通過對(duì)私募基金異常交易及多空收益互換（DMA）業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管的舉措，證監(jiān)會(huì)及滬深交易所向市場傳達(dá)了“保障市場穩(wěn)健運(yùn)行”的決心。

2月28日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就私募基金DMA業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問》稱，春節(jié)后開市以來，DMA業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降，日均成交量占全市場成交比例約3%，“下一步，證監(jiān)會(huì)將對(duì)DMA等場外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管、完善制度，指導(dǎo)行業(yè)控制好業(yè)務(wù)規(guī)模和杠桿，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行。”

滬深交易所3月4日發(fā)布的公告則顯示，日前兩大交易所聯(lián)合舉辦了量化私募機(jī)構(gòu)交易合規(guī)培訓(xùn)，與會(huì)者有來自28家頭部量化私募機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人及業(yè)務(wù)骨干。

在培訓(xùn)會(huì)上，兩大交易所“通報(bào)了量化交易異常交易典型案例，介紹了量化交易監(jiān)管總體思路，明確要求量化私募機(jī)構(gòu)加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控管理，防范交易過程中出現(xiàn)影響證券交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序等情形，切實(shí)規(guī)范量化交易行為，落實(shí)好合規(guī)交易要求，保障市場穩(wěn)健運(yùn)行”。

寧波靈均的異常高頻交易是典型案例之一。2月19日，滬深交易所對(duì)這家百億私募分別采取了暫停交易與限制交易的監(jiān)管措施，并同時(shí)啟動(dòng)了公開譴責(zé)的紀(jì)律處分程序。

自2023年8月A股步入調(diào)整以來，A股市場不時(shí)發(fā)生異常波動(dòng)。年初以來至春節(jié)前夕，A股尤其微盤股波動(dòng)劇烈，量化私募的異常高頻交易及DMA業(yè)務(wù)被認(rèn)為是擾動(dòng)市場的重要因素之一。其結(jié)果是，不止A股市場上的個(gè)人投資者，公募基金持有人及私募基金投資者也普遍承受凈值大幅回撤之痛。

在中央的救市舉措及監(jiān)管層的努力之下，A股已逐漸恢復(fù)平穩(wěn)運(yùn)行。截至3月4日，上證指數(shù)及深證成指2024年以來漲幅分別為2.16%和-0.91%，節(jié)后（自2月19日以來）漲幅分別為6.05%和7%。年初以來至春節(jié)前夕，該兩大指數(shù)的最大回撤幅度分別達(dá)到-8.93%和-15.28%。

滬深交易所3月4日發(fā)布的公告稱，未來“將堅(jiān)持以投資者為本，把維護(hù)公平性作為工作出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)……進(jìn)一步擴(kuò)大量化交易合規(guī)培訓(xùn)的范圍對(duì)象，規(guī)范量化交易行為，維護(hù)市場正常交易秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益”。

其中有關(guān)“維護(hù)公平性”的表態(tài)尤其引發(fā)業(yè)內(nèi)人士暢想——這是否公募量化的機(jī)會(huì)？

DMA收緊

下面先從多空收益互換（DMA）業(yè)務(wù)說起。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)2月28日發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就私募基金DMA業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問》（下稱“《答記者問》”），春節(jié)后開市以來，DMA業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降，日均成交量占全市場交易比例約3%。

而據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2月19日（節(jié)后第一個(gè)交易日）至2月28日，滬深兩市成交金額（共8個(gè)交易日）累計(jì)7.82萬億元，日均成交金額為9780億元。按照3%的比例計(jì)算，同期DMA業(yè)務(wù)日均成交金額在300億元左右。

至于DMA業(yè)務(wù)的具體規(guī)模，目前無權(quán)威數(shù)據(jù)可查。按照坊間說法，2023年11月監(jiān)管政策收緊前，DMA業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)4000億元，春節(jié)前已降至2000億元左右，節(jié)后進(jìn)一步降至1000億元左右。不過，因?yàn)閬碓醇敖y(tǒng)計(jì)口徑不明，相關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性值得推敲。

DMA是Direct Market Access的縮寫，其字面意義是直連市場，指的是私募基金直連交易所進(jìn)行交易。按照證監(jiān)會(huì)的定義，DMA是私募基金與證券公司開展的市場中性策略交易，私募基金多頭選擇一籃子股票，同時(shí)使用股指期貨套期保值，獲得對(duì)沖后的選股收益。

證券公司在DMA業(yè)務(wù)中主要提供配資業(yè)務(wù)，因此，其從業(yè)人員一般將該項(xiàng)業(yè)務(wù)稱為“融資類收益互換業(yè)務(wù)”，私募基金從業(yè)人員則一般將DMA業(yè)務(wù)稱為“帶杠桿的中性策略”。

實(shí)踐中，除了中性策略，其他策略（如掛鉤標(biāo)的為股票指數(shù)、大宗商品或信用債等）也可以加杠桿，但保證金比例不同，比如中性策略最低25%（4倍杠桿），其他策略有的最低50%（2倍杠桿），有的最低100%（1倍杠桿）。顯然，DMA可以放大中性策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)，但并非普遍放大4倍。

