房地產(chǎn)泡沫與經(jīng)濟(jì)周期相伴相生，每一輪繁榮與蕭條背后幾乎都有地產(chǎn)的身影。在地產(chǎn)泡沫破滅后，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展所造成的影響和持續(xù)時(shí)間卻并不相同，每個(gè)國(guó)家在應(yīng)對(duì)處置地產(chǎn)危機(jī)中所采用的模式及效果亦存在差異。當(dāng)然，歷次地產(chǎn)危機(jī)也體現(xiàn)出一些共性特征。例如，房地產(chǎn)危機(jī)及影響持續(xù)時(shí)間特別長(zhǎng)、影響程度特別大以及引致的“疤痕”似乎具有永久性三大規(guī)律。

其中，20世紀(jì)90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破裂和2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫崩潰引發(fā)的次貸危機(jī)所造成的破壞性極大，影響也極為深遠(yuǎn)，在處置地產(chǎn)引發(fā)的危機(jī)中兩國(guó)所采取的一些政策措施也頗具有代表性，具有重要的參考價(jià)值和借鑒意義。

出清存在較大差異

從危機(jī)后房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整周期來(lái)看，美日兩國(guó)出清節(jié)奏存在顯著差異，實(shí)際房?jī)r(jià)美國(guó)見(jiàn)底速度遠(yuǎn)快于日本，新屋銷售、新開(kāi)工、地產(chǎn)投資方面日本通常1-2年即觸底反彈，表面上快于美國(guó)，但這三項(xiàng)指標(biāo)日本修復(fù)的持續(xù)性都不強(qiáng)，在階段性反彈后往往會(huì)二次甚至多次探底，且耗時(shí)漫長(zhǎng)。

實(shí)際房?jī)r(jià)方面，美國(guó)在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后第4年便觸底，且美國(guó)房?jī)r(jià)在見(jiàn)底后第9年即超過(guò)危機(jī)前水平；日本自1990年房地產(chǎn)泡沫破滅后，實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整耗時(shí)19年才見(jiàn)底，即便筑底后逐步回升，到2022年僅恢復(fù)到峰值水平的71%。

新屋銷售方面，危機(jī)后美國(guó)新建住房銷量同樣在第4年見(jiàn)底，而后緩慢恢復(fù)，未再跌破危機(jī)時(shí)低點(diǎn)，但也未能回到危機(jī)前水平，2023年新屋銷量為危機(jī)前峰值水平的51.9%；和美國(guó)相比，日本新屋銷售僅2年就見(jiàn)底，之后快速回升，并于1994年超越危機(jī)時(shí)期峰值水平，而后震蕩下行，2022年為危機(jī)時(shí)期峰值水平的50.4%。

圖1 美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)見(jiàn)底速度遠(yuǎn)快于日本

新開(kāi)工方面，美國(guó)私人住宅新開(kāi)工在危機(jī)后第2年觸底，之后緩慢回升，至今尚未恢復(fù)至危機(jī)前峰值；日本新屋開(kāi)工在危機(jī)后第1年見(jiàn)底，并于1996年達(dá)到階段性高點(diǎn)，但之后再度開(kāi)啟漫長(zhǎng)的下跌，2023年不足峰值水平的50%。

地產(chǎn)投資方面，危機(jī)后美國(guó)私人住宅投資第3年見(jiàn)底后回升，然后花費(fèi)10年超越危機(jī)前峰值；日本則在危機(jī)后第2年即見(jiàn)底，1996年超越危機(jī)前水平，創(chuàng)歷史新高，而后開(kāi)啟長(zhǎng)期下行模式，2023年地產(chǎn)投資水平僅相當(dāng)于峰值時(shí)期的68%。

美日應(yīng)對(duì)模式的差異

美國(guó)能夠在短時(shí)間內(nèi)擺脫危機(jī)模式并非一蹴而就，在次貸危機(jī)早期，有關(guān)方面對(duì)危機(jī)如何演變的認(rèn)知并不清晰，對(duì)過(guò)早救助會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂占據(jù)了上風(fēng)。但當(dāng)危機(jī)在金融體系內(nèi)快速蔓延后，美國(guó)政府果斷出手，對(duì)危機(jī)進(jìn)行了迅速有力的干預(yù)，較好地控制了尾部風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)因而能夠在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)調(diào)整到位，并逐步恢復(fù)。

