新股IPO“三高”亂象（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）并不是一個新問題，2009年7月新股發(fā)行價格市場化改革啟動，新股IPO“三高”亂象隨之產(chǎn)生，引發(fā)一系列問題，此后新股發(fā)行價格市場化進(jìn)程中止。

2019年6月，新股發(fā)行價格市場化隨注冊制試點(diǎn)再次啟動。與2009年不同的是，2019年IPO發(fā)行價格市場化是隨著注冊制的試點(diǎn)漸進(jìn)式推進(jìn)的，2023年2月注冊制推廣至主板市場，新股發(fā)行價格市場化也隨之推廣至主板市場。

但目前來看，新股IPO“三高”亂象問題并沒有得到很好的解決。

發(fā)行價格屢創(chuàng)新高，超募問題更加嚴(yán)重

2009-2012年新股發(fā)行價格市場化期間，發(fā)行價格高于100元的新股只有一家、發(fā)行價格200元以上的為零；本輪新股發(fā)行價格市場化以來，發(fā)行價格高于100元的達(dá)54家，其中，發(fā)行價格200元以上的有9家。

隨著新股IPO發(fā)行價格的不斷攀升，超募資金問題更加嚴(yán)重。發(fā)行價格200元以上的9家公司中，超募金額達(dá)40億元以上的有4家，其中，禾邁股份募投項目預(yù)計投資總額5.58億元，實(shí)際募資凈額高達(dá)54.06億元，超募率高達(dá)869%。

高溢價募資使二級市場嚴(yán)重失血

IPO頻現(xiàn)巨額超募資金，一方面，從股市抽離巨額資金，使股市流動性趨緊，二級市場走勢疲弱不堪；另一方面，巨額超募資金往往用于購買理財產(chǎn)品或賬面閑置，甚至被大股東變相掏空，資金使用效率低下，并沒有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)生效益，大幅降低了上市公司的盈利能力。

此前的2016年新股IPO 268家，單個公司IPO募集資金總額中位數(shù)為3.52億元，10億元以上募資項目27個，占比10.07%，新股發(fā)行市盈率中位數(shù)22.98倍；2023年是全面注冊制元年，新股發(fā)行價格全面市場化，新股IPO 231家（不含北交所新股），單個公司IPO募集資金總額中位數(shù)為6.01億元，10億元以上募資項目51個，占比22.08%，新股發(fā)行市盈率中位數(shù)39.05倍。無論是發(fā)行估值還是募資規(guī)模都呈大幅上升之勢，融資力度大幅提高。

2009年7月-2012年11月新股發(fā)行價格全面市場化期間，上證綜指由2009年7月的3454點(diǎn)下跌至2012年11月的1959點(diǎn)。2012年12月新股IPO暫停，這一輪市場的持續(xù)下跌顯然與新股IPO高溢價募資有關(guān)聯(lián)。2014年1月新股IPO恢復(fù)，但并沒有同步恢復(fù)IPO發(fā)行價格市場化，而是對IPO發(fā)行價格進(jìn)行限制，IPO“三高”問題也暫時得到解決，此后市場經(jīng)過一段時間的低位震蕩后逐步走強(qiáng)。

2023年2月，新股發(fā)行價格全面市場化以來，A股市場持續(xù)下跌，2023年下半年以來，雖然政策面不斷加大救市力度，市場仍疲弱不堪。新股IPO高溢價募資問題顯然是重要原因。如果不能從根本上解決IPO“三高”亂象，市場長期走勢難言樂觀。

高溢價發(fā)行有違證券市場公平原則

發(fā)行價格200元以上的9只新股中，多只股票上市首日最大漲幅達(dá)100%以上，但此后總體走勢疲弱。這表明，當(dāng)前的A股市場價格機(jī)制失靈、定價功能缺失。以發(fā)行前每股凈資產(chǎn)計算，9只新股中，有3只的發(fā)行市凈率高于30倍，發(fā)行市凈率高于20倍的有5家。超高市凈率發(fā)行導(dǎo)致一個極不合常理的結(jié)果是，大小非股東以較小的出資額獲得發(fā)行后公司絕大部分股權(quán)，而社會公眾股股東以絕大部分出資額僅獲得發(fā)行后公司較少的股權(quán)。

以發(fā)行市凈率高達(dá)25.03倍的華寶新能為例，發(fā)行前公司總股本0.7146億股，凈資產(chǎn)6.78億元，每股凈資產(chǎn)9.49元，發(fā)行新股0.2454億股，募集資金58.29億元；或者說，大小非股東出資6.78億元，持有公司0.7146億股，而社會公眾股股東出資58.29億元，持有公司0.2454億股。即發(fā)起人股東以10.4%的出資額獲得發(fā)行后公司74.4%的股權(quán)，而社會公眾股股東以89.6%的出資額僅獲得發(fā)行后公司25.6%的股權(quán)。如此反差凸顯二者處于極不對等的地位，有違證券市場的公平原則。

