在2024年1月A股震蕩下跌、大盤情緒走弱的背景下，市場避險(xiǎn)情緒升溫，“高股息”板塊防御屬性凸顯——個(gè)股板塊呈跌多漲少，僅煤炭、銀行等高股息板塊收漲。申萬銀行業(yè)1月上漲6.17%，跑贏滬深300指數(shù)12.46個(gè)百分點(diǎn)，在申萬31個(gè)行業(yè)中排名第二。

從申萬銀行業(yè)二級子行業(yè)來看，1月城商行板塊的表現(xiàn)較優(yōu)，各板塊具體表現(xiàn)如下：城商行上漲8.41%，國有大型銀行上漲6.77%，農(nóng)商行上漲5.07%，股份制銀行上漲4.82%。在個(gè)股表現(xiàn)方面，中信銀行、北京銀行、南京銀行、成都銀行、招商銀行與滬農(nóng)商行漲幅均超 10%，只有青農(nóng)商行、鄭州銀行、蘭州銀行、重慶銀行和興業(yè)銀行收跌。

凈息差和不良率延續(xù)下行趨勢

從2023年經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，銀行凈息差和不良率延續(xù)下行趨勢。2023年，商業(yè)銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.38萬億元，同比增長3.24%，增幅較2023年同期收縮2.2個(gè)百分點(diǎn)。單季表現(xiàn)來看，受凈息差持續(xù)收窄的影響，2023年四季度，商業(yè)銀行凈利潤同比下降13.22%，其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行同比增速分別為1.8%、-10.81%、58.25%和-72.14%，或因城商行、農(nóng)商行口徑調(diào)整導(dǎo)致其同比增速波動(dòng)劇烈，銀行板塊業(yè)績分化加大。

在利潤增速環(huán)比下降的同時(shí)，2023年四季度，銀行資產(chǎn)規(guī)模增速提升。國家金融監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年末，商業(yè)銀行資產(chǎn)總額為354.85萬億元，同比增長 10.95%，增速環(huán)比提升0.45個(gè)百分點(diǎn)。

從子板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行同比增速分別為13.12%、6.65%、10.66%和9.2%，國有大行繼續(xù)發(fā)揮信貸投放的“頭雁”作用，考慮到在2023年下半年萬億元國債與特殊再融資債券的加速發(fā)行的因素，國有大行的非信貸資產(chǎn)增長較快。

另一方面，伴隨著利潤增速的下降，銀行凈息差持續(xù)收縮。截至2023年年末，商業(yè)銀行凈息差降至1.69%，其中，國有大行、股份制銀行、 城商行和農(nóng)商行凈息差分別為1.62%、1.76%、1.57%和1.9%。銀行資產(chǎn)端壓力不減主要表現(xiàn)在定價(jià)能力的減弱，融資需求有待恢復(fù)、下調(diào)降低存量首套房貸利率、地方債低息置換、2月下調(diào)5年期以上LPR利率25BP等因素導(dǎo)致資產(chǎn)端收益率繼續(xù)承壓。

根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)，在2023年9月25日到10月1日降低存量首套住房貸款實(shí)施首周，有98.5%符合條件的存量首套房貸利率完成下調(diào)，合計(jì)4973萬筆、21.7萬億元，調(diào)整后的加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅為0.73個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)房貸利率調(diào)降對銀行凈息差的壓力在2023年四季度集中體現(xiàn)。

除了定價(jià)，市場利率低位運(yùn)行，帶動(dòng)債券投資和票據(jù)貼現(xiàn)等市場化資產(chǎn)收益率繼續(xù)下降， 疊加經(jīng)濟(jì)呈復(fù)蘇態(tài)勢，但需求驅(qū)動(dòng)仍不足，都對銀行資產(chǎn)端收益率形成較大的壓力。

2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，且復(fù)蘇區(qū)域、行業(yè)不平衡的情況仍較顯著，部分企業(yè)和個(gè)人還款能力承壓，銀行資產(chǎn)質(zhì)量管控仍面臨挑戰(zhàn)。各銀行積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略，持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大力支持民營和中小微企業(yè)發(fā)展，加大問題資產(chǎn)處置力度，整體資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中有降。