從歷史沿革上看，DMA業(yè)務(wù)的前身是AB互換。后者始于2012年，本質(zhì)上亦是私募基金與券商之間的融資業(yè)務(wù)，但在掛鉤標(biāo)的、交易通道等方面有所不同。2021年12月《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱“收益互換新規(guī)”）發(fā)布并實(shí)施后，AB互換退出舞臺(tái)，DMA業(yè)務(wù)成為主流。

根據(jù)收益互換新規(guī)，收益互換業(yè)務(wù)的重要交易對(duì)手（下稱“報(bào)送機(jī)構(gòu)”）應(yīng)按照有關(guān)要求向中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份公司（下稱“中證報(bào)價(jià)”）報(bào)送交易信息，比如，交易達(dá)成后，應(yīng)在1個(gè)交易日內(nèi)報(bào)送交易信息，主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、交易確認(rèn)書等應(yīng)于簽訂后5個(gè)交易日內(nèi)報(bào)送。

除此之外，報(bào)送機(jī)構(gòu)還要定期報(bào)送月報(bào)、半年報(bào)及年報(bào)，內(nèi)容包括交易對(duì)手方、保證金比例及使用、產(chǎn)品穿透管理、業(yè)務(wù)規(guī)模、合規(guī)及風(fēng)控情況等，中證報(bào)價(jià)與交易所、各證監(jiān)局之間建立收益互換業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)共享機(jī)制。

不過，有關(guān)收益互換業(yè)務(wù)的規(guī)模，中證報(bào)價(jià)官網(wǎng)可以查詢到的最新數(shù)據(jù)還停留在2023年7月。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月證券公司收益互換業(yè)務(wù)增量為273.99億元（名義本金，下同），期末存量為9136.33億元，其中股指類1812.71億元、個(gè)股類2873.84億元、商品類120.22億元、其他類合計(jì)4329.55億元。

數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，當(dāng)月證券公司新增收益互換合約（名義金額）中，53.48%來自私募基金、13.5%來自期貨公司及子公司、9.75%來自證券公司及子公司。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)粗略估算，截至2023年7月底，證券公司對(duì)私募基金DMA業(yè)務(wù)（限股指類及個(gè)股類）存量規(guī)模約2500億元。若按1倍杠桿計(jì)算，則私募基金DMA業(yè)務(wù)規(guī)模在5000億元左右。

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)2月28日發(fā)布的《答記者問》一文稱：“下一步，證監(jiān)會(huì)將對(duì)DMA等場外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管、完善制度，指導(dǎo)行業(yè)控制好業(yè)務(wù)規(guī)模和杠桿，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行?！?/p>

重點(diǎn)關(guān)注高頻交易

在交易環(huán)節(jié)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期主要加強(qiáng)了對(duì)程序化交易的監(jiān)控。

按照《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》中的定義，程序化交易是指通過計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)生成或者下達(dá)交易指令參與股票交易的行為，包括按照設(shè)定的策略自動(dòng)選擇特定的股票和時(shí)機(jī)進(jìn)行交易的量化交易，或者按照設(shè)定的算法自動(dòng)執(zhí)行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行為。

根據(jù)上述文件，速率在每秒300筆以上或者單日最高申報(bào)筆數(shù)在20000筆以上的程序化交易，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

特別是，當(dāng)私募基金的程序化交易觸犯滬深交易所《交易規(guī)則》（2023年修訂版）中有關(guān)“異常交易”的條款時(shí)，可能會(huì)被采取監(jiān)管措施，這里所謂的“異常交易”指的是影響到交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序的交易行為。

百億私募寧波靈均即是因?yàn)槌绦蚧灰走`規(guī)而被滬深交易所采取監(jiān)管措施。

根據(jù)兩大交易所發(fā)布的公告，2月19日9點(diǎn)30分開盤后，寧波靈均管理的多個(gè)證券賬戶通過程序化交易，一分鐘之內(nèi)集中大量下單，賣出滬市股票合計(jì)11.95億元，賣出深市股票合計(jì)13.72億元，導(dǎo)致上證指數(shù)及深證成指“快速下挫，影響了正常交易秩序”，構(gòu)成了異常交易行為。

深交所公告尤其指出：“2024年以來，寧波靈均名下證券賬戶已多次因異常交易行為被本所采取書面警示等監(jiān)管措施，但其仍未改正，繼續(xù)發(fā)生異常交易行為。”

最終，滬深交易所對(duì)寧波靈均分別采取了暫停交易與限制交易的監(jiān)管措施，并同時(shí)啟動(dòng)了公開譴責(zé)的紀(jì)律處分程序。

而寧波靈均之所以會(huì)進(jìn)行異常交易，在很大程度上是為了快速修復(fù)超額和凈值，由于在股市調(diào)整期間帶杠桿運(yùn)作，公司旗下多只產(chǎn)品發(fā)生大幅超額回撤。

