王柄根

在煤炭、石油、天然氣這三大傳統(tǒng)化石能源中，天然氣的單位熱值含碳量最低，據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，若以碳排放系數(shù)衡量每一種能源燃燒過程中單位能源所產(chǎn)生的碳排放數(shù)量，則天然氣僅為焦炭的一半。故為實現(xiàn)碳中和，天然氣將在替代煤炭、石油過程中承擔(dān)“過渡能源”角色，是唯一的能源消費占比仍有增長空間的化石能源。

我國天然氣產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展已較為成熟，產(chǎn)業(yè)鏈上游為氣源，主要由國產(chǎn)氣、進口管道天然氣（PNG）和進口液化天然氣（LNG）組成；產(chǎn)業(yè)鏈中游為儲運，主要由長輸干線管道、省內(nèi)中游管道、液化儲氣設(shè)施、LNG接收站組成；下游為配氣公司和加氣站，主要由全國性或區(qū)域性的城市燃氣公司組成。天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游分工明確，已經(jīng)形成完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。

城市燃氣位于天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中的下游環(huán)節(jié)，本質(zhì)上屬于分銷商。城市燃氣公司一般由當(dāng)?shù)卣谟杼卦S經(jīng)營權(quán)，在一定地域范圍內(nèi)由其獨家建設(shè)、運營管道燃氣設(shè)施，以管道輸送形式向用戶供應(yīng)燃氣并收取費用。城燃公司需要向上游氣源端進行天然氣采購，通過中游儲運端進行輸送后進入自己建設(shè)的配氣管道向下游客戶進行銷售。城燃公司一方面需要從氣源端獲得天然氣，另一方面對于下游客戶擁有保供義務(wù)，需要面對來自氣源端和客戶端的雙重考驗。

行業(yè)長期盈利穩(wěn)定，聯(lián)動機制陸續(xù)建立

從商業(yè)模式來看，城市燃氣公司收入主要來源于接駁和燃氣銷售兩項。接駁即指將新用戶接入現(xiàn)有的城市燃氣供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，城燃公司收取用戶相應(yīng)接駁費；燃氣銷售即向下游用戶分銷天然氣，城燃公司賺取購售價差。據(jù)了解，在城燃項目公司簽約新用戶的初期階段，接駁費為項目主要收入；隨著項目逐漸成熟，氣費也相應(yīng)增加，并成為核心收入的主要來源。可以看出，城燃項目接駁收入主要依賴接駁戶數(shù)的增長或是管道氣化率的提升，是單用戶一次性的收入；而燃氣銷售則是在用戶接入管網(wǎng)后進行持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)，具備長期性和穩(wěn)定性的特點。

鑒于分銷商的產(chǎn)業(yè)鏈定位，城燃公司將毛差管理作為項目成熟經(jīng)營后的重點，毛差穩(wěn)定也賦予了其公用事業(yè)屬性。我國天然氣價格改革的目標(biāo)為“管住中間，放開兩邊”，即管輸費、配氣費由政府決定，出廠價、終端價由市場決定。由于城燃公司不掌握氣源，故若上游氣源成本發(fā)生變動，理論上城燃公司應(yīng)對終端價格進行調(diào)整以達成順價，將成本波動傳導(dǎo)至下游用戶，從而保證單方氣的購售價差保持穩(wěn)定，即通過保持毛差穩(wěn)定來維持自身盈利水平。從本質(zhì)上來講，城市燃氣公司為公用基礎(chǔ)設(shè)施的組成部分，獲得的收益是收回為公用基礎(chǔ)設(shè)施資本開支所獲得的合理回報。故在理想情況下，天然氣價格上下游聯(lián)動機制運轉(zhuǎn)順利，城市燃氣公司單方氣價差就算在上游成本波動的背景下也應(yīng)維持穩(wěn)定，從而具備了長期盈利穩(wěn)定的特征。

俄烏沖突爆發(fā)以來，國際氣價波動疊加我國下游順價傳導(dǎo)不暢的背景下，多數(shù)城市燃氣公司經(jīng)營受到嚴(yán)重影響。2022年五大城燃集團昆侖能源、華潤燃氣、港華智慧能源、新奧能源、中國燃氣凈利潤分別為-77.29%、-25.99%、-23.01%、-24.37%、-26.88%。在此背景下，2023年2月，國家發(fā)改委向各省市下發(fā)《關(guān)于提供天然氣上下游價格聯(lián)動機制有關(guān)情況的函》，要求各地就建立健全天然氣上下游價格聯(lián)動機制提出具體意見建議；2023年4月國家發(fā)改委發(fā)布《天然氣上下游價格聯(lián)動相關(guān)指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，全國天然氣順價及價格聯(lián)動機制建立大幕緩緩拉開。