美國(guó)的危機(jī)處置過(guò)程大致可分為四個(gè)階段：

第一階段央行扮演常規(guī)的最后貸款人角色。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貨幣政策工具，為出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺但有償付能力的商業(yè)銀行提供貸款支持，例如2007年8月法國(guó)巴黎銀行事件后，美聯(lián)儲(chǔ)即通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債為信貸市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并鼓勵(lì)銀行使用貼現(xiàn)窗口。

第二階段央行升級(jí)為非常規(guī)最后貸款人。2008年3月，隨著金融狀況進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始突破常規(guī)權(quán)限，通過(guò)設(shè)立定期證券借貸工具（TSLF），向包括五大投行在內(nèi)的部分非銀行金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，穩(wěn)固短期融資市場(chǎng)。

第三階段政府直接救助瀕臨倒閉的金融巨頭。在2008年3月，具有系統(tǒng)重要性的貝爾斯登面臨嚴(yán)重的信心危機(jī)，但政府未直接救助，而是在美聯(lián)儲(chǔ)承諾300億美元貸款后，摩根大通進(jìn)行了收購(gòu)。隨后，“兩房”危機(jī)爆發(fā)，為避免系統(tǒng)性崩盤，政府于9月7日宣布接管“兩房”。之后，雷曼兄弟暴雷，沒(méi)有買家愿意接手債務(wù)，于9月15日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。AIG在同期爆發(fā)危機(jī)，但有合格的抵押品，因而被救助。

圖2 美國(guó)次貸危機(jī)救助階段圖

第四階段為金融體系大量注資并提供擔(dān)保。美聯(lián)儲(chǔ)為平息貨幣市場(chǎng)基金的擠兌，出臺(tái)“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具”（AMLF），為價(jià)值1500億美元的票據(jù)提供融資。財(cái)政部提交“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TARP），在第二次投票中通過(guò)，后續(xù)將救市金額從7000億上調(diào)至8500億美元。

此外，美國(guó)還通過(guò)大規(guī)模刺激政策重啟經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月以來(lái)，持續(xù)下調(diào)目標(biāo)利率， 2008年12月成為首個(gè)將目標(biāo)利率調(diào)整為接近0的主要央行。2009年初，美國(guó)開(kāi)啟量化寬松（QE），2010年和2012年又分別進(jìn)行了兩輪，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得復(fù)蘇。

日本當(dāng)局對(duì)危機(jī)演化的判斷不夠準(zhǔn)確，對(duì)銀行不良貸款問(wèn)題的處置不堅(jiān)決，前后耗費(fèi)了20余年的時(shí)間才完全走出房地產(chǎn)危機(jī)，由于資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致金融體系以及居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表遭受重創(chuàng)，疊加人口老齡化、技術(shù)創(chuàng)新不足、制造業(yè)外流等供給側(cè)因素的制約，日本的恢復(fù)過(guò)程比較漫長(zhǎng)，只能通過(guò)時(shí)間換空間的方式，大致經(jīng)歷了五個(gè)階段：

第一階段：泡沫破滅，維持股票價(jià)格并采取一攬子刺激政策。為應(yīng)對(duì)泡沫破滅后股價(jià)的大幅下跌，日本動(dòng)用2.8萬(wàn)億日元的公共資金投資股票市場(chǎng)，占當(dāng)時(shí)東京證券交易所總市值的1%；1991年開(kāi)始降息，實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，至1995年降至0.5%，并于1993年補(bǔ)充了超過(guò)2萬(wàn)億日元的財(cái)政預(yù)算。

第二階段：銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，政府為問(wèn)題機(jī)構(gòu)大規(guī)模注資，并實(shí)行零利率和量化寬松政策。1997年修訂《存款保險(xiǎn)法》，促進(jìn)關(guān)西地區(qū)四家銀行的兩兩合并；同年11月開(kāi)始，三洋證券、北海道拓殖銀行和山一證券相繼倒閉，次年國(guó)會(huì)通過(guò)《金融功能穩(wěn)定法案》，保護(hù)儲(chǔ)戶和用于銀行資本重組；出臺(tái)新《日本銀行法》，增強(qiáng)央行獨(dú)立性；延續(xù)零利率政策并開(kāi)啟量化寬松。

