，并決定著基礎(chǔ)資產(chǎn)池的最終構(gòu)成；二是保理商在受讓應(yīng)收債權(quán)時(shí)，底層債權(quán)通常會(huì)新增利息或服務(wù)費(fèi)用，造成應(yīng)收債權(quán)未償金額發(fā)生變化；三是保理商在多數(shù)情況下會(huì)對(duì)上游供應(yīng)商/債權(quán)出讓人保有追索權(quán)，除了應(yīng)收債權(quán)的債務(wù)人，債權(quán)出讓人的信用亦會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量水平。

市場(chǎng)發(fā)行特征與演變

（一）發(fā)行特征

通過統(tǒng)計(jì)發(fā)行要素、基礎(chǔ)資產(chǎn)池的主要特征，可以看到，自2016年以來，無息債權(quán)資產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模總體呈快速上升趨勢(shì)，2023年的發(fā)行規(guī)模已占據(jù)企業(yè)類資產(chǎn)證券化6發(fā)行總量的36.62%（見圖1）。

此類資產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模于2021年創(chuàng)歷史新高，但受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素影響，2022年的發(fā)行規(guī)模同比下降15.79%，2023年小幅回落0.02%。截至2023年末，應(yīng)收賬款類資產(chǎn)的證券化率7為3.21%，仍有較大的提升空間，其發(fā)行結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)以下集中度特征。

第一，結(jié)構(gòu)上由供應(yīng)鏈產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位（2018—2020年）轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收賬款、供應(yīng)鏈“雙輪驅(qū)動(dòng)”（2021—2023年）。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年增長，發(fā)行規(guī)模占企業(yè)類ABS發(fā)行總規(guī)模的比例由2016年的4.78%上升至2023年的20.10%，并自2022年起實(shí)現(xiàn)發(fā)行量超過供應(yīng)鏈類產(chǎn)品。

第二，應(yīng)收賬款A(yù)BS的發(fā)起人以中央企業(yè)和地方國有企業(yè)為主（見表1），資產(chǎn)出售方集中分布于建筑業(yè)，呈現(xiàn)出顯著的行業(yè)特性。

在行業(yè)分布上，建筑類企業(yè)的應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模最大，累計(jì)占比達(dá)59.85%（見表2），2023年末存續(xù)規(guī)模占比達(dá)77.97%。主要原因是建筑類企業(yè)的存量及每年新增應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模均較大，應(yīng)收款項(xiàng)的回款賬期較長，面臨著較為硬性的“降兩金”8要求，其通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的訴求更為強(qiáng)烈，且核心主體信用評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)，可為證券化產(chǎn)品提供有效的信用保障。

發(fā)行規(guī)模位居其后的為發(fā)電企業(yè)和制造企業(yè)。隨著中國中車、徐工集團(tuán)等企業(yè)陸續(xù)借助應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化盤活應(yīng)收類資產(chǎn)，制造類企業(yè)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化存續(xù)規(guī)模已超過發(fā)電類企業(yè)，截至2023年末存續(xù)規(guī)模占比達(dá)9.11%。

第三，供應(yīng)鏈金融ABS的發(fā)行量由2016—2020年的快速攀升轉(zhuǎn)為近3年的逐年下降。

2016—2023年，供應(yīng)鏈產(chǎn)品共計(jì)發(fā)行3052只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)18175.07億元。在行業(yè)分布方面，債務(wù)人呈現(xiàn)出較為明顯的單一行業(yè)主導(dǎo)特性，其中地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)發(fā)行量超過1.23萬億元，占比67.57%（見圖2）。自房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露以來，其供應(yīng)鏈產(chǎn)品發(fā)行量持續(xù)縮減，占企業(yè)類證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的比例由2019年的22.88%降至2023年的14.64%。截至2023年末，尚處于存續(xù)期的地產(chǎn)供應(yīng)鏈產(chǎn)品體量為1059.02億元，占所有供應(yīng)鏈產(chǎn)品的比重降至45.66%，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化（見圖3）。

發(fā)行體量位居其后的為建筑企業(yè)，累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過2000億元，截至2023年末的存續(xù)規(guī)模為523.89億元，占比22.59%。建筑類企業(yè)采購量大且高頻，近年來逐步構(gòu)建了獨(dú)立的供應(yīng)鏈管理云平臺(tái)，在數(shù)字平臺(tái)中利用信息化技術(shù)記載、拆分、流轉(zhuǎn)上游供應(yīng)商對(duì)其應(yīng)收賬款的電子債權(quán)，并借助證券化工具盤活相關(guān)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率，使供應(yīng)鏈ABS成為建筑類企業(yè)較為青睞的一種金融工具。

