摘要：政府債券是債券市場重要的組成部分，其中國債又是政府債券市場中的重要組成部分。更好發(fā)揮國債功能，不僅能有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型帶來的增速放緩，還能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型。同時，通過政策協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮國債的功能也是治理體系和治理能力現(xiàn)代化的有機(jī)組成部分。對此，本文從科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限約束機(jī)制、貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變、建立統(tǒng)一高效的政府債券市場、進(jìn)一步完善以國債為基礎(chǔ)的流動性市場、更好發(fā)揮國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線的作用等五個方面，就如何更好發(fā)揮國債功能進(jìn)行討論。

關(guān)鍵詞：國債 債務(wù)上限 主權(quán)信用 流動性市場 收益率曲線

債券作為一種公開發(fā)行、可供流轉(zhuǎn)的債務(wù)憑證，兼具債務(wù)杠桿和信息公開的功能。21世紀(jì)以來，債券市場在全球金融體系中發(fā)揮著越來越重要的作用。其中政府債券，尤其是中央政府發(fā)行的國債，已逐漸成為整個金融市場的中流砥柱。國債從幫助財政募集資金形成支出需求，充當(dāng)金融體系的安全資產(chǎn)以實現(xiàn)金融循環(huán)，通過收益率曲線構(gòu)建價格引導(dǎo)機(jī)制等多個角度，成為助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具。放眼全球，國債由于兼具財政與金融功能，已成為當(dāng)下財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合的核心切入點。

國債市場的建設(shè)千頭萬緒，但有些問題是牽一發(fā)而動全身的，捋清相關(guān)問題，就能做到綱舉目張。為此，本文梳理了政府債務(wù)合理規(guī)模、貨幣發(fā)行中的國債、國債的金融功能、統(tǒng)一國債市場和收益率曲線建設(shè)等五個關(guān)鍵問題。

完善債務(wù)約束機(jī)制，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限

考慮到財政的可持續(xù)和國家信用，各國都會對政府的赤字和債務(wù)實行規(guī)?？刂?，這也就直接決定了國債的規(guī)模。自2006年起，我國國債管理由發(fā)行額管理轉(zhuǎn)變?yōu)橛囝~管理制度。具體實施中，我國財政預(yù)算長期受3%赤字率硬約束（2021年略有突破）。這一約束設(shè)置參考了歐洲的《馬斯特里赫特條約》（1991）和《穩(wěn)定與增長公約》（1997），即一國的財政赤字率不得高于3%，政府負(fù)債率不得高于60%。但回顧歷史，我們能夠發(fā)現(xiàn)，這一標(biāo)準(zhǔn)實際上是歐盟基于當(dāng)時的負(fù)債、經(jīng)濟(jì)增長等因素的大致估算值，并且這一指標(biāo)的確立更多是一種政治談判的結(jié)果。次貸危機(jī)以來，這一規(guī)則多次被歐盟國家所突破，新冠疫情后，相關(guān)指標(biāo)就沒有再回到規(guī)則以內(nèi)。而美國和日本更是從未將這一規(guī)則視為慣例。

對財政赤字進(jìn)行嚴(yán)格控制的根本原因在于制約政府無序擴(kuò)張，防止資源無效使用，避免國家信用受損。因此，控制政府赤字和債務(wù)規(guī)模的要害在于衡量資源使用的效率是否受到損害。債務(wù)平衡方程為控制政府赤字和債務(wù)規(guī)模提供了一些思路。政府赤字率、負(fù)債率、債務(wù)的利率負(fù)擔(dān)和名義產(chǎn)出增速之間存在著一種動態(tài)平衡的關(guān)系，債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)越低，名義產(chǎn)出增速越大，政府在赤字率和負(fù)債率上的騰挪空間就越大。由此可見，政府的赤字率和負(fù)債率需要結(jié)合多savocWrbD12i5C9aZNrIwA==個指標(biāo)綜合判斷。因此，應(yīng)結(jié)合國內(nèi)外形勢的變化，評估國內(nèi)有效需求、就業(yè)、物價及貨幣幣值狀況，科學(xué)設(shè)置債務(wù)規(guī)模上限的約束機(jī)制，確定合理的債務(wù)上限和赤字約束。這也是更好發(fā)揮國債支持實體經(jīng)濟(jì)作用的前提之一。

貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變

當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家的貨幣發(fā)行機(jī)制基本都以主權(quán)信用模式為主，以本國國債作為信用錨通過公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣，國債成為貨幣當(dāng)局資產(chǎn)端關(guān)鍵的信用壓艙石，且本國國債與本國貨幣國際化相輔相成，通過高流動性的國債市場來強(qiáng)化本國貨幣的國際化地位。信用貨幣制度下，財政與貨幣兩大政策共同創(chuàng)造國家信用。其中，國債發(fā)揮了核心紐帶作用。