圖1 商業(yè)銀行與上市銀行盈利走勢基本一致

圖2 2023年商業(yè)銀行非息收入占比19.9%，同比提升1.1pct

截至2023年年末，商業(yè)銀行不良貸款余額為3.2萬億元，與上季度末基本持平；不良貸款率為1.59%，較上季末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)，其中，國有大行、股份制銀行、城商行的不良貸款率均環(huán)比下行。

得益于資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，整體來看，銀行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力保持充足?；谕獠亢暧^環(huán)境的不確定性，各銀行秉承審慎原則，確保資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持良好水平。截至2023年四季度末，商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備余額為6.6萬億元，較上季末減少864億元；撥備覆蓋率為205.14%，較上季度末下降2.74個(gè)百分點(diǎn)；貸款撥備率為3.27%，較上季度末下降0.08個(gè)百分點(diǎn)，整體風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較為充足。

信貸總量與結(jié)構(gòu)雙雙改善

1月社融新增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，社融增量主力軍由政府端轉(zhuǎn)向企業(yè)端。從社融存量來看，2024年1月末社會(huì)融資規(guī)模存量為384.29萬億元，同比增長9.5%，增速環(huán)比持平。從社融增量來看，1月社會(huì)融資規(guī)模增量為6.5萬億元，比上年同期多5061億元，社融增量創(chuàng)歷史新高；其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.84萬億元，同比少增913億元；企業(yè)債券凈融資4835億元，同比多3197億元，是社融多增規(guī)模的主要支撐項(xiàng)，企業(yè)債券發(fā)行加速或與低利率市場環(huán)境下信用債收益率下行有關(guān)；政府債券凈融資2947億元，同比少1193 億元，由于2023年1萬億元增發(fā)國債項(xiàng)目全部下達(dá)完畢，政府債券對社融的貢獻(xiàn)減弱。

值得關(guān)注的亮點(diǎn)是信貸總量與結(jié)構(gòu)雙雙改善。在總量上，1月人民幣貸款增加4.92萬億元，同比增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，新增規(guī)模創(chuàng)歷史新高。在結(jié)構(gòu)上，居民端貸款增加9801億元，同比多增7228億元，其中，短期貸款同比多增3187億元，寒假出游與春節(jié)將至帶動(dòng)消費(fèi)增加；中長期貸款同比多增4041億元，1月商品房交易數(shù)據(jù)未見邊際好轉(zhuǎn)，考慮中長期貸款大幅多增來源于經(jīng)營貸，以及存量按揭貸款利率調(diào)整后提前還貸規(guī)模減小。

另一方面，企業(yè)端貸款增加3.86萬億元，其中，短期貸款增加1.46萬億元，同比少增500億元；中長期貸款增加3.31萬億元，同比少增1900億元；票據(jù)融資減少9733億元，同比大幅少增5606億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象減少。2023年同期由于政策性開發(fā)性金融工具落地，大幅拉動(dòng)企業(yè)貸款增長，2024年1月與之相比小幅少增，表現(xiàn)仍較為可觀。

M2-M1增速剪刀差顯著收窄，顯示資金活化程度增強(qiáng)。截至1月末，廣義貨幣（M2）余額為297.63萬億元，同比增長8.7%；狹義貨幣（M1）余額為69.42萬億元，同比增長5.9%，增速環(huán)比顯著提升。由于春節(jié)錯(cuò)位，2023年1月春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放薪酬與獎(jiǎng)金，企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移為個(gè)人存款，M1在低基數(shù)效應(yīng)下錄得較高增速。M2-M1增速剪刀差環(huán)比收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，資金活化程度增強(qiáng)。