工業(yè)制造類企業(yè)供應(yīng)鏈金融ABS累計(jì)發(fā)行規(guī)模共306.61億元，截至2023年末存續(xù)規(guī)模僅16.33億元，涉及的核心企業(yè)約20家，工業(yè)品類和供應(yīng)鏈ABS規(guī)模均較為有限。其主要原因是相較信用債，供應(yīng)鏈金融ABS操作較為復(fù)雜，對(duì)企業(yè)在供應(yīng)商管理、供應(yīng)鏈管理、數(shù)據(jù)化平臺(tái)建設(shè)等方面要求較高。市場(chǎng)上多數(shù)工業(yè)類企業(yè)對(duì)此類產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不足，相關(guān)物力、人力資源儲(chǔ)備較為薄弱，尚未建立完善的供應(yīng)商和產(chǎn)業(yè)鏈管理系統(tǒng)，且發(fā)行端供應(yīng)鏈金融ABS資金成本相對(duì)較高，導(dǎo)致核心工業(yè)企業(yè)推進(jìn)供應(yīng)鏈金融證券化產(chǎn)品的動(dòng)力并不充足。

（二）市場(chǎng)演變

基于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的演化發(fā)展及核心企業(yè)融資需求的變化，近年來“應(yīng)收賬款類”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)演變亦在持續(xù)進(jìn)行。

一是對(duì)于主體信用資質(zhì)高的核心企業(yè)，資產(chǎn)信用的認(rèn)可度較高，ABS交易結(jié)構(gòu)逐步向弱化外部增信措施的方向演變。

在2022年之前，基于此類資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品層面均附有外部增信措施，包括但不限于保證擔(dān)保、差額支付承諾、流動(dòng)性支持等。隨著建筑類企業(yè)的應(yīng)收賬款A(yù)BS市場(chǎng)表現(xiàn)日益獲得投資者的認(rèn)可，自2022年以來，已有多只未設(shè)外部增信的應(yīng)收賬款出表型ABS產(chǎn)品落地，其他類型企業(yè)亦在逐步弱化外部增信措施。

二是由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融證券化產(chǎn)品自2022年起恢復(fù)增長。模式上入池應(yīng)收債權(quán)由銀行作為國內(nèi)信用證開證行確認(rèn)付款，作為保函開立銀行為中小型債務(wù)人提供付款擔(dān)保，作為保理銀行提供付款及賠付保障等。通過銀行信用的加持，解決了在證券化過程中，中小債務(wù)人信用質(zhì)量不高、投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別復(fù)雜等難題，在做好“五篇大文章”、發(fā)展“普惠金融”的指導(dǎo)精神下，此類證券化產(chǎn)品未來有望繼續(xù)保持增長。但由于此類業(yè)務(wù)涉及銀行內(nèi)部協(xié)調(diào)、資本占用等考量，且綜合融資成本較高，其市場(chǎng)增長空間預(yù)計(jì)有限。

三是隨著信息科技的進(jìn)步及國內(nèi)重要產(chǎn)業(yè)鏈的崛起，國內(nèi)多家核心企業(yè)積極構(gòu)建供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展的數(shù)字化平臺(tái)，并引入金融機(jī)構(gòu)發(fā)展互利共贏的供應(yīng)鏈生態(tài)圈，以幫助產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)降低行業(yè)資金成本，提高全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。但總體上，供應(yīng)鏈金融滲透率偏低，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同發(fā)展仍有較大提升空間。如果能夠在風(fēng)險(xiǎn)隔離、財(cái)政及金融等方面獲得政策的鼓勵(lì)支持，制造企業(yè)的供應(yīng)鏈金融證券化預(yù)計(jì)將獲得快速發(fā)展。

證券化產(chǎn)品價(jià)值探討

近年來，“應(yīng)收賬款類”ABS市場(chǎng)發(fā)行量較大，發(fā)行主體或增信主體大多是投資者較為熟悉的發(fā)債企業(yè)，發(fā)行體量最大的主體是高信用等級(jí)的建筑企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)，獲得投資人的廣泛認(rèn)可。它們不僅具有較高的投資價(jià)值，而且在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要作用，取得了良好的社會(huì)效益。

（一）具有良好投資價(jià)值

在投資價(jià)值方面，與普通的信用債券相比，除信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，證券化投資還可獲得一定的流動(dòng)性溢價(jià)，主要原因是資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)受眾廣泛程度與標(biāo)準(zhǔn)信用券存在差異。

1.應(yīng)收賬款A(yù)BS利差表現(xiàn)

