易峘　常慧麗

近期，美元指數(shù)再度回升，從6月初104左右的水平震蕩上行，期間一度突破106。同期，歐元兌美元貶值2.0%，日元匯率再度跌破160關(guān)口，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率兌美元普遍貶值。本輪美元走強(qiáng)的推動(dòng)因素較為多樣，且互相影響。然而，本輪美元走強(qiáng)并不伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的上調(diào)，反而是因?yàn)楹Ｍ獾鼐壵巍⒃鲩L(zhǎng)動(dòng)能等一系列風(fēng)險(xiǎn)因素積聚所推動(dòng)的，所以值得關(guān)注。美元走強(qiáng)收緊美國(guó)、乃至全球的金融條件，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，本輪推高美元匯率的基本面因素也有進(jìn)一步發(fā)酵、拖累增長(zhǎng)預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本篇短文分析近期美元指數(shù)回升的推動(dòng)因素，并探討在現(xiàn)階段，美元走強(qiáng)背后的信號(hào)、以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在沖擊。

多重因素推動(dòng)美元近期走強(qiáng)

6月9日歐洲議會(huì)選舉“黑天鵝”推高歐洲資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，削弱歐元。6月9日歐洲議會(huì)選舉結(jié)果顯示，歐洲議會(huì)向右傾斜明顯，其中法國(guó)極右翼政黨國(guó)民聯(lián)盟得票率較高（31.4%），德國(guó)極右翼政黨選擇黨的得票率亦上升至15.9%。歐洲政壇“光譜”右移，可能帶來(lái)更大的政策制定層面的摩擦和財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，進(jìn)一步削弱歐洲宏觀和政策環(huán)境的穩(wěn)定性、影響投資者和消費(fèi)者信心。選舉結(jié)果公布以來(lái)，法德利差走闊超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)，歐元兌美元匯率走弱1.1%，歐洲股市普遍下跌，其中法國(guó)股市、歐洲銀行股指的跌幅較大。利差走闊收緊歐洲金融條件，腐蝕降息效果，削弱增長(zhǎng)信心，也加大對(duì)歐洲部分國(guó)家財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，如2023年意大利、法國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比例分別達(dá)7.4%、5.5%。6月歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均有所走弱，尤其是法國(guó)、德國(guó)PMI明顯不及預(yù)期，而且目前看來(lái)，不排除近期會(huì)繼續(xù)走弱。

5月中旬以來(lái)，全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期出現(xiàn)邊際走弱的早期跡象，同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)資本外流。如果全球制造業(yè)周期景氣度改善，將惠及制造業(yè)占比較高和/或受全球貿(mào)易周期影響更大的國(guó)家和地區(qū)，而美元指數(shù)通常會(huì)走弱。今年以來(lái)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯下修，6月前美元表現(xiàn)總體溫和，很大程度上受到全球制造業(yè)景氣度回升的壓制。6月歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI均有所走弱，其中作為先行指標(biāo)的新訂單指數(shù)的放緩更為明顯，疊加5月下旬以來(lái)全球大宗商品價(jià)格總體回撤，均顯示全球制造業(yè)需求回升的斜率可能在放緩。與此同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯降溫，新興市場(chǎng)資本流出壓力亦有所加大。

美國(guó)大選首輪辯論后，市場(chǎng)開(kāi)始為可能的大選結(jié)果定價(jià)，也可能一定程度上推升美元。由于本次辯論前，總統(tǒng)候選人特朗普在搖擺州民調(diào)中已積累了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，且市場(chǎng)對(duì)民主黨候選人拜登的健康狀況有所疑慮，本場(chǎng)辯論的市場(chǎng)關(guān)注度極高。拜登在辯論中表現(xiàn)不及預(yù)期，特朗普在搖擺州中的優(yōu)勢(shì)可能進(jìn)一步擴(kuò)大，結(jié)合參議院選舉目前的民調(diào)情況，市場(chǎng)可能更多定價(jià)特朗普上臺(tái)或者共和黨贏得參眾兩院的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市場(chǎng)波動(dòng)性明顯上升、美債收益率走高、美元升值等。

