2月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期LPR為3.45%，與上期持平；5年期以上LPR為3.95%，較上期下降25BP。

實(shí)際上，LPR調(diào)降已在預(yù)期之內(nèi)。市場(chǎng)對(duì)LPR調(diào)降已有預(yù)期，且此前銀行負(fù)債端成本下行，已為LPR調(diào)降留好空間。早在2023年年末，國有大行引領(lǐng)新一輪存款掛牌利率調(diào)降，2024年年初央行降準(zhǔn)、定向降息，均可有效降低銀行負(fù)債端成本，因而本次LPR調(diào)降雖會(huì)對(duì)商業(yè)銀行凈息差產(chǎn)生沖擊，但綜合來看影響有限，與“保持銀行合理凈息差水平”并不沖突。

不過，本次LPR降幅之大仍普遍超出市場(chǎng)預(yù)期。本次5年期LPR降幅達(dá)25BP，是LPR形成機(jī)制改革以來降幅最大的一次。此次非對(duì)稱調(diào)降后，LPR期限溢價(jià)縮短至50BP。本次降息的意義有二：一是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期，春節(jié)假期后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，調(diào)降LPR是加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的有力方式；二是LPR調(diào)降可以拉動(dòng)房貸利率下降，從而減輕住房消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售回暖。

如上所述，此前存款降息、降準(zhǔn)等行為已為此次LPR調(diào)降留有空間，因而對(duì)銀行息差雖有一定程度的負(fù)面沖擊，但綜合來看影響有限。對(duì)銀行凈息差而言，靜態(tài)測(cè)算LPR下調(diào)（不考慮其他因素）對(duì)上市銀行的影響，若僅考慮本次2月20日5年期LPR下調(diào)25BP，初步測(cè)算上市銀行2024年貸款收益率、凈息差較年初分別降下降7.7BP、4.3BP。

另一方面，5年期LPR降幅超市場(chǎng)預(yù)期，釋放出來對(duì)持續(xù)發(fā)力支持實(shí)體的積極信號(hào)，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心；與此同時(shí)，隨著降準(zhǔn)、降LPR的持續(xù)落地，后續(xù)政策有望接續(xù)出臺(tái)，從而進(jìn)一步改善市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前銀行板塊估值仍處于較低位置，在息差影響有限的前提下，積極改善的的經(jīng)濟(jì)預(yù)期為銀行板塊的估值修復(fù)帶來更優(yōu)機(jī)會(huì)。

5年期LPR降幅超市場(chǎng)預(yù)期

本次1年期LPR維持不變，5年期LPR非對(duì)稱下降25BP，為歷史上第二次5年期LPR單獨(dú)下降，且單次降幅創(chuàng)LPR改革以來新高。上一次5年期LPR 單獨(dú)下降為2022年5月，彼時(shí)樓市景氣度低迷，除降息外，多地還推出下調(diào)首套房利率和首付比例等組合拳。而非對(duì)稱降息釋放結(jié)構(gòu)性寬貨幣信號(hào)，有提振居民按揭貸款需求的政策訴求。

與2022年5月類似，本次降息政策用意主要為釋放信號(hào)及提振按揭貸款需求。1月，居民中長期貸款新增6272億元，雖同比多增但主要受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)的影響。而相較于春節(jié)同樣在2月的2022年、2021年，居民中長期貸款新增規(guī)模仍較低。此外，30個(gè)大中城市中，一二三線城市商品房銷售成交面積同比增速仍徘徊于負(fù)區(qū)間（2023年12月分別為-6%、-6%、-10%），2023年12月新發(fā)個(gè)人住房貸款首次降至4%以下。本次5年期LPR降息首先是提振居民按揭貸款需求，其次是延續(xù)上月結(jié)構(gòu)性降息25BP的思路，釋放寬貨幣信號(hào)，助力銀行實(shí)現(xiàn)信貸“開門紅”。

盡管此次1年期LPR利率未調(diào)降，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為其降息時(shí)點(diǎn)仍在醞釀，信貸量價(jià)關(guān)系、外部環(huán)境均是考慮因素。2023年上半年至今，監(jiān)管多次表態(tài)維護(hù)銀行的“合理利潤”，此后降息動(dòng)作略顯克制，特別是2023年和 2024年開年前兩個(gè)月均未出現(xiàn)1年期起LPR降息，一定程度上有助于銀行“開門紅”的“量價(jià)平衡”，新發(fā)貸款利率降幅有望收窄。

那么，1年期降息何時(shí)到來？開源證券認(rèn)為還需結(jié)合一季度信貸數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)進(jìn)行綜合判斷。

從單次降息的影響來看，開源證券預(yù)計(jì)本次降息或減少上市銀行2024-2025年利息收 入1355億元、1748億元，對(duì)凈息差的影響分別為-4.9BP、-5.8BP；其中，2024年，對(duì)國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的凈息差影響分別為-5.6BP、-4.1BP、-2.5BP、-3BP。