央行的基礎(chǔ)貨幣投放也可以通過回購和再貸款等形式進(jìn)行，但這對整個金融體系產(chǎn)生的影響與資產(chǎn)購買方式區(qū)別很大。其一，回購和再貸款有期限限制，到期后面臨著交易續(xù)作所產(chǎn)生的流動性壓力。而以國債為主的資產(chǎn)購買計劃對于流動性的注入是永久性的，即使債券到期，央行也可以通過滾期續(xù)購的方式繼續(xù)持有國債，從而保證投入市場的流動性水平的穩(wěn)定。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行多通過回購等操作投放短期流動性，主要依靠購買國債投放長期流動性。其二，回購和再貸款增加的現(xiàn)金投放只能間接影響收益率曲線。而央行購買國債，卻能夠直接影響國債收益率曲線，從而更為明確地向市場傳遞政策信號。其三，央行回購和再貸款等操作主要面向特定機(jī)構(gòu)，而購債投放能夠更市場化地確定流動性接收對象，擴(kuò)大受益面，減少機(jī)構(gòu)之間資金的二次傳導(dǎo)，緩解流動性效率損失和成本加成。其四，央行在市場流動性遭遇沖擊時，及時充當(dāng)最后做市商。一方面，央行可以通過回購或購買的方式確保國債市場的流動性不受擠壓；另一方面，在必要時央行可以用高流動性的國債去置換金融機(jī)構(gòu)手中的低流動性資產(chǎn)，以盤活市場流動性。從這一過程中可以看出，國債已經(jīng)具備了類似貨幣的功能。

2014年以來，我國貨幣發(fā)行機(jī)制逐漸由外匯資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向中央銀行貸款模式。目前，我國的基礎(chǔ)貨幣投放方式仍集中在質(zhì)押式回購的定向授信模式，雖然這看似具備了一定的主權(quán)資產(chǎn)模式的特征，但本質(zhì)上仍然是央行通過貸款的模式投放基礎(chǔ)貨幣，并且國債的質(zhì)押式回購也不利于國債流動性的提升。外匯資產(chǎn)模式為發(fā)展中國家和小型經(jīng)濟(jì)體提供了“貨幣之錨”，但同時外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化無疑會對貨幣發(fā)行國造成顯著影響，貨幣政策的獨(dú)立性難以保證。而主權(quán)資產(chǎn)模式則具有明顯的優(yōu)越性，對于央行來說，國債風(fēng)險最低，價格也最為穩(wěn)定，這就為貨幣發(fā)行提供了穩(wěn)定的價值基礎(chǔ)。對財政部而言，央行持有國債，擴(kuò)大了收入來源，降低了對稅收的依賴，進(jìn)一步拓展了財政政策的空間，提高了財政政策的靈活度。

一個具備廣度和深度的國債市場是保證貨幣平穩(wěn)發(fā)行的基礎(chǔ)，需要財政政策與貨幣政策在不斷地協(xié)調(diào)配合中磨合形成。因此，我國貨幣當(dāng)局應(yīng)該考慮建立公開市場國債買賣常態(tài)化操作機(jī)制，逐步完成貨幣發(fā)行的主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步強(qiáng)化我國國債與人民幣在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的地位。實踐中，可參考發(fā)達(dá)國家做法，從偏中長期的國債品種入手，視情況逐步擴(kuò)大購買規(guī)模和品種選擇。

建立統(tǒng)一高效的政府債券市場

從成熟市場的經(jīng)驗來看，國債市場建設(shè)一直以來都是財政與金融當(dāng)局共同關(guān)注的焦點。一是雙方共同推進(jìn)國債順利發(fā)行。目前，事實上已形成了一種以財政部為主導(dǎo)、央行或國債管理機(jī)構(gòu)具體實施的分工格局，以確保國債以預(yù)定的規(guī)模和豐富的期限品種實現(xiàn)順利發(fā)行。二是共同關(guān)注市場流動性建設(shè)。財政部更多通過流動性增強(qiáng)發(fā)行、續(xù)發(fā)行等方式從國債供給端提升流動性，央行則更多通過市場溝通、流動性監(jiān)測等方式從國債需求端進(jìn)行流動性建設(shè)。三是形成統(tǒng)一集中的托管結(jié)算后臺。從美國、日本等國家的歷史經(jīng)驗來看，為提升運(yùn)行效率、降低操作風(fēng)險，其經(jīng)歷了由多個分散的后臺逐步整合統(tǒng)一的過程。

