摘要：本文以中央一攬子化債方案落地實施對債券增信市場的影響為切入點，梳理了10年來債券增信行業(yè)的發(fā)展變化，總結(jié)了債券專業(yè)增信機構(gòu)的主要功能，重點分析了化債給行業(yè)發(fā)展帶來的機遇和挑戰(zhàn)，最后建議債券專業(yè)增信機構(gòu)健全風險處置機制、提升專業(yè)化服務(wù)水平，監(jiān)管機構(gòu)優(yōu)化專業(yè)增信政策，以共同促進債券市場的高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)信用債 債券增信 化債 城投轉(zhuǎn)型

近年來，我國非金融企業(yè)信用債（以下簡稱“企業(yè)信用債”）規(guī)模不斷攀升，帶動企業(yè)信用債增信市場快速發(fā)展，債券專業(yè)增信1機構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢凸顯。不過，隨著中央一攬子化債方案的落地實施，企業(yè)信用債融資對專業(yè)增信的需求快速降低，債券專業(yè)增信行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。從長遠來看，化債將促進城投平臺產(chǎn)業(yè)化、市場化，會給專業(yè)增信機構(gòu)帶來新機遇，同時也對其提出新要求。專業(yè)增信機構(gòu)應(yīng)積極進行業(yè)務(wù)調(diào)整與變革，把握好機會，贏取主動。

企業(yè)信用債規(guī)模攀升帶動債券增信行業(yè)快速發(fā)展

（一）企業(yè)信用債規(guī)模攀升

2024年一季度末，全國企業(yè)信用債存續(xù)規(guī)模2達31.17萬億元，存續(xù)數(shù)量為42468只，分別是2013年末的2.97倍、5.84倍。10年來，企業(yè)信用債市場規(guī)?？焖倥噬?，年均復合增長率達到11.51%，為企業(yè)信用債增信行業(yè)快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（二）企業(yè)信用債專業(yè)增信規(guī)模迅速擴大

隨著企業(yè)信用債規(guī)模的攀升，債券增信需求3不斷增大，帶動了債券增信行業(yè)迅猛發(fā)展。2014年，企業(yè)信用債專業(yè)增信新增912億元。經(jīng)過多年發(fā)展，2023年，企業(yè)信用債專業(yè)增信新增2861億元，是2014年的3.14倍，年均復合增長率達到20.23%，增速明顯快于企業(yè)信用債規(guī)模增速。尤其是在2023年，債務(wù)規(guī)模不斷攀升，疊加疫情對經(jīng)濟的沖擊，部分地區(qū)債務(wù)壓力和風險隨之增大，風險較大融資主體的債券融資難度加大、成本走高，增信需求迅速增加。2023年三季度，增信總需求量達到3765億元的歷史最高值，專業(yè)增信存量規(guī)模首次突破1萬億元大關(guān)。

從企業(yè)信用債增信情況來看，2024年一季度末，增信債券余額為38358.78億元，占企業(yè)信用債余額的12.31%；增信債券有7336只，占企業(yè)信用債總數(shù)的17.27%。在增信債券中，專業(yè)增信債券余額為9864.38萬億元，占企業(yè)債券余額的3.16%；專業(yè)增信債券有2484只，占企業(yè)信用債總數(shù)的5.85%。

（三）專業(yè)增信機構(gòu)不斷壯大

2013年末，開展債券增信的專業(yè)機構(gòu)僅有17家，包括13家一般融資擔保公司、3家再擔保公司和1家信用增進公司。其中，增信規(guī)模較大的有中國投融資擔保股份有限公司、中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱“中債增進公司”）和重慶三峽融資擔保集團股份有限公司，增信余額分別約為390億元、386億元和230億元，其余專業(yè)增信機構(gòu)存量企業(yè)信用債增信規(guī)模均為50億元以下。