從存貸降息的綜合影響來看，在綜合考慮2023年存款掛牌利率多次下降、2023年9月存量房貸降息、2024年年初按揭貸款重定價(jià)和本次降息的影響后，開源證券通過測(cè)算得出對(duì)上市銀行2024-2025年凈息差所受影響分別為-5.8 BP、-8.9BP；其中，2024年，對(duì)國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的影響分別為-7.7BP、-3.3BP、-0.7BP、-0.5BP。

總結(jié)來看，由于國有大行和股份制銀行5年期以上貸款占比較高，因此，本次降息的負(fù)向影響較大。但考慮到2023年12月底存款掛牌利率下降，已為資產(chǎn)利率下降騰出了一定的空間，本次降息的負(fù)面影響已經(jīng)部分被緩釋。

促進(jìn)融資成本穩(wěn)中有降

從最新公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI已連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線下方，CPI與PPI等數(shù)據(jù)連續(xù)多月同比負(fù)增長，目前物價(jià)水平較低意味著實(shí)際利率仍相對(duì)偏高，反映的是經(jīng)濟(jì)有效需求不足、總供求恢復(fù)不同步的問題。

另一方面，房地產(chǎn)景氣度與消費(fèi)需求等仍有待進(jìn)一步提振，下調(diào)LPR以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的必要性提升。除此以外，雖然1月金融數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期“開門紅”，但其持續(xù)性仍待進(jìn)一步觀察，政策加碼有望為社融數(shù)據(jù)持續(xù)向好提供有力支撐。

央行近期發(fā)布的《2023年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，下一步將加強(qiáng)對(duì)LPR報(bào)價(jià)的監(jiān)督管理和考核評(píng)估，提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，為促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降提供有力支持——這或已釋放了調(diào)降LPR的積極信號(hào)。

在下調(diào)LPR的必要性提升的前提下，降準(zhǔn)、降再貼現(xiàn)利率、降存款利率為LPR下行打開空間。MLF是LPR定價(jià)的基礎(chǔ)，但并不意味著兩者每次都同步調(diào)整，如2022年5月，MLF利率按兵不動(dòng)，但當(dāng)月5年期LPR單邊下調(diào)15BP。自2024年2月5日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)提供長期流動(dòng)性1萬億元；自2024年1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)；除此以外，2023年11月、12月國內(nèi)主要銀行均下調(diào)了存款利率，雖然本月MLF利率按兵不動(dòng)，但這些措施均為LPR下行打開了操作空間。

圖1 LPR與MLF利率走勢(shì)（%）

圖2 10年期國債收益率走勢(shì)（%）

東莞證券認(rèn)為，此次LPR下調(diào)的三大積極意義：第一，此次LPR下調(diào)釋放了逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長的積極信號(hào)，是推動(dòng)社會(huì)融資成本穩(wěn)中有降的重要舉措，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升提供有力的支撐。同時(shí)，在當(dāng)下股市企穩(wěn)回升的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，下調(diào)LPR對(duì)于營造寬松的貨幣環(huán)境、提振市場(chǎng)信心有十分重要的意義。

第二，以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)的貸款利率將下降，進(jìn)而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求；其中，房貸利率將跟隨5年期以上LPR下行，進(jìn)一步減輕住房消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)，增加居民的可支配收入，提升消費(fèi)能力；同時(shí)降低購房成本，激活合理的住房消費(fèi)需求，活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易行情，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第三，銀行板塊估值的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，雖然此次LPR下行短期來看利空銀行凈息差，但從長期來看利好宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，只有經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)穩(wěn)固，銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境才能得到根本改善，資產(chǎn)質(zhì)量、凈息差等指標(biāo)才能穩(wěn)中向好。

自2019年8月LPR改革以來，5年期LPR累計(jì)降息8次，前7次幅度在5-15BP之間，本輪降息為歷史最大降幅，有助于促進(jìn)長短期貸款之間利差收窄，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資成本的下行，同時(shí)體現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的政策導(dǎo)向，利好消費(fèi)與投資。

2024年2月18日，國務(wù)院第三次全體會(huì)議召開，釋放出促實(shí)干、抓落實(shí)、提信心的強(qiáng)烈信號(hào)。會(huì)議指出，開年工作要多做有利于提振信心和預(yù)期的事，保持政策制定和執(zhí)行的一致性穩(wěn)定性，以務(wù)實(shí)有力的行動(dòng)來提振全社會(huì)的信心。

1年期LPR未作調(diào)整預(yù)計(jì)受到年初集中重定價(jià)、本輪中長期貸款利率調(diào)整、凈息差層面壓力較大的影響，穩(wěn)息差的需求仍存。截至2023年12月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為3.83%，為近年來低點(diǎn)；其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.75%。相比之下，5年期LPR下調(diào)有利于降低居民購房成本和利息支出，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)具有積極意義；5年期LPR降幅創(chuàng)新高，有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提振信心和預(yù)期。