面對發(fā)展的需要，應(yīng)積極發(fā)揮財政當(dāng)局的主導(dǎo)作用，協(xié)同央行、金融監(jiān)管部門及行業(yè)自律管理機(jī)構(gòu)，盡快建設(shè)一個統(tǒng)一高效的政府債券市場。其一，財政部應(yīng)確保在正常情況下，有規(guī)律地向市場供給不同期限和品種的國債，保障國債市場穩(wěn)健運(yùn)行，確保國債供給的效率。其二，財政部與央行、金融監(jiān)管部門及行業(yè)自律管理機(jī)構(gòu)共同推動國債二級市場交易機(jī)制完善，出臺統(tǒng)一的、不區(qū)分交易場所的國債市場相關(guān)管理規(guī)則。其三，財政部主導(dǎo)建立集中統(tǒng)一的國債登記托管基礎(chǔ)制度，堅持完善統(tǒng)一的托管后臺對接多個交易前臺的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)，強(qiáng)化財政部、央行及金融監(jiān)管部門與自律管理機(jī)構(gòu)對國債市場的聯(lián)合監(jiān)測與分析，確保國債市場平穩(wěn)健康地運(yùn)行。其四，財政部可根據(jù)情況，適時主導(dǎo)建立財政部下屬的債務(wù)管理辦公室，或者設(shè)立由國債一級交易商等主要市場機(jī)構(gòu)形成國債融資顧問委員會，在財政部的管理下專門負(fù)責(zé)國債管理事務(wù)的具體制定與執(zhí)行，密切關(guān)注國債市場流動性狀況與市場建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)國庫現(xiàn)金管理與債務(wù)管理、與財政貨幣政策之間的協(xié)調(diào)

配合。

進(jìn)一步加強(qiáng)以國債為基礎(chǔ)的流動性市場建設(shè)

當(dāng)前，無論一個國家采用哪種金融結(jié)構(gòu)，都要求管理當(dāng)局確定一個核心的流動性市場，確保該市場在任何情況下都能保證流動性的充足。如果要確保價格波動有限的高流動性資產(chǎn)成為安全抵押品，那么政府債券自然成為首選。政府債券市場既能形成其他資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)，又能成為流動性擴(kuò)張的抵押品，這種特性決定了政府債券的高流動性。目前，美國和歐洲的回購市場規(guī)模大約為20萬億美元，其中約有60%的回購交易是以政府債券為抵押的。政府債券抵押品支持的回購交易越多，效率越高，整個市場的流動性越強(qiáng)。相應(yīng)地，在其支持下的資本市場信用擴(kuò)張也會越多。政府債券作為支撐貨幣增長的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為整個市場流動性提供了重要的基礎(chǔ)。國債發(fā)行，尤其是短期國債發(fā)行，已具備了流動性投放的功能。同時，國庫現(xiàn)金管理也對整個金融市場的流動性產(chǎn)生顯著影響。

回購市場同樣也存在著內(nèi)在的不穩(wěn)定因素。從監(jiān)管來看，對回購市場的管理應(yīng)當(dāng)遵循以下幾個原則。第一，對抵押品范圍作出限制。對各類政府債券、準(zhǔn)政府債券作為抵押品的條件作出規(guī)定，并根據(jù)抵押品類型確定相關(guān)折扣系數(shù)。第二，央行與財政部進(jìn)行協(xié)調(diào)與配合，以確保安全資產(chǎn)的充足，同時又形成危機(jī)期間的合理應(yīng)對機(jī)制。例如，以高質(zhì)量抵押品——國債置換流動性欠佳的抵押品，以便迅速恢復(fù)危機(jī)導(dǎo)致的流動性緊縮狀況。第三，宏觀調(diào)控與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)。監(jiān)管政策也會對流動性市場參與主體的行為產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響貨幣政策的流動性管理效果。對各種政策給流動性帶來的疊加影響需要做好預(yù)判，提前做好政策協(xié)調(diào)。第四，設(shè)定抵押折扣率的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。抵押回購并不能從根本上消除流動性市場的風(fēng)險，基于宏觀審慎管理的考慮，可以對抵押品的最低折扣率進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