以寧波靈均旗下靈均量化選股領(lǐng)航尊享2號(hào)為例。根據(jù)私募排排網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，這只基金成立于2021年11月，是一只以1倍杠桿為上限（投資限制條款寫明“基金資產(chǎn)總值不得超過基金資產(chǎn)凈值的200%”）的DMA產(chǎn)品。截至2月8日，即春節(jié)前最后一個(gè)交易日，這只產(chǎn)品的幾何超額收益（以中證800為基準(zhǔn)）由年初的26.81%陡然降至-13.84%。截至3月1日，這只產(chǎn)品的單位凈值為0.6242元，成立以來收益率為-37.58%，超額收益-15.59%。

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2024年1月底，私募證券投資基金管理人有8457家（較年初減少12家），存續(xù)私募證券投資基金97571只（較年初增加313只），存續(xù)規(guī)模5.52萬億元（較年初減少0.20萬億元）。

私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，同期，股票策略產(chǎn)品規(guī)模超過100億元的私募基金管理人有58家，其中2024年以來收益為正的只有2家，最近半年收益為正的只有1家，最近半年收益率低-10%的有42家，低于-20%的有6家。

同期，私募股票策略產(chǎn)品有10660只，其中主觀多頭、量化多頭、股票多空及股票市場中性分別有8192只、1552只、325只及591只。量化多頭項(xiàng)下，滬深300指增、中證500指增及中證1000指增分別有76只、487只及241只；至于股票策略類產(chǎn)品的規(guī)模則未披露。

業(yè)績方面，年初至2月2日，收益為負(fù)的股票策略產(chǎn)品有9343只，占比87.65%，收益率低于-20%的有2168只，占比20.33%；低于-30%的有490只，占比4.60%。就量化多頭、股票多空及股票市場中性三類量化產(chǎn)品而言，同期收益為負(fù)的有2035只，占比82.46%；低于-20%的有531只，占比21.52%；低于-30%的有35只，占比1.42%；還有7只低于-40%、1只低于-50%。

至于造成凈值大面積回撤的原因，DMA及交易策略各占多大比重難以定量分析，業(yè)界普遍認(rèn)同的一種觀點(diǎn)是，在極端行情中，DMA容易導(dǎo)致主觀介入以至于交易變形。

公募量化契機(jī)？

2月28日，證監(jiān)會(huì)表態(tài)將“對(duì)DMA等場外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管”后，坊間一度有“小作文”流傳，例如“現(xiàn)有DMA合約到期后不能再續(xù)”、“杠桿不能超過1：1”、量化資金“都在平滑賣出”等，因此，有市場人士擔(dān)心私募量化資金如果大面積撤退會(huì)影響A股尤其“微盤股”的流動(dòng)性。

相較于私募量化，公募量化在投資及風(fēng)控上有更多限制（比如指數(shù)增強(qiáng)基金不能像私募產(chǎn)品一樣全市場動(dòng)態(tài)選股），因而也更加規(guī)范，信披上也更加透明。

同時(shí)有觀點(diǎn)認(rèn)為，3月4日監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“量化私募機(jī)構(gòu)交易合規(guī)培訓(xùn)會(huì)”上有關(guān)“把維護(hù)公平性作為工作出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”的表態(tài)，可能意味著公募量化業(yè)務(wù)將迎來發(fā)展的契機(jī)。相較于私募量化，公募量化在投資及風(fēng)控上有更多限制（比如指數(shù)增強(qiáng)基金不能像私募產(chǎn)品一樣全市場動(dòng)態(tài)選股），因而也更加規(guī)范，信披上也更加透明。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，在量化私募普遍遭遇困境的2024年1月，公募基金成立了6只量化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)15億份，其中包括2只中證2000指數(shù)增強(qiáng)基金及1只滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金（發(fā)行規(guī)模合計(jì)11億份）。截至3月4日，正在發(fā)行的公募量化基金有4只（皆為指數(shù)增強(qiáng)基金），申報(bào)待批的至少有5只。

年前成立的公募量化產(chǎn)品有598只，截至2023年年底，份額規(guī)模合計(jì)3103億份，資產(chǎn)凈值合計(jì)3800億元，同比分別增長20.97%和20.20%。其中，指增類產(chǎn)品有268只，份額規(guī)模合計(jì)1654億份，資產(chǎn)凈值合計(jì)1947億元，同比分別增長25.19%和13.94%。

這些指增類產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)有58種之多，其中跟蹤滬深300、中證500、中證1000及上證50指數(shù)的產(chǎn)品份額規(guī)模分別合計(jì)482億份、404億份、229億份及123億份，資產(chǎn)凈值分別為567億元、542億元、252億元及202億元，合計(jì)分別占到同類產(chǎn)品份額及凈值總規(guī)模的74.73%和41.13%。

從管理人的角度看，截至3月4日，成立量化產(chǎn)品的基金公司有115家，但是年初凈值規(guī)模超過100億元的只有富國、國金、易方達(dá)、匯添富、華夏等10家，低于10億元的則有52家。

業(yè)績方面，剔除9只偏債產(chǎn)品后，年初至2月2日區(qū)間收益率為負(fù)的有567只，低于-20%的有107只，低于-30%的有1只（-31.41%），占比分別為96.26%、18.17%、0.17%，略優(yōu)于量化私募。