2024年一季度末，開展企業(yè)信用債增信的專業(yè)機構(gòu)達到62家，包括49家一般融資擔保公司、4家再擔保公司和9家信用增進公司。其中，企業(yè)信用債增信額超過500億元的增信機構(gòu)有8家，超過100億元的增信機構(gòu)有23家。增信規(guī)模較大的有江蘇省信用再擔保集團有限公司、中債增進公司和湖北省融資擔保集團有限責任公司，增信余額分別為864.48億元、797.93億元和759.11億元。

債券專業(yè)增信機構(gòu)的主要功能

目前常見的債券增信方式包括專業(yè)增信和關(guān)聯(lián)方增信。專業(yè)增信具有三大功能，分別為助力債券成功發(fā)行、降低債券綜合融資成本和維護區(qū)域金融市場穩(wěn)定。

一是從助力債券成功發(fā)行來看，債券專業(yè)增信機構(gòu)作為專門從事金融服務(wù)的機構(gòu)，與銀行、券商、評級公司等債券發(fā)行中介及債券投資者具有天然的緊密業(yè)務(wù)聯(lián)系，在債券融資中除了提供增信服務(wù)外，也會參與聯(lián)系債券投資者、分析發(fā)行策略等工作，甚至有時直接投資自身增信的債券。這有助于在不增加增信機構(gòu)風險敞口的情況下，引導債券邊際發(fā)行成本下行，達到助力債券順利發(fā)行的效果。

二是從降低債券綜合融資成本來看，債券專業(yè)增信機構(gòu)普遍具有最高信用等級AAA的主體信用，較低信用等級的發(fā)債主體“嫁接”債券專業(yè)增信機構(gòu)的高信用，可大幅降低債券發(fā)行成本。如中債增進公司被國內(nèi)6家主流評級公司均評定為AAA等級，通過對其近10年的債券增信情況進行統(tǒng)計，可發(fā)現(xiàn)其增信的118家債務(wù)主體無增信債券平均票面利率比增信債券平均票面利率高出大約1.64個百分點（見圖1）。即使考慮增信機構(gòu)收取的1%左右的增信費，綜合發(fā)債成本也明顯降低。

三是專業(yè)債券增信有助于維護區(qū)域金融市場穩(wěn)定。相較專業(yè)增信，關(guān)聯(lián)方增信容易形成區(qū)域內(nèi)某幾家公司的相互擔保，擔保圈和擔保鏈的形成在促進地區(qū)融資的同時，也使地區(qū)風險綁定，一旦部分企業(yè)出現(xiàn)風險，容易影響整個擔保圈，給區(qū)域金融穩(wěn)定帶來隱患。債券專業(yè)增信機構(gòu)一般具有較強的抗風險能力，有助于避免債務(wù)風險在區(qū)域內(nèi)不同債務(wù)主體之間傳導。對于已形成的擔保圈、擔保鏈，可以逐步加大專業(yè)增信機構(gòu)的介入力度，達到“溶圈破鏈”、穩(wěn)定地方金融的目的。另外，債券專業(yè)增信機構(gòu)可參與區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券的投資交易，當區(qū)域債券價格出現(xiàn)異常波動時能夠通過債券交易來維護價格穩(wěn)定。

化債對專業(yè)增信行業(yè)的主要影響

（一）促進城投平臺轉(zhuǎn)型，給債券增信行業(yè)

帶來新機遇

2023年下半年，中央提出“制定實施一攬子化債方案”，隨后《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風險化解的指導意見》（國辦發(fā)

〔2023〕35號）發(fā)布，要求按照嚴格控制增量、妥善化解存量的原則控制債務(wù)總體規(guī)模。

化債工作促進了城投平臺向產(chǎn)業(yè)化、市場化方向轉(zhuǎn)型，城投債務(wù)規(guī)模下降，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模逐步增大。2024年一季度末，在全國31.17萬億元企業(yè)信用債余額中，城投債規(guī)模為11.54萬億元，比2023年初壓降了近2萬億元，占比由2023年初的43.57%下降到37.01%。與此同時，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模各季度均保持上漲態(tài)勢，在2024年一季度末達到19.63萬億元，比2023年初增加340多億元。