總體來看，1月金融數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，總量與結(jié)構(gòu)均有改善超出市場預(yù)期，有望提振市場信心與預(yù)期，但同時(shí)這也與銀行考核、春節(jié)錯(cuò)位等季節(jié)性規(guī)律有關(guān)，應(yīng)繼續(xù)關(guān)注其持續(xù)性。若社融數(shù)據(jù)持續(xù)改善，說明經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力增強(qiáng)，市場對經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期更加樂觀，并將成為提振銀行股價(jià)的重要催化劑。

在龍年春節(jié)的催化下，消費(fèi)市場顯現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭，多個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域齊頭并進(jìn)。從交通出行數(shù)據(jù)來看，2024年春運(yùn)（2024年1月16日至3月5日）截至2月16日，全國總體旅客累計(jì)發(fā)送量約為47.85億人次，同比2023年可比同期增長近504.16%，相對2019年可比同期增長219.61%。

從旅游數(shù)據(jù)來看，春節(jié)旅游訂單全面超越2019年同期。受到超長假期和冰雪熱帶動(dòng)，2024年春節(jié)跨省長途出游訂單占比達(dá)57%，同比翻番。攜程報(bào)告顯示，國內(nèi)景區(qū)門票訂單同比增長超六成，境外景區(qū)門票訂單較2019年增長超130%。飛豬報(bào)告顯示，國內(nèi)游預(yù)訂量已大幅超越2019年同期，其中，中長線游同比2023年大增超3倍，自由行的平均旅行日期較2023年提升30%。出境游也創(chuàng)下近4年峰值，預(yù)訂量同比2023年大增近10倍，過半數(shù)的熱門海外目的地已超越2019年同期。

從餐飲購物數(shù)據(jù)來看，美團(tuán)、大眾點(diǎn)評數(shù)據(jù)顯示，“吃喝玩樂”等生活服務(wù)業(yè)2024年春節(jié)假期日均消費(fèi)規(guī)模同比增長36%，較2019年增長超155%。據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，春節(jié)假期前7天，海南離島免稅購物金額達(dá)22.14億元，免稅購物人數(shù)26.89萬人次，人均消費(fèi)8235元。春節(jié)檔電影總票房超80億元，超過2021年的78.43億元，打破了中國影史春節(jié)票房紀(jì)錄。

根據(jù)最新的春節(jié)數(shù)據(jù)，出行旅游需求激增，餐飲購物支出顯著上升，電影票房與文藝演出門票銷售額均呈現(xiàn)出爆炸性增長，傳統(tǒng)與新興、線下與線上的諸多消費(fèi)領(lǐng)域在2024年春節(jié)展現(xiàn)出齊頭并進(jìn)、多點(diǎn)開花的亮眼表現(xiàn)，不但開創(chuàng)了疫情后的新局面，在疫情前也是沒有過的，積極的跡象不僅彰顯了節(jié)日經(jīng)濟(jì)的繁榮，也反映出居民消費(fèi)能力的持續(xù)增強(qiáng)。多個(gè)領(lǐng)域的火爆場景為觀察經(jīng)濟(jì)活力提供了有力證據(jù)，隨著消費(fèi)者信心的進(jìn)一步穩(wěn)固和政策環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)市場有望維持復(fù)蘇態(tài)勢，為銀行貸款與利潤帶來更廣闊的增長空間。

房地產(chǎn)利好政策不斷加碼

2024年，金融支持房地產(chǎn)仍為監(jiān)管部門的重點(diǎn)工作，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)要滿足各類房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，抓好“金融16條”及金融支持保障性住房建設(shè)，為2024年金融支持房地產(chǎn)工作定下了總基調(diào)。

從融資端來看，1月12日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，要求各地級及以上城市建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目名單，該通知表明政府將繼續(xù)發(fā)力支持房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，向市場傳遞積極信號，穩(wěn)定市場預(yù)期。