華寶新能上市以來，股價較發(fā)行價跌幅高達(dá)七成左右，以2月23日收盤價計算的市凈率僅為1.168倍，如果不是由于高溢價發(fā)行導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)大幅增加，其每股凈資產(chǎn)仍維持IPO前9.49元，考慮2022年每10轉(zhuǎn)增3股、每股凈資產(chǎn)攤薄至7.3元，以目前的市凈率計算，其每股價格僅為8.52元。

新股發(fā)行價嚴(yán)重偏離股票內(nèi)在價值，以遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值的價格向社會公眾發(fā)行，大幅增厚每股凈資產(chǎn)，上市前的股東因此一夜暴富，廣大中小投資者的利益嚴(yán)重受損。

財富驟增效應(yīng)的后果

這種財富驟增效應(yīng)很可能會誘發(fā)IPO過度包裝，甚至造假上市。每一家公司高溢價IPO發(fā)行上市，其大小非股東都會因此一夜暴富，造就一批億萬富豪和眾多千萬富豪。但這是以二級市場社會公眾投資者的財富縮水為代價。

華寶新能2022年新股IPO上市當(dāng)年歸母凈利潤創(chuàng)2.87億元的新高后，2023年業(yè)績迅速變臉，前三季度凈利潤-6202萬元，2024年1月底發(fā)布預(yù)虧公告，預(yù)計2023年虧損1.4億-2億元。

在一個健康的資本市場，發(fā)行人通過IPO募集資金并有效運(yùn)用募資，產(chǎn)生收益，為公司及其股東創(chuàng)造價值，社會公眾通過股票投資獲得財產(chǎn)性收入，實(shí)現(xiàn)財富增值。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由投資、出口拉動轉(zhuǎn)向主要依靠內(nèi)需，尤其是消費(fèi)拉動，這需要一個龐大的具有消費(fèi)能力的中產(chǎn)階層；社會公眾投資者通過股票投資實(shí)現(xiàn)財富增值，可以提升其消費(fèi)能力，有利于擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)；反之，一些上市公司以IPO高溢價圈錢，上市后高價減持套現(xiàn)為目的，資本市場在造就少數(shù)暴富新貴的同時，使廣大社會公眾投資者虧損累累，加劇了社會貧富分化；少數(shù)新貴暴富不會促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，近2億股民及數(shù)億基民（其中很多人買入了股票型基金）在股市投資上大幅虧損，消費(fèi)能力弱化，不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

夸大募投項目投資規(guī)模

多年來，一些企業(yè)為了上市圈錢而羅列一些似是而非的擬投資項目，一旦圈錢成功，投資項目則被束之高閣。銀廣夏“超臨界萃取項目”曾經(jīng)因其高投資回報率而受到熱捧，被多家上市公司納入擬募集資金投資項目，最終銀廣夏神話破滅，“超臨界萃取項目”淪為笑談。

在新股發(fā)行價格市場化、對IPO融資規(guī)模不加限制以后，發(fā)行人為了盡可能多的圈錢，很可能有意夸大其募投項目投資規(guī)模。

以筆者在《股票若只如初見》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2024年第7期）一文中所分析的RA公司為例，該公司新股IPO擬募集資金項目總投資8.65億元，其中，固定資產(chǎn)投資額2.93億元、配套的流動資金5.72億元；實(shí)際募集資金59.35億元，超募率586%。

根據(jù)招股說明書，RA公司募投項目新增產(chǎn)能與其上市前原有產(chǎn)能相同，公司賬面固定資產(chǎn)原值7942萬元，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級因素，參照其原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及固定資產(chǎn)賬面原值數(shù)據(jù)，可以計算出其募投項目固定資產(chǎn)投資額為11065.8萬元；即使考慮物價上漲導(dǎo)致投資額增加30%，其固定資產(chǎn)投資額也不過1.44億元，遠(yuǎn)低于招股說明書所稱2.93億元的投資額。考慮到RA公司2009年末資產(chǎn)負(fù)債率僅為22.3%，有足夠的舉債能力通過債務(wù)融資獲得項目所需流動資金。

因此，RA公司募資項目擬投資額有明顯夸大之嫌?？紤]到RA公司2009年凈利潤高達(dá)8.09億元、2010年凈利潤高達(dá)12.1億元，1.44億元的投資額還不及其一個季度的盈利額，如果其盈利能力是真實(shí)的、且具有可持續(xù)性，那么，RA公司根本無須通過IPO募集資金！

2009年7月新股發(fā)行價格市場化后筆者還隨機(jī)查閱了一些IPO公司招股說明書的募投項目投資額數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)也存在類似刻意夸大募投項目擬投資金額的情形?？梢姡谛鹿砂l(fā)行價格市場化、對IPO融資額完全不加控制的情況下，發(fā)行人有意夸大其募投項目投資規(guī)模、惡意圈錢，有可能是一個較為普遍的現(xiàn)象。由此導(dǎo)致大量募集資金閑置，甚至被違規(guī)挪用。

（作者為資深投資人士）