以中國中鐵同期限的信用債和ABS為例，2020—2022年，中國中鐵發(fā)行3年期信用債9共計(jì)13只，票面利率位于2.28%～3.40%，平均利率為2.92%；發(fā)行利差位于33.05BP～102BP，平均利差為64.81BP。

同期發(fā)行的中鐵工鑫系列應(yīng)收賬款A(yù)BS共有14只為非續(xù)發(fā)型3年期產(chǎn)品，同等增信條件下的優(yōu)先級(jí)證券票面利率位于2.83%～4.45%，平均利率為3.48%；發(fā)行利差位于35.51BP～134.99BP，平均利差為86.15BP，較信用債具有一定的額外利差。

2.供應(yīng)鏈金融ABS利差表現(xiàn)

對(duì)于供應(yīng)鏈金融ABS來說，以保利發(fā)展為例，該公司2023年發(fā)行2只1年期短期融資券，票面利率為2.26%，而同年共計(jì)發(fā)行供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品38只，平均票面利率為2.84%，存在較為明顯的流動(dòng)性溢價(jià)。

（二）在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展中發(fā)揮重要作用

在社會(huì)價(jià)值方面，“應(yīng)收賬款類”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

第一，證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)經(jīng)營效率，助力實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。隨著我國產(chǎn)業(yè)鏈的逐步崛起和供應(yīng)鏈管理企業(yè)的出現(xiàn)，關(guān)鍵企業(yè)積極應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)，構(gòu)建專業(yè)化的供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)?；趯I(yè)平臺(tái)的數(shù)據(jù)處理優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可借助資產(chǎn)證券化盤活無息債權(quán)資產(chǎn)，既能助力核心企業(yè)提高資產(chǎn)經(jīng)營效率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又能助其平滑現(xiàn)金流，獲取信用利差，還能有效解決上游供應(yīng)商，特別是中小微企業(yè)應(yīng)收賬款回款難題，緩釋上游企業(yè)因資金占用導(dǎo)致的經(jīng)營發(fā)展難題，在為全產(chǎn)業(yè)構(gòu)建穩(wěn)定的供應(yīng)鏈生態(tài)，支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。

第二，借助供應(yīng)鏈金融證券化工具，可以降低相關(guān)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)平均融資成本，提高產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。ABS能夠幫助資本市場(chǎng)中低成本資金更高效地匹配產(chǎn)業(yè)鏈上的中小微企業(yè)，助力其高效、低成本地解決金融需求，大幅降低產(chǎn)業(yè)鏈條的綜合融資成本。

第三，降低產(chǎn)業(yè)鏈上下游債務(wù)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。核心企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展具有極強(qiáng)的拉動(dòng)作用，而中小企業(yè)依附核心企業(yè)，依附緊密度越高，收益和風(fēng)險(xiǎn)越集中。企業(yè)債務(wù)危機(jī)事件顯示，一旦核心企業(yè)信用惡化，其對(duì)上游供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)資金鏈斷裂，上游中小企業(yè)將陷入經(jīng)營危機(jī)，因此，中小企業(yè)呈現(xiàn)出與核心企業(yè)“興衰與共”的風(fēng)險(xiǎn)特征。核心企業(yè)已借助資本化工具將部分風(fēng)險(xiǎn)提前轉(zhuǎn)嫁，原應(yīng)由核心企業(yè)償付的應(yīng)付賬款，利用保理融資、供應(yīng)鏈金融等產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。但上游供應(yīng)商仍有較大規(guī)模資金占用，且中小供應(yīng)商抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，仍需要外部政策支持來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與要點(diǎn)分析

經(jīng)過對(duì)市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)品的梳理和深入研究，本文認(rèn)為無息債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征主要體現(xiàn)在以下方面。

第一，交易結(jié)構(gòu)方面，供應(yīng)鏈金融ABS的產(chǎn)品期限一般不超過1年，對(duì)現(xiàn)金流作出明確約定，采取到期一次性償還或固定攤還的償付方式。對(duì)于單一核心企業(yè)的供應(yīng)鏈金融ABS，核心主體出具付款確認(rèn)函承諾加入債務(wù)，ABS與核心主體的風(fēng)險(xiǎn)密切掛鉤，表現(xiàn)出的信用風(fēng)險(xiǎn)特征與短期信用債高度類似，在無其他信用緩釋條件下，債項(xiàng)信用等級(jí)應(yīng)不高于核心企業(yè)的主體信用等級(jí)。

相較而言，應(yīng)收賬款A(yù)BS的久期較長（2～3年期為主），現(xiàn)金流回款不確定性較強(qiáng)?；A(chǔ)資產(chǎn)池的分散度和債務(wù)人的信用質(zhì)量水平對(duì)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響。