截至2月20日，全國已有29個(gè)省份214個(gè)城市建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”并推送給商業(yè)銀行，共涉及5349個(gè)項(xiàng)目。各銀行積極展開對接，推動(dòng)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地成效，目前已有57個(gè)城市162個(gè)項(xiàng)目獲得銀行融資合計(jì)294.3億元，較春節(jié)假期前增加113億元。融資協(xié)調(diào)機(jī)制通過搭建政銀企溝通平臺，從項(xiàng)目層面落地給予融資支持，對銀行來說風(fēng)險(xiǎn)更為可控，進(jìn)一步提升銀行對房地產(chǎn)的融資支持力度及放款速度，有助于房地產(chǎn)企業(yè)獲得更穩(wěn)定、可持續(xù)的融資支持，從而保障在建房地產(chǎn)項(xiàng)目的正常建設(shè)。

從需求端來看，2024年，中國四大一線城市北京、上海、廣州和深圳均松綁住房限購政策，這是自“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首付比例、降低存量貸款利率的又一重要購房政策的放松。除了一線城市集中調(diào)整限購政策之外，2月，5年期以上LPR大幅下調(diào)25BP，房貸利率將跟隨5年期以上LPR下行，進(jìn)一步減輕住房消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)，增加居民的可支配收入，提升消費(fèi)能力；同時(shí)降低購房成本，激活合理的住房消費(fèi)需求，活躍房地產(chǎn)市場的交易行情，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

房地產(chǎn)市場暖風(fēng)頻吹有望間接提振銀行估值。2024年以來，融資端和需求端增量利好 政策不斷出臺，這些政策旨在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，激發(fā)購房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展，銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)、貸款增長空間、資產(chǎn)質(zhì)量等方面將有望受益。房地產(chǎn)一直是影響銀行股價(jià)的重要因素，隨著政策的不斷加碼，推動(dòng)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)加速出清，向更加健康、可持續(xù)的方向發(fā)展，有助于提振銀行的基本面與股價(jià)表現(xiàn)。

“市值考核”重燃“中特估”行情

監(jiān)管層再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推開。繼2022年11月證監(jiān)會(huì)首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”后，2024年1月，證監(jiān)會(huì)再提“加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”“大力提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，構(gòu)建中國特色上市公司估值體系”。

緊接著，國務(wù)院將對中央企業(yè)全面實(shí)施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束，“市值考核”政策的出臺有望重燃“中特估”行情。

圖3 2022年以來非信貸類資產(chǎn)增速有所回升

圖4 零售貸款占比持續(xù)下降

實(shí)際上，中國央國企在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，這些企業(yè)通常具有較強(qiáng)的市場控制力、品牌影響力以及在關(guān)鍵行業(yè)的戰(zhàn)略地位，同時(shí)其盈利規(guī)模非?？捎^。但在資本市場上，由于市場認(rèn)知差異、市場結(jié)構(gòu)等問題，股價(jià)并沒有充分反映內(nèi)在價(jià)值。此次提起的“市值考核”概念正是為了夯實(shí)“中特估”的內(nèi)在基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)更加重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場表現(xiàn)，促進(jìn)央國企上市公司估值修復(fù)，傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，更好地回報(bào)投資者。

從市場走勢的角度來看，將市值管理納入央企考核正式落地后，“中字頭”個(gè)股走出亮眼行情。展望未來，“中特估”行情有望繼續(xù)演繹，進(jìn)而促進(jìn)上市央國企公司估值重塑。

市值管理考核注重企業(yè)的市場價(jià)值和競爭力，要求企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平。對央國企而言，這意味著必須更加注重提高內(nèi)部管理和運(yùn)營效率，確保資產(chǎn)質(zhì)量，從而實(shí)現(xiàn)更高的市場價(jià)值。這種壓力將促使央國企不斷提升自身質(zhì)量和治理水平，以應(yīng)對考核要求。

市值管理考核不僅關(guān)注企業(yè)當(dāng)前的市值，還強(qiáng)調(diào)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。央國企需要通過提高盈利能力、優(yōu)化資源配置、加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等方式，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的持續(xù)增長，這將驅(qū)動(dòng)央國企更好地服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，同時(shí)也為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值。