據(jù)全國能源信息平臺，《征求意見稿》出臺以來全國已有超過130個市縣完成居民氣價調(diào)整，14個省級興證單位明確提出建立“天然氣上下游價格聯(lián)動機制”或“理順天然氣價格機制”。由于城燃項目在進入成熟運營階段后已毛差管理作為經(jīng)營重點，氣價調(diào)整意在幫助城燃公司短期紓困，價格聯(lián)動機制建立則為城燃公司長期獲得合理穩(wěn)定的毛差收益提供機制保障，城燃公司穩(wěn)健經(jīng)營的公用事業(yè)屬性進一步加強。除此之外，城燃行業(yè)還具備現(xiàn)金流較好的特征，2023年燃氣行業(yè)收現(xiàn)比為114.95%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益為189.43%，彰顯資金流資產(chǎn)特性。

成本價格雙向改善，城燃盈利拐點已現(xiàn)

2022年7月，國家發(fā)改委和住建部印發(fā)《“十四五”全國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃的通知》，其中在主要發(fā)展指標(biāo)中提及，2020年我國城鎮(zhèn)管道燃氣普及率75.7%，到2025年大城市及以上規(guī)模城市提升至85%及以上、中等城市提升至75%及以上、小城市提升至60%及以上，普及率仍有提升空間。同時2023年天然氣在我國一次能源消費中占比為8.40%，《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略（2016-2030）》中提出到2030年我國天然氣消費的一次能源占比將提升至15%，占比仍有將近翻倍的空間。預(yù)計2030年我國天然氣表觀消費量將有望保持年均復(fù)合增速6%-8%左右的增長。

2023年，全球天然氣消費緩慢恢復(fù)，供需趨于寬松。氣價中樞回落在全球供需寬松背景下已成既定事實，帶動全球用氣成本下降。截至2024年5月31日，中國LNG到岸價折合人民幣3.12元/方，已基本回落至俄烏沖突爆發(fā)之前水平；而中石油2024-2025年度管道氣政策有望進一步降低，尤其是工商業(yè)用氣占比較高的城燃公司采購成本，成本節(jié)約已逐漸落地。從價格端來看，各地積極推動以居民用氣為主導(dǎo)的天然氣價格調(diào)整、并逐步建立起天然氣價格的上下游聯(lián)動機制，城燃公司綜合銷售價格有望提高，并在聯(lián)動機制的作用下合理價差有望保持。

從主要城燃集團公布的2023年報來看，價差恢復(fù)已是進行時：新奧能源2023年銷售/采購價差0.55元/方，相較2022年提升0.02元/方；昆侖能源2023年價差0.501元/方，與2022年基本持平；華潤燃氣2023年價差0.51元/方，相較2022年提升0.06元/方。預(yù)計2024年隨著各地政策陸續(xù)落地實施，城燃公司價差有望持續(xù)恢復(fù)，進一步提高盈利能力。

興業(yè)證券分析認為，從行業(yè)邏輯來講，2022年以前隨著我國天然氣消費量快速增長，行業(yè)處于低滲透、高資本開支、高增速的1.0時代，各家城燃集團處于布局特許經(jīng)營權(quán)項目的快速擴張期，下游從0到1的格局逐步形成。立足當(dāng)下，一方面目標(biāo)到2025年管道燃氣普及率和消費量仍有增長空間，另一方面毛差管理帶來的公用事業(yè)屬性和較好的現(xiàn)金流特征進一步凸顯投資價值，行業(yè)邏輯重塑為低滲透、中增速、有股息的2.0時代。下游方面，城燃集團也從傳統(tǒng)城燃項目擴展到工業(yè)、電廠等直供氣業(yè)務(wù)，進入從1到N的新階段。建議關(guān)注行業(yè)龍頭及股息回報確定性強的標(biāo)的：新奧股份、九豐能源、華潤燃氣、昆侖能源、中國燃氣等。