隨著城投市場化轉(zhuǎn)型預期的不斷增強，城投債規(guī)模逐步壓降是大勢所趨。對專業(yè)增信機構(gòu)而言，城投債增信規(guī)模將逐步下降，產(chǎn)業(yè)債增信的比例將逐步上升，從長遠來看將為專業(yè)增信行業(yè)帶來新的機遇。據(jù)企業(yè)預警通不完全統(tǒng)計，2023年四季度以來，全國有80家城投平臺已宣稱為市場化平臺，其現(xiàn)有存量債券共計1.14萬億元。專業(yè)增信機構(gòu)在助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展中大有可為。

（二）增信需求出現(xiàn)拐點，債券增信行業(yè)面

臨新挑戰(zhàn)

1.增信需求下行

隨著化債政策的落地實施，部分城投發(fā)債主體“嫁接”政府信用，同時宏觀層面的貨幣政策相對寬松，其發(fā)債融資逐漸順暢，融資成本逐步走低，增信需求也波動下行。2023年四季度，有專業(yè)增信債券的余額環(huán)比下降440億元；2024年一季度，有專業(yè)增信債券的余額環(huán)比下降24億元，下降幅度雖明顯放緩，但季度增信規(guī)模基本回到疫情前的水平（見圖2）。隨著防范地方債務(wù)風險舉措的推進和低利率時代的到來，債券市場對專業(yè)增信需求降低的趨勢可能仍將持續(xù)，債券增信行業(yè)或迎來發(fā)展拐點。

2.行業(yè)競爭加劇

近年來，企業(yè)信用債增信市場參與者不斷增加，除了傳統(tǒng)的擔保公司、信用增進公司，保險公司、資產(chǎn)管理公司等各類機構(gòu)也紛紛進入，市場參與主體的多元化帶來了較大的競爭壓力。

具體來看，出于豐富本區(qū)域金融業(yè)態(tài)、便利本區(qū)域債券融資等考慮，云南、山東、河南、重慶、貴州等地紛紛建立或改制成立專門的信用增進公司；受代償風險增大等因素影響，經(jīng)營“惠農(nóng)”“小微”等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的融資擔保公司也逐步拓展債券增信業(yè)務(wù)；2022年，中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司為華能貴誠信托有限公司的4只資產(chǎn)支持證券提供增信；近4年來，各類資產(chǎn)管理公司也開展了300多億元的債券增信。

目前，債券增信行業(yè)已經(jīng)成為一個競爭較為激烈的行業(yè)。從增信需求來看，在2024年一季度基本回歸到疫情前水平；從行業(yè)主體數(shù)量來看，已接近2019年的2倍。隨著行業(yè)競爭的加劇，傳統(tǒng)債券增信機構(gòu)逐步拓寬業(yè)務(wù)區(qū)域范圍、開展省外業(yè)務(wù)，以占領(lǐng)更大市場。2024年一季度末，在62家專業(yè)增信機構(gòu)存量增信業(yè)務(wù)規(guī)模9864.38億元中，在本地區(qū)外開展的業(yè)務(wù)規(guī)模已達4001.49億元，占比為40.57%。

3.替代作用增強

在一定程度上，關(guān)聯(lián)方增信對專業(yè)增信機構(gòu)具有替代作用。比如，當資本市場貨幣資金較為寬裕、投資者對企業(yè)信用債投資意愿較強時，或低信用等級債券發(fā)行人信用利差較小時，發(fā)債主體的債券發(fā)行難度和綜合融資成本都會明顯降低，專業(yè)增信機構(gòu)的增信優(yōu)勢就會下降，關(guān)聯(lián)方增信對專業(yè)增信的替代作用就比較強。自化債以來，貨幣政策相對寬松，“資產(chǎn)荒”逐步顯現(xiàn)，債券投資者出現(xiàn)搶購潮，債券增信總需求、關(guān)聯(lián)方增信需求和專業(yè)增信需求均出現(xiàn)較大幅度的下降。相較而言，專業(yè)增信需求跌幅更大，已降到17%以下的歷史低位；關(guān)聯(lián)方增信需求占比相對上升（見圖3）。