市值管理同時(shí)要求企業(yè)加強(qiáng)信息披露的透明度和準(zhǔn)確性，這促使央國企更加重視與投資者的溝通和互動(dòng)，提高信息披露的質(zhì)量和頻率，從而增強(qiáng)投資者的信心和認(rèn)可度。

綜合來看，上市央國企通過提高經(jīng)營質(zhì)量、治理水平、強(qiáng)化價(jià)值創(chuàng)造、完善信息披露等措施，其市場價(jià)值將得到更加充分的體現(xiàn)，同時(shí)，隨著投資者對央國企的認(rèn)知和信任度的不斷提高，其估值水平也有望獲得提升。作為與“中特估”概念緊密相關(guān)的板塊，低估值、高股息的銀行板塊有望受益于其估值重塑機(jī)遇。

低利率下高股息資產(chǎn)確定性較大

目前，中國經(jīng)濟(jì)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，消費(fèi)者信心指數(shù)和民間投資增速仍處于低位，需求不足與產(chǎn)能過剩的矛盾較為突出，經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢修復(fù)階段。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線以下，社會(huì)預(yù)期依然偏弱。

從物價(jià)指標(biāo)來看，2023年四季度以來，CPI同比持續(xù)在負(fù)值區(qū)間運(yùn)行，除了受豬肉等食品價(jià)格高基數(shù)影響，耐用品和服務(wù)價(jià)格漲幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至 0.6%。截至2024年1月，CPI數(shù)據(jù)已連續(xù)4個(gè)月收縮，通脹根本上取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需的平衡情況，目前物價(jià)水平較低背后反映的是經(jīng)濟(jì)有效需求不足、總供求恢復(fù)不同步。

除此以外，從國際上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息周期或已結(jié)束，但高利率的滯后影響還將持續(xù)顯現(xiàn)。2024年還是全球選舉大年，世界政治經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性可能增大。面對未明顯改善的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好均處于待修復(fù)階段，投資者更傾向于采取穩(wěn)健的防守策略，高股息的銀行板塊或成為投資“避風(fēng)港”的優(yōu)選。

央行在2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，下一步，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場的關(guān)系，準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，保持流動(dòng)性合理充裕，保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)寬松態(tài)勢，低利率環(huán)境下高股息資產(chǎn)的稀缺性凸顯。

低利率環(huán)境或已是大勢所趨。年初以來，寬松的貨幣政策接續(xù)落地。自2024年2月5 日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場提供長期流動(dòng)性1萬億元；自2024年1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)。

此外，2月，5年期以上LPR下調(diào) 25BP，LPR下調(diào)后，商業(yè)銀行再迎“降息潮”，考慮到銀行凈息差持續(xù)承壓，未來存款降息仍存在空間。在低利率環(huán)境下，債券市場走高，10年期國債收益率已降至2.4%以下，刷新了階段性新低，高股息權(quán)益資產(chǎn)的吸引力不斷增強(qiáng)。特別是保險(xiǎn)行業(yè)具有龐大的資金規(guī)模和穩(wěn)定的投資需求，被視為市場的主要增量資金，存量產(chǎn)品的預(yù)定利率存在硬性要求，低利率環(huán)境下險(xiǎn)資配置壓力加劇，高股息配置資產(chǎn)的需求提升。

年初至今，銀行板塊的行情主要是基于市場悲觀預(yù)期下的避險(xiǎn)邏輯，展望未來，東莞證券預(yù)計(jì)高股息行情有望繼續(xù)演繹，主要有以下三個(gè)原因：

第一，隨著“市值考核”的深入推進(jìn)，有望重燃“中特估”行情。第二，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善拐點(diǎn)到來之前，高股息策略仍具備相對確定性。第三，在低利率環(huán)境下，高股息資產(chǎn)稀缺性顯現(xiàn)，負(fù)債端預(yù)定利率的硬性壓力或?qū)⒋偈闺U(xiǎn)資積極配置高股息、低估值的銀行板塊。