第三階段：小泉改革，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，退出量寬。采取“金融復(fù)興計(jì)劃”，對(duì)銀行資產(chǎn)嚴(yán)格評(píng)估，增加銀行資本并加強(qiáng)重組后銀行的治理；2003-2007年日本GDP連續(xù)5年保持在1.4%及以上的增長(zhǎng)水平，為地產(chǎn)危機(jī)以來(lái)首次，日本于2006年退出量化寬松，將政策提升為0.25%，結(jié)束零利率。

第四階段：采取非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)。2009年重新采取零利率政策；2010年10月，日本央行開(kāi)始低速擴(kuò)表，直到2013年4月開(kāi)始激進(jìn)擴(kuò)表，但是經(jīng)濟(jì)仍處于停滯且長(zhǎng)期通縮。

第五階段：采用“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”刺激經(jīng)濟(jì)。以積極的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和靈活戰(zhàn)略為三支箭，采用積極的量化寬松政策實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)；2013年4月推出定量和定性寬松，大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)和貨幣寬松。日本逐步走出通縮環(huán)境，房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底回升。

圖3 日本房地產(chǎn)危機(jī)應(yīng)對(duì)階段及措施

圖4 日本房地產(chǎn)泡沫后面臨更嚴(yán)重的人口問(wèn)題

日美房地產(chǎn)危機(jī)應(yīng)對(duì)的啟示

一是危機(jī)應(yīng)對(duì)要快速有力，做好地產(chǎn)與金融體系之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，出現(xiàn)跨行業(yè)傳播跡象時(shí)要及早切斷傳染鏈條。日美房地產(chǎn)危機(jī)均對(duì)兩國(guó)自身金融體系帶來(lái)較大沖擊，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)。日本的危機(jī)表現(xiàn)形式更加隱蔽，加之監(jiān)管部門的不作為，未能將地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與金融體系進(jìn)行及時(shí)的切割，造成嚴(yán)重的銀行業(yè)危機(jī)，以致不得不花費(fèi)更大的代價(jià)去挽救，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯之中。

二是穩(wěn)房?jī)r(jià)的關(guān)鍵是穩(wěn)預(yù)期，危機(jī)時(shí)刻更大力度的宏觀調(diào)控政策必不可少，如此方能扭轉(zhuǎn)預(yù)期，走出困局。以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的單邊下行很難完全通過(guò)行業(yè)政策的松綁來(lái)扭轉(zhuǎn)，美日在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)危機(jī)中均出臺(tái)了大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激政策來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，重啟增長(zhǎng)。例如安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“三支箭”，美國(guó)的QE等，對(duì)兩國(guó)走出危機(jī)均發(fā)揮了關(guān)鍵作用。美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的本﹒伯南克也認(rèn)為，“消防員撲滅一場(chǎng)兇猛的火災(zāi)時(shí)通常會(huì)浪費(fèi)大量的水，這是可以接受的”。

三是保主體同樣重要，但對(duì)主體的救助需要處理好道德風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性動(dòng)蕩之間的微妙平衡。危機(jī)早期不易識(shí)別，例如2007年美國(guó)次貸危機(jī)早期癥狀看起來(lái)更像是典型的流動(dòng)性危機(jī)。這需要決策者高超的判斷能力和果斷的應(yīng)對(duì)措施。如果過(guò)早應(yīng)對(duì)，有被批評(píng)反應(yīng)過(guò)度、過(guò)于冒進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)；如果喪失機(jī)會(huì)窗口，往往會(huì)花費(fèi)數(shù)倍代價(jià)才能挽回?fù)p失，甚至陷入“疤痕效應(yīng)”帶來(lái)的長(zhǎng)期困局之中。決策者需要在救助市場(chǎng)主體可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)以及保持克制可能引發(fā)的系統(tǒng)性動(dòng)蕩之間尋找微妙的平衡。

（邊泉水為西部證券首席分析師，宋進(jìn)朝為西部證券資深分析師）