4.風控要求更高

債券增信行業(yè)是一個經(jīng)營風險的行業(yè)，風控能力是核心競爭力。隨著城投公司的轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的城投債風控邏輯適用面縮小，需要增信機構(gòu)深入研究企業(yè)債的風控邏輯，指導業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)債的分析邏輯主要是“行業(yè)發(fā)展+主體信用+調(diào)整因素”，行業(yè)具有多樣性和周期性，主體具有發(fā)展階段性和個體差異性，這對產(chǎn)業(yè)債的風險判斷提出了更高要求。

債券專業(yè)增信行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展建議

一方面，建議專業(yè)增信機構(gòu)逐步提升專業(yè)化服務(wù)水平，健全風險處置機制，以專業(yè)增信助力債券市場發(fā)展。隨著防范化解地方債券風險的常態(tài)化機制的建立實施，城投債規(guī)模不斷被壓降， “城投信仰”逐步破除。專業(yè)增信機構(gòu)應(yīng)逐步提升專業(yè)化服務(wù)水平，以市場化方式進行風險評估、風險定價。具體來看，一是專業(yè)增信機構(gòu)可在細分增信市場需求、豐富增信場景、開展特色增信方面發(fā)力，在做穩(wěn)城投增信業(yè)務(wù)的同時探索開展多元化增信服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)債、項目收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金等開展多場景增信服務(wù)，擴大展業(yè)面；二是可突出增信特色，綜合利用信用風險緩釋工具的創(chuàng)設(shè)與交易擴大衍生增信業(yè)務(wù)規(guī)模；三是應(yīng)逐步加強新型風控能力建設(shè)，促進風控邏輯向適應(yīng)城投公司產(chǎn)業(yè)化、市場化轉(zhuǎn)型方向發(fā)展，構(gòu)建完善的行業(yè)風控評估模型，依靠金融科技建立與業(yè)務(wù)相融合的數(shù)字化風控體系，增強業(yè)務(wù)風管能力和應(yīng)對能力。特別是近年來國家大力支持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的企業(yè)對債券融資的需求將逐步增加，專業(yè)增信機構(gòu)可加大對產(chǎn)業(yè)債增信的研究和支持力度。

另一方面，建議監(jiān)管部門優(yōu)化專業(yè)增信政策，統(tǒng)一債券增信行業(yè)監(jiān)管要求，促進債券專業(yè)增信機構(gòu)更好服務(wù)債券市場高質(zhì)量發(fā)展。債券增信行業(yè)與涉農(nóng)擔保、小微企業(yè)融資擔保等傳統(tǒng)擔保行業(yè)相比，具有單筆增信規(guī)模大、增信期限長、市場化程度高等特點，這導致專業(yè)增信機構(gòu)對低信用發(fā)債主體和民營企業(yè)的增信業(yè)務(wù)積極性不高。建議借鑒傳統(tǒng)擔保行業(yè)政策，對積極為國家重點支持行業(yè)提供債券融資增信的專業(yè)機構(gòu)給予政策傾斜，在增信風險補償、增信倍數(shù)計算等監(jiān)管政策上予以支持。另外，建議明確區(qū)分融資擔保公司和信用增進公司的監(jiān)管異同，建立債券市場專業(yè)增信機構(gòu)準入制度，促進債券專業(yè)增信機構(gòu)更好地服務(wù)債券市場高質(zhì)量發(fā)展。