對(duì)于工程類應(yīng)收賬款，債務(wù)人集中度和行業(yè)集中度普遍偏高，其履約能力較易受到特定行業(yè)周期波動(dòng)影響，一般不會(huì)嚴(yán)格按照合同約定的節(jié)點(diǎn)付款。中介機(jī)構(gòu)出具的入池資產(chǎn)現(xiàn)金流回款分布是基于發(fā)起人的歷史經(jīng)營模式、債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)水平和歷史信用損失經(jīng)驗(yàn)，在不同情景下預(yù)測(cè)預(yù)期違約概率及信用損失率而得出的。實(shí)操中，中介機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行逐戶的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，預(yù)估其無法按時(shí)償付的違約風(fēng)險(xiǎn)概率，并通過量化模型評(píng)估資產(chǎn)池總體信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

第二，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露后，相關(guān)企業(yè)所有類型的債務(wù)工具償付均出現(xiàn)問題，銀行貸款、普通信用債與無物業(yè)抵押類的供應(yīng)鏈金融ABS、購房尾款A(yù)BS之間的風(fēng)險(xiǎn)未表現(xiàn)出明顯差異。雖然供應(yīng)鏈金融ABS底層資產(chǎn)系核心債務(wù)人及其下屬企業(yè)應(yīng)付上游供應(yīng)商、工程承包商的經(jīng)營性應(yīng)付債權(quán)，法理上在破產(chǎn)重組時(shí)擁有較金融債權(quán)優(yōu)先的償付順序，但經(jīng)資產(chǎn)證券化賣斷給專項(xiàng)計(jì)劃投資人后，底層相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)是否發(fā)生變化，變更為一般意義上的借貸債權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致ABS的償付等同于金融債權(quán)，實(shí)踐中兩種主張均有獲得支持的司法判決案例，并沒有相對(duì)明確統(tǒng)一的法理認(rèn)知。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債務(wù)重組后，供應(yīng)鏈金融ABS底層資產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離性能否有所體現(xiàn)，不同債務(wù)融資工具的回收率是否存在明顯區(qū)別，有待持續(xù)關(guān)注。

第三，應(yīng)收賬款A(yù)BS底層資產(chǎn)的催收、歸集和轉(zhuǎn)付依賴于原始債權(quán)人/原始權(quán)益人，且通常設(shè)有控股股東提供的差額支付增信措施，ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)特征亦與同期限信用債較為類似。其區(qū)別在于，若原始權(quán)益人利用資產(chǎn)證券化將應(yīng)收債權(quán)賣斷給專項(xiàng)計(jì)劃投資人，理論上相關(guān)底層資產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇，具有一定的破產(chǎn)隔離優(yōu)勢(shì)。但常見的循環(huán)購買機(jī)制對(duì)存續(xù)期新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的核查及資產(chǎn)的真實(shí)出售造成干擾，使得相關(guān)證券化產(chǎn)品背離基于資產(chǎn)出售實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的初衷。

第四，基于應(yīng)收賬款的金融產(chǎn)品，不管是應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、保理融資還是資產(chǎn)證券化，應(yīng)收賬款融資陸續(xù)暴露出的“欺詐風(fēng)險(xiǎn)”讓資產(chǎn)真實(shí)性核驗(yàn)變得尤為重要。歷史上，應(yīng)收賬款的欺詐事件多發(fā)生在民營企業(yè)身上。但2021年上海電氣的子公司電氣通訊巨額應(yīng)收賬款爆雷事件10，進(jìn)一步暴露出國有企業(yè)開展無真實(shí)貿(mào)易背景的融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)的潛藏風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資人來說，應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的債務(wù)人“抗辯”風(fēng)險(xiǎn)亦值得給予關(guān)注。目前，為了保護(hù)投資人的利益，ABS設(shè)立時(shí)通常會(huì)要求原始債權(quán)人在中國人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記系統(tǒng)辦理轉(zhuǎn)讓登記。但基礎(chǔ)資產(chǎn)若涉及多重保理或重復(fù)轉(zhuǎn)讓，在金融審判會(huì)議紀(jì)要公布后，債務(wù)人依據(jù)最先到達(dá)的有效通知履行債務(wù)清償后，有拒絕再次履行的抗辯權(quán)。

綜上所述，本文深入解析無息債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，以期為投資人提供更為全面、精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)收益認(rèn)知。同時(shí)，期望市場(chǎng)能夠深刻認(rèn)識(shí)到此類證券化產(chǎn)品在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展中所起到的積極作用，并期待其在未來能夠發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)大支撐。

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