除了關(guān)注高股息行情的可持續(xù)性外，目前已出現(xiàn)社融數(shù)據(jù)、消費(fèi)數(shù)據(jù)與房地產(chǎn)政策等可能提振銀行股股價(jià)的積極變化，若政策超預(yù)期發(fā)力，A股企穩(wěn)、市場預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，需要關(guān)注板塊內(nèi)的輪動(dòng)機(jī)會(huì)，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與業(yè)績驅(qū)動(dòng)下，修復(fù)彈性更大的中小區(qū)域行情。

在存量按揭利率調(diào)整的影響下，2023年四季度銀行業(yè)息差降幅符合預(yù)期，全年行業(yè)盈利增速環(huán)比提升，主要受益于非息收入的強(qiáng)勁表現(xiàn)和撥備計(jì)提力度的平穩(wěn)。展望2024年，從資本補(bǔ)充與可持續(xù)信用擴(kuò)張的角度看，行業(yè)息差收窄壓力或逐步縮小。盡管當(dāng)前有效融資需求仍然偏弱，但在提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策協(xié)同加碼之下，行業(yè)仍可延續(xù)“以量補(bǔ)價(jià)”的穩(wěn)健經(jīng)營。行業(yè)盈利增速和盈利水平有望維持平穩(wěn)。而當(dāng)前上市銀行整體估值仍處歷史低位，安全邊際較高。量、價(jià)、質(zhì)任一方面的邊際積極變化均有望帶來估值提升機(jī)會(huì)。

將市值管理納入央企考核正式落地后，“中特估”行情有望繼續(xù)演繹， 進(jìn)而促進(jìn)上市央國企公司估值重塑。

結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境、個(gè)股估值和盈利水平，東興證券認(rèn)為可積極布局高股息穩(wěn)健的國有大行和高成長的優(yōu)質(zhì)區(qū)域小行。

對高股息穩(wěn)健國有大行而言，隨著利好因素的不斷加碼，配置價(jià)值顯著。預(yù)計(jì)2024年國有大行利潤增速有望維持平穩(wěn)。一方面，在G-SIBs和TLAC達(dá)標(biāo)要求下，內(nèi)生資本補(bǔ)充必要性上升；另一方面，占比較高的存量住房貸款利率調(diào)整對息差仍構(gòu)成壓力，但在較弱實(shí)體需求和加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)背景下，國有大行繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，維持貸款增速領(lǐng)先。

此外，政策紅利釋放將緩釋負(fù)債成本壓力，不良穩(wěn)定、撥備較充足等因素亦可抵補(bǔ)支撐盈利增長。目前，國有大行股息率較10年期國債收益率高超300BP。在利率中樞下行的背景下，國有大行配置價(jià)值凸顯。中央金融工作會(huì)議明確定調(diào)“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，政策支持亦將對國有大行估值形成支撐。

對高成長優(yōu)質(zhì)區(qū)域小行而言，隨著區(qū)域發(fā)展的助力，高成長可持續(xù)。近年來，各地區(qū)貸款增速持續(xù)分化，長三角地區(qū)信貸相對高增長，2019-2023年，浙江、江蘇貸款復(fù)合增速分別為15.8%、15.1%，位列全國前列，主要受益于區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、高端制造業(yè)投資、區(qū)域重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策導(dǎo)向下，2024年區(qū)域間貸款增速將持續(xù)分化，江浙等優(yōu)質(zhì)區(qū)域行有望維持較高規(guī)模增速。

在息差方面，考慮到區(qū)域行按揭貸款占比低、資產(chǎn)久期較短，伴隨新投放貸款利率企穩(wěn)，凈息差有望率先筑底。此外，部分區(qū)域行房地產(chǎn)貸款占比較低，潛在不良壓力較小。從量、價(jià)、質(zhì)等角度綜合考量，優(yōu)質(zhì)區(qū)域行盈利增速將繼續(xù)領(lǐng)先，長期亦看好其在傳統(tǒng)信貸市場做深做小及非息業(yè)務(wù)多元拓展帶來的可持續(xù)高成長。