截至2023年年末，商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比下降8.5%和6.5%，政策層面的支持力度加大，有利于改善居民購房需求和房企流動(dòng)性，推動(dòng)銀行按揭貸款投放企穩(wěn)和地產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)釋放。

本輪LPR下行預(yù)計(jì)影響銀行凈息差-10.6BP，由此可見，未來存款掛牌利率仍有調(diào)整空間：假設(shè)金融機(jī)構(gòu)存量中長期貸款全部重定價(jià)，測(cè)算本次非對(duì)稱降息對(duì)貸款端定價(jià)的影響為-16.75BP，減少利息收入4062.77億元，對(duì)銀行業(yè)凈息差的影響大致為-10.6BP。從穩(wěn)息差、維持合理利潤和補(bǔ)充資本角度而言，銀行存款掛牌利率繼續(xù)調(diào)降的概率加大。

《2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，要持續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降?；诖?，不排除后續(xù)再度下調(diào)存款利率以對(duì)沖降息影響、穩(wěn)定息差的可能性。

短期來看，降息給銀行資產(chǎn)端收益帶來壓力，但是從中長期角度而言利好投資與消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，助力銀行經(jīng)營環(huán)境改善和不良風(fēng)險(xiǎn)化解。與此同時(shí)，年初信貸“開門紅”數(shù)據(jù)超預(yù)期疊加政策發(fā)力延續(xù)，對(duì)銀行基本面和估值形成支撐。

政策利好銀行基本面修復(fù)

5年期LPR調(diào)降對(duì)貸款利率短期影響較小，主要影響年內(nèi)新發(fā)放及重定價(jià)貸款。通常而言，大部分存量貸款集中在1月份重定價(jià)，此時(shí)降息對(duì)于2024年全年貸款平均利率及息差影響較小。由于按揭貸款在每年1月1日重定價(jià)，因此，本次調(diào)降主要是作用于年內(nèi)新發(fā)放貸款以及重定價(jià)的貸款。

1月24日，央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會(huì)上提出“支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率由2%下調(diào)到1.75%，這些措施都將有助于推動(dòng)信貸定價(jià)基準(zhǔn)的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率”，因此，年初以來降息預(yù)期出現(xiàn)，此次調(diào)降時(shí)間點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

此外，5年期LPR下調(diào)有利于刺激消費(fèi)及按揭需求。中國個(gè)人住房貸款余額增速近年來呈下行趨勢(shì)，一方面，房貸壓力的減小可釋放收入，從而刺激消費(fèi)；另一方面，調(diào)降房貸利率能夠在一定程度上增加市場(chǎng)信心，提振居民中長期按揭貸款需求。

由此看來，年前調(diào)降存款利率實(shí)際上為緩解銀行息差壓力埋下伏筆。2023年12月，以國有大行為首的多家銀行下調(diào)存款掛牌利率，其中，1年及以內(nèi)、2年、3年、5年期的定期存款掛牌利率分別下調(diào)10BP、20BP、25BP、25BP。

隨后，2024年1月，再貼現(xiàn)利率及支農(nóng)支小在貸款利率定向下調(diào)，疊加2月5日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)提供長期流動(dòng)性1萬億元，降準(zhǔn)在一定程度上緩解了銀行的存款成本壓力，將會(huì)緩沖息差下行的幅度，并且為此后降息打開空間。

監(jiān)管也強(qiáng)調(diào)“在節(jié)奏上把握好新增信貸的均衡投放，增強(qiáng)信貸增長的穩(wěn)定性”，因此，年內(nèi)信貸投放節(jié)奏有望相對(duì)平滑，資產(chǎn)端信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整將利好息差壓力的緩解。

根據(jù)信達(dá)證券的測(cè)算，此次降息主要影響新發(fā)放長端貸款及在年內(nèi)重定價(jià)的長期貸款，進(jìn)而影響2024年銀行業(yè)的息差及利潤。綜合來看，僅考慮此次降息對(duì)上市銀行整體影響為：影響凈息差-5.1BP，拖累凈利潤-2.7%，整體影響或相對(duì)有限。

此次降息時(shí)點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)貸款利率更多地體現(xiàn)在長期的影響上。考慮到年初央行降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)利率下調(diào)，加上監(jiān)管強(qiáng)調(diào)金融滿足房地產(chǎn)融資、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等，下一步積極的財(cái)政政策及貨幣政策有望密集出臺(tái)。

在政策預(yù)期帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的背景下，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要一環(huán)，未來銀行估值修復(fù)可期，有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。降準(zhǔn)降息等政策預(yù)期打開或?qū)磴y行板塊關(guān)注度，銀行為順周期板塊，經(jīng)濟(jì)周期后半程往往是銀行β行情的觸發(fā)點(diǎn)，政策利好銀行基本面修復(fù)，地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)有望逐步化解。