賀天瑞

2024年2月起，全國各地多措并舉推動汽車、家電“以舊換新”，激發(fā)消費活力，空調(diào)排產(chǎn)及汽車銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗。同時受傳統(tǒng)旺季到來、前期行業(yè)低庫存、配額方案落地預期等多重因素提振，制冷劑價格開啟上行通道。7月2日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《中國履行〈關于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書〉國家方案（2024-2030）（征求意見稿）》，堅持實施配額履約管理，進一步明確制冷劑步入供給強約束周期，疊加空調(diào)、汽車等需求支撐，行業(yè)景氣有望延續(xù)。

巨化股份（600160）擁有國內(nèi)領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業(yè)基地，形成了包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內(nèi)的完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工。公司作為三代制冷劑龍一、二代制冷劑龍二、四代制冷劑領軍企業(yè)，具備較強的行業(yè)定價權。隨著三代制冷劑配額制度落地、二代制冷劑加速削減，公司有望享受最大業(yè)績彈性。

核心業(yè)務領先，營收穩(wěn)步上行

浙江巨化股份是由巨化集團在1998年4月將旗下合成氨廠、硫酸廠、電化廠和浙江衢化重組而成，巨化集團持有公司股份53.43%，實控人為浙江省國資委。成立之初，公司主營業(yè)務氯堿產(chǎn)品和氟化工產(chǎn)品，具體包括農(nóng)用化肥、氯堿、制冷劑、農(nóng)藥、聚氯乙烯等。由于公司所處的浙江省具有豐富的螢石資源，發(fā)展氟化工具備得天獨厚的資源優(yōu)勢，公司生產(chǎn)重心逐漸以氟化工為主。經(jīng)過20余年的發(fā)展，公司目前擁有完整的氟化工產(chǎn)業(yè)及氯堿、合成氨產(chǎn)業(yè)鏈，一體化成本優(yōu)勢顯著。

巨化股份核心業(yè)務氟化工處于國內(nèi)龍頭地位，2024年第三代氟制冷劑（HFCs）主流品種生產(chǎn)權益配額（國家核準的生產(chǎn)量）為25.2萬噸（含飛源51%權益），公司為行業(yè)龍一，市占率為34%；含氟聚合物材料處于全國領先地位；特色氯堿新材料（VDC和PVDC產(chǎn)業(yè)鏈）處于全球龍頭地位。

上市以來，巨化股份營收規(guī)模穩(wěn)步增長，2000-2023年公司收入年復合增速為13.0%，業(yè)績增量主要由制冷劑和基礎化工品貢獻。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入206.6億元，同比減少3.9%；實現(xiàn)歸屬凈利潤9.4億元，同比減少60.4%，由于PVDF產(chǎn)業(yè)鏈、基礎化工品等產(chǎn)品價格回調(diào)，公司2023年盈利能力同比回落。2024年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.7億元，同比增長19.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比增長103.3%。長江證券分析認為，2023年公司處于周期回落階段，預計隨著2024年三代制冷劑的配額凍結(jié)，制冷劑價格開始右側(cè)啟動，帶領公司盈利上行。

制冷劑景氣提升，龍頭優(yōu)勢放大

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根據(jù)《蒙特利爾議定書》設置的時間表，目前發(fā)達國家二代制冷劑基本削減完畢，我國制冷劑發(fā)展正處于二代加速淘汰，三代初步凍結(jié)的階段，相關品種2024年以來價格呈現(xiàn)不同幅度的上漲。

截至2024年，我國二代制冷劑總配額實際削減了49.9%，至2030年將徹底削減至97.5%，只保留2.5%的維修用配額，2040年將全面淘汰。R22是二代制冷劑中最主流的品種，國內(nèi)R22配額于2013年開始正式凍結(jié)，截至2024年初，R22價格已經(jīng)較2013年翻倍。伴隨著2025年以及未來R22配額進一步削減，價格有望進一步上漲。

三代制冷劑方面，我國于2024年正式凍結(jié)配額，共下發(fā)74.6萬噸，其中內(nèi)用配額為34.0萬噸。經(jīng)歷2020-2022年配額爭奪時期后，供給側(cè)大幅約束，行業(yè)集中度較高。長江證券指出，三代制冷劑隨著配額限制，需求穩(wěn)步增長，價格啟動上漲，但是相比目前四代制冷劑價格仍然低廉，且今年行業(yè)實際供給包括了去年行業(yè)的庫存以及今年的配額，因此制冷劑行業(yè)景氣處于右側(cè)啟動前期，仍有巨大的價格上漲空間。

巨化股份作為行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上游配套最為完善，具備較強的行業(yè)定價權。公司在歷史上R22的配額交易、以及臨近2024年對飛源化工的收購，均標志著小企業(yè)逐步被龍頭公司整合，龍頭在行業(yè)中的話語權進一步提升。

根據(jù)2024年發(fā)放的二代配額，巨化股份在二代主流品種R22上的配額市占率為26.3%，僅次于東岳集團，位于行業(yè)第二。其中在R22內(nèi)用配額的占比上，公司為行業(yè)第一。公司三代制冷劑行業(yè)市占率為37.4%，位于行業(yè)第一。同時巨化股份也是國內(nèi)用自有技術實現(xiàn)第四代氟制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置，其年產(chǎn)能約8000噸，并已投運多年。此外還有3.5萬噸/年碳氫制冷劑產(chǎn)能，可作為現(xiàn)有氟制冷劑產(chǎn)品的有益補充。公司提前布局四代制冷劑，體現(xiàn)出前瞻性的戰(zhàn)略方針。

布局含氟新材料，引領國產(chǎn)替代

由于生態(tài)環(huán)境部規(guī)定二代及三代制冷劑不可新建或者改擴建，巨化股份未來的資本開支主要集中在含氟高分子材料PVDF、PTFE、FEP、HFP及氟化液、特種聚酯切片PTT、PDO等新材料領域。

公司含氟聚合物產(chǎn)能規(guī)模、品種處于國內(nèi)領先地位，2023年含氟聚合物材料產(chǎn)能14萬噸，其中氟聚合物產(chǎn)能5.10萬噸，產(chǎn)品包括PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列含氟聚合物產(chǎn)品。目前在建0.5萬噸FEP、0.5萬噸PTFE、0.7萬噸aPTFE、0.5萬噸HFP、4.8萬噸VDF單體及2.35萬噸PVDF，預計均將于2024年投產(chǎn)完畢。根據(jù)華創(chuàng)證券測算，全部投產(chǎn)后預計增厚營收33.5億元，含氟高分子業(yè)務營收有望翻倍。

在氟化冷卻液領域，巨化股份提前布局，已開發(fā)出系列電子氟化液產(chǎn)品。氟化液是最為理想的數(shù)據(jù)中心浸沒式冷卻液，2025年全球用量或超10萬噸，市場或超200億元。目前國內(nèi)具有氟冷卻液生產(chǎn)能力的企業(yè)有新宙邦、巨化股份、浙江諾亞、思康化學、永和股份等，其中新宙邦和巨化股份為第一梯隊企業(yè)，目前巨化股份擁有1000噸產(chǎn)能、4000噸在建氟化液產(chǎn)能。隨著占據(jù)主導地位的美國3M公司退出氟化液市場，約80%全球半導體冷卻液市場處于供應商切換窗口，國內(nèi)企業(yè)迎來重要的發(fā)展機遇，公司有望帶領行業(yè)逐步完成國產(chǎn)替代，促進產(chǎn)品結(jié)構向高端品種優(yōu)化升級。

圖：巨化股份股價走勢

來源：東方財富choice數(shù)據(jù)