新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣兌美元貶值，在本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面邊際走弱的環(huán)境下，容易形成資本流出—貶值—流動(dòng)性收緊—增長(zhǎng)下行—流出的負(fù)循環(huán)。隨著近期美元走強(qiáng)、疊加本國(guó)增長(zhǎng)減速、或增長(zhǎng)不確定性上升，主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣兌美元匯率普遍走弱，如墨西哥比索、巴西雷亞爾的貶值幅度超過(guò)3%。在美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息的背景下，如果新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，匯率貶值容易引發(fā)資本流出，而資本流出可能會(huì)觸發(fā)匯率進(jìn)一步貶值，兩者之間可能會(huì)形成負(fù)循環(huán)。

美元走強(qiáng)收緊金融條件，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好

美元走強(qiáng)通常會(huì)邊際收緊美國(guó)、乃至全球的金融條件，形成金融條件和增長(zhǎng)的負(fù)反饋。金融條件衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體的融資成本，而美元走強(qiáng)對(duì)應(yīng)美國(guó)外匯市場(chǎng)的融資成本上升，導(dǎo)致美國(guó)金融條件收緊。同時(shí)，美元走強(qiáng)通常會(huì)吸引資本回流美國(guó)，也會(huì)導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性收緊。一般來(lái)說(shuō)，金融條件收緊會(huì)拖累未來(lái)2-3個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，本輪推升美元匯率的兩大因素，即全球制造業(yè)周期走弱和歐洲政治不確定性上升可能形成互相影響的負(fù)循環(huán)。全球制造業(yè)周期走弱可能進(jìn)一步壓制歐洲的總需求增長(zhǎng)，推升歐洲政治不確定性，而這可能會(huì)加劇對(duì)歐洲財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致歐洲其他國(guó)家與德國(guó)的利差走闊，進(jìn)而進(jìn)一步拖累歐洲增長(zhǎng)以及財(cái)政收入，從而形成“對(duì)歐洲財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂上升—利差走闊—增長(zhǎng)放緩—財(cái)政收入承壓”負(fù)循環(huán)。

美元走強(qiáng)通常會(huì)加劇新興市場(chǎng)資金流出壓力，推升新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力。如果美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息，新興市場(chǎng)將面臨貨幣貶與不貶的兩難境地。一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩意味著新興市場(chǎng)貨幣面臨貶值壓力，同時(shí)新興市場(chǎng)也需要通過(guò)貨幣貶值來(lái)改善金融條件。另一方面，如果新興市場(chǎng)貨幣過(guò)快貶值，可能會(huì)引發(fā)大規(guī)模資本流出，甚至觸發(fā)資本流出與貨幣貶值的負(fù)循環(huán)。在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，新興市場(chǎng)、甚至全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好均可能下行，而波動(dòng)率可能上升。

不能完全排除聯(lián)儲(chǔ)今年降息兩次的可能性

如果美元進(jìn)一步走強(qiáng)、收緊金融條件，則美聯(lián)儲(chǔ)目前的貨幣政策將更具“約束力”，美國(guó)增長(zhǎng)可能進(jìn)一步減速，而通過(guò)維持高利率收緊金融條件的必要性將進(jìn)一步下降。如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步收緊美國(guó)金融條件，美國(guó)高利率對(duì)增長(zhǎng)的滯后影響或?qū)⒏用黠@顯現(xiàn)。而美國(guó)增長(zhǎng)繼續(xù)減速，可能會(huì)帶動(dòng)通脹和勞工市場(chǎng)進(jìn)一步降溫，由此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息形成的制約將持續(xù)下降，同時(shí)邊際推升降息的必要性。因此，雖然基準(zhǔn)情形下，聯(lián)儲(chǔ)今年可能降息一次，但如果數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下行、尤其是勞工數(shù)據(jù)，則也不能完全排除聯(lián)儲(chǔ)今年降息兩次的可能性，即聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率或?qū)⑸仙?/p>

往前看，美元指數(shù)可能繼續(xù)成為全球增長(zhǎng)動(dòng)能和風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要“風(fēng)向標(biāo)”，值得密切關(guān)注。我們將繼續(xù)觀察本輪推高美元匯率的因素，包括美國(guó)大選辯論情況、全球制造業(yè)周期走勢(shì)、歐洲政治不確定性等。如果任意一個(gè)因素推升美元，大概率都會(huì)壓制全球增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖：美元走強(qiáng)可能會(huì)導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、波動(dòng)率上升

來(lái)源：華泰研究