人民幣市場由在岸與離岸兩個市場組成。雖然目前離岸人民幣市場遠(yuǎn)不如離岸美元市場龐大和完善，但作為后發(fā)者，可以借鑒其他國家的發(fā)展經(jīng)驗。在離岸人民幣市場的管理方面，提前進(jìn)行一些制度性準(zhǔn)備。例如，根據(jù)人民幣跨境融資債權(quán)形式的變化及時進(jìn)行監(jiān)管調(diào)整。隨著今后外資銀行廣泛參與離岸人民幣信用創(chuàng)造和貨幣市場交易，監(jiān)管重點也應(yīng)該由銀行的資產(chǎn)質(zhì)量過渡到對回購市場抵押品規(guī)則、安全資產(chǎn)的創(chuàng)造、貨幣市場基金，甚至過渡到機(jī)構(gòu)資金池的監(jiān)管上來。央行需做好人民幣最后做市商（DLR）的準(zhǔn)備，根據(jù)實際情況設(shè)置央行間互換工具，或是其他流動性救助工具。其中，我國國債應(yīng)該成為核心抵押品。應(yīng)搭建好國際金融監(jiān)管一致性框架，減少由于監(jiān)管分化衍生出的風(fēng)險，通過加強(qiáng)國際監(jiān)管合作，不斷提升我國管理當(dāng)局在這一領(lǐng)域的監(jiān)管能力。

更好發(fā)揮國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線的作用

從國際經(jīng)驗來看，主要成熟經(jīng)濟(jì)體通過財政或貨幣當(dāng)局發(fā)布國債收益率曲線，其編制的價格源、方法論與質(zhì)量控制支持等內(nèi)容指定相關(guān)機(jī)構(gòu)配合提供。當(dāng)前，我國的國債收益率曲線由財政部、中國人民銀行等主管部門發(fā)布，由中央結(jié)算公司通過每日廣泛吸收成交、結(jié)算、報價等全市場價格數(shù)據(jù)源，使用公開透明的方法編制而成，整個編制過程嚴(yán)格對標(biāo)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實行的產(chǎn)品質(zhì)量管控體系。該曲線受到主管部門、市場機(jī)構(gòu)乃至國際組織的廣泛認(rèn)可。在國債收益率曲線的深入應(yīng)用上，相關(guān)部門還可就以下問題共同發(fā)力，以更好地發(fā)揮國債無風(fēng)險利率基準(zhǔn)的關(guān)鍵作用。

第一，財政部與中國人民銀行聯(lián)合成立國債收益率曲線應(yīng)用評估小組，推動金融機(jī)構(gòu)在市場化定價中廣泛參考國債收益率基準(zhǔn)，尤其是在商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP定價）和存貸款定價中參考國債收益率曲線。在此基礎(chǔ)上，建議進(jìn)一步擴(kuò)大國債收益率曲線作為非標(biāo)債權(quán)、貸款、股權(quán)、衍生品等債券之外的金融資產(chǎn)及相關(guān)聯(lián)非金融資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)，創(chuàng)新、豐富以國債收益率為定價基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，包括發(fā)行以短期國債收益率為定價基準(zhǔn)的浮動利率國債、開發(fā)以國債收益率為標(biāo)的的金融衍生品等，進(jìn)而提升利率機(jī)制在整個金融市場的傳導(dǎo)效率。

第二，建議推動中國人民銀行逐步在公開市場適時重啟國債買賣的日常操作，推動建立以國債收益率曲線為政策中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑。國際實踐中，國債收益率曲線已被廣泛應(yīng)用于主要國家的貨幣政策操作框架中，包括收益率曲線管理（控制）、扭曲操作、政策中介目標(biāo)和政策傳導(dǎo)等諸多方面。

第三，重視國債收益率曲線中所蘊(yùn)含的前瞻性信息，持續(xù)跟蹤分析曲線形態(tài)的變化，進(jìn)一步加強(qiáng)國債收益率曲線在貨幣政策分析與制定中的應(yīng)用。進(jìn)一步開發(fā)以收益率曲線為基準(zhǔn)的各類金融產(chǎn)品，全方位擴(kuò)大國債收益率曲線定價的信息涵蓋面。這也將進(jìn)一步拓展國債收益率曲線應(yīng)用的廣度、深度，從而提升金融市場的整體運(yùn)行效率。

結(jié)語

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合。這種配合既體現(xiàn)在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型所帶來的增速降低上，也體現(xiàn)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)上。而國債由于兼具財政和金融功能，理應(yīng)成為兩大政策互動最頻繁、最活躍的領(lǐng)域。同時，不斷提升國債功能，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也是進(jìn)一步完善宏觀治理體系和推動治理能力現(xiàn)代化的內(nèi)在要求。如何發(fā)展國債市場，事關(guān)如何處理政府與市場、中央與地方、財政與金融這三對關(guān)系。一個健全發(fā)達(dá)的中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，一定離不開一個功能強(qiáng)大的國債市場。

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