王以　孫瀚文

大選不確定性驅(qū)動美元指數(shù)走強(qiáng)，A股隱含預(yù)期或已向上超調(diào)。上周盤中美元指數(shù)一度升破106，我們認(rèn)為降息遲不落地、美債實(shí)際利率占優(yōu)以及美股高回報率推升美元需求外，大選不確定性是美元走強(qiáng)的邊際驅(qū)動。其一，6.9法國議會解散以來，歐元兌美元貶值近1%；其二，上周美元指數(shù)的上漲或部分反映共和黨更可能在美國大選中獲勝的預(yù)期（對應(yīng)在關(guān)稅等領(lǐng)域更高的不確定性），鑒于大選不確定性仍存，美元或尚不具備持續(xù)走弱的條件。不過，我們的A股風(fēng)險溢價模型顯示，維持其他假設(shè)不變，即便在國內(nèi)商品房銷售同比延續(xù)當(dāng)前趨勢的保守假設(shè)下，當(dāng)前全APE（TTM）16.2x，隱含了美元指數(shù)上行至113以上的預(yù)期，接近歷史高點(diǎn)，或已超調(diào)。

定量看，Q2-Q3營收及盈利季節(jié)性占比較高的包括啤酒、白電、普鋼等。以可比口徑，自下而上統(tǒng)計A股各行業(yè)年內(nèi)分季度的盈利及營收分布特征（基于2005-2023年，剔除2020年后的中位數(shù)）。1）營收上，年內(nèi)旺季集中在Q2＼Q3的包括白電、啤酒、普鋼等；淡季集中在Q2＼Q3的包括白酒、調(diào)味品、服裝家紡等。2）盈利上，進(jìn)一步以Q2＼Q3占比均值vsQ1＼Q4占比均值考量差異度，Q2＼Q3旺季特征明顯的包括：旅游及景區(qū)、啤酒、專用設(shè)備、電力、玻璃玻纖等；Q2＼Q3淡季特征明顯的包括白酒、調(diào)味品、服裝家紡、黑電、乘用車等。營收及盈利旺季均在Q2＼Q3的交集行業(yè)為啤酒，淡季均在Q2＼Q3的包括白酒、調(diào)味品和服裝家紡，或需重點(diǎn)關(guān)注。

定性看，供給減壓、外需改善或是中報景氣線索與驗(yàn)證重點(diǎn)。以華泰策略中觀景氣指數(shù)為錨，定性前瞻2024年中報業(yè)績，分板塊看，或相對占優(yōu)的行業(yè)包括：1）資源：價格同比大漲的工業(yè)金屬、貴金屬、油氣及煤炭；2）材料：部分化工品，如競爭格局較好的制冷劑、MDI，規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)的煤化工、鈦白粉龍頭；3）制造：部分出口鏈通用自動化設(shè)備、訂單高景氣的船舶、軌交；4）消費(fèi)：供給減壓的養(yǎng)殖、出口高景氣的家電、部分出口輕工品及正處旺季的旅游景區(qū)；5）TMT：受益于AI高景氣，量價復(fù)蘇的部分半導(dǎo)體、元件及消電；6）公共產(chǎn)業(yè)：出口復(fù)蘇+紅海風(fēng)險，運(yùn)價大漲的航運(yùn)以及發(fā)電量或大幅改善的水電;7）大金融中保險或相對占優(yōu)。

配置建議：以A50為中期底倉，以供需雙向改善行業(yè)做進(jìn)攻配置。國內(nèi)1H24中報驗(yàn)證期、海外大選驗(yàn)證期同步開啟，市場延續(xù)縮量，風(fēng)險偏好不高。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股風(fēng)險溢價隱含的國內(nèi)地產(chǎn)銷售與海外美元指數(shù)組合或已超調(diào)，指數(shù)下行風(fēng)險或有限，考慮當(dāng)前的資金+估值組合及中報預(yù)告效應(yīng)，“七翻身”

行情或仍可期。配置上：1）中期底倉選擇：宏觀供需兩端壓力下，憑借自身能力提升保持ROE中樞平穩(wěn)但市場卻沿ROE下行定價的資產(chǎn)——A50以及ROE穿越周期、派息穩(wěn)定、估值便宜，且Q2景氣無明顯瑕疵的部分消費(fèi)品，如家電；2）短期進(jìn)攻配置：短中周期，供需雙向改善，且Q2景氣邊際向上的行業(yè)——消費(fèi)電子-PCB鏈/面板/造船等。