王柄根

2021年9月，本刊曾對(duì)股價(jià)時(shí)值40多元的歌爾股份（002241）進(jìn)行分析，認(rèn)為這家公司將在資本市場(chǎng)上迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)。（《歌爾股份，春天即將到來(lái)》）

背后邏輯很簡(jiǎn)單：歌爾股份上市以來(lái)股價(jià)每次飛升的契機(jī)，都與行業(yè)景氣度爆發(fā)密不可分，而行業(yè)景氣度往往由革新性產(chǎn)品或技術(shù)引起。

正如歌爾股份股價(jià)兩個(gè)明顯的上漲節(jié)點(diǎn)2013年初和2019年年中，分別對(duì)應(yīng)智能手機(jī)爆發(fā)和5G元年，蘋果等終端廠商受眾市場(chǎng)打開，作為重要供應(yīng)商之一的歌爾股份自然也跟著大快朵頤。

基于此規(guī)律，歌爾股份股價(jià)新一輪也將是由行業(yè)中的新元素出現(xiàn)來(lái)推動(dòng)。發(fā)文時(shí)期，“元宇宙”概念正被市場(chǎng)炒得火熱，歌爾股份VR業(yè)務(wù)也蓄勢(shì)待發(fā)，自然成為了下個(gè)最可能托舉股價(jià)的“種子業(yè)務(wù)”。

此后三個(gè)月，歌爾股份的確沉浸在了春天到來(lái)的氣氛中。2021年12月13日，歌爾股份走到了上市以來(lái)股價(jià)最高點(diǎn)，盤中達(dá)到57.45元/股，當(dāng)日收盤價(jià)56.44元/股。（前復(fù)權(quán)）

但是，這場(chǎng)被認(rèn)為盛大的春天只持續(xù)了這一個(gè)季度。2022年開始，歌爾股份股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，此后始終在低迷中掙扎徘徊。

遙想當(dāng)初對(duì)它的期待，再看如今的表現(xiàn)，打臉之余，不得不多問(wèn)一句：為什么這家公司的春季如此短暫？觀察公司2021至今的股價(jià)走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)2022年是下滑最“狠”的一年，全年累計(jì)下跌68.72%（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice）。這一年究竟發(fā)生了什么？

2022有點(diǎn)冷

歌爾股份股價(jià)沒(méi)有按照預(yù)想的路徑一直走下去，并不是因?yàn)楫?dāng)初的邏輯發(fā)生改變——它的榮辱，依然與行業(yè)冷暖有關(guān)。

公司股價(jià)“曇花一現(xiàn)”，且在2022年下滑明顯，一部分原因是兩個(gè)行業(yè)性支柱全部在這年受到重創(chuàng)。

支撐公司股價(jià)的第一個(gè)支柱，是當(dāng)時(shí)被看好的元宇宙。

2021年末期，元宇宙熱炒已接近尾聲。東方財(cái)富Choice顯示，該板塊市盈率2022年斷崖式下滑，此后便一直不溫不火；2021.9.12-2024.6.11，板塊成分整體累計(jì)下跌25.90%。

VR產(chǎn)業(yè)本身的表現(xiàn)也沒(méi)能支棱起來(lái)。全球VR終端設(shè)備出貨量同樣在2022年結(jié)束增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而下跌（見圖一）。地基不牢固，立足之上的歌爾股份VR業(yè)務(wù)自然也沒(méi)能長(zhǎng)紅。

圖一：全球VR終端設(shè)備出貨量及預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢

第二個(gè)支柱是公司一直倚重的手機(jī)和耳機(jī)，這兩大行業(yè)也在2022年開始出現(xiàn)明顯疲軟。

同在2022年，歌爾股份還遭遇了大客戶砍單的“黑天鵝”。

2022年11月8日，歌爾股份發(fā)布公告表示，近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品。目前與該客戶的其他產(chǎn)品項(xiàng)目合作仍在正常開展。本次業(yè)務(wù)變動(dòng)預(yù)計(jì)影響2022年度營(yíng)業(yè)收入不超過(guò)人民幣33億元。

一時(shí)間，所有人都猜測(cè)這個(gè)“境外大客戶”正是蘋果公司，而被暫停生產(chǎn)的“智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品”被認(rèn)為是AirPodsPro2。

圖二：全球品牌智能手機(jī)出貨量（億臺(tái)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC、芯存社

被砍單的消息一出，11月9日歌爾股份開盤一字跌停，報(bào)20.72元，市值一瞬間便消失了78億元。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10，489，432.42萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)34.10%；但歸母凈利潤(rùn)為174，918.11萬(wàn)元，同比減少59.08%。

這個(gè)劇本很熟悉，前任主角正是歐菲光。

2021年3月，歐菲光正式發(fā)布公告終止與蘋果的合作。公告第二天，歐菲光開盤就被一字封死跌停板，報(bào)收9.14元。

圖三：全球TWS耳機(jī)和蘋果AirPods出貨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：妙投

2021年，歐菲光營(yíng)收大降52.75%，歸母凈利潤(rùn)虧損26.25億元，同比下滑34.99%；2022年公司頹勢(shì)未減，營(yíng)收同比下滑35.09%，歸母凈利潤(rùn)虧損51.82億元，同比下滑97.43%，直到2023年才扭虧略微盈利。股價(jià)也是從2020年7月后很長(zhǎng)時(shí)間里一蹶不振。

究竟在怕什么？

單論被“砍單”這件事，歌爾股份的后遺癥其實(shí)比歐菲光要輕得多。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入依然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，漲幅達(dá)34.10%；歸母凈利潤(rùn)雖然同比減少59.08%，但仍有17.49億入賬；2023年公司營(yíng)利雙降，更多也是因?yàn)樾袠I(yè)需求收縮所致。

從現(xiàn)金來(lái)看，歌爾股份的家底也很厚。截至2023年12月31日，歌爾股份的貨幣資金高達(dá)147.37億元、短期借款52.14億元，即便為短期借款留出全部?jī)斶€額度，仍有近百億資金在手。

為什么歌爾股份后來(lái)的股價(jià)頹勢(shì)還是與歐菲光一般無(wú)二？

可能的原因，除了行業(yè)沒(méi)有起色，便是無(wú)論規(guī)模、資金如何，投資大眾對(duì)于“代工廠沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)”這件事的懼怕是共同且久難消弭的。

對(duì)于歌爾股份沒(méi)有打出自我品牌的代工廠，想要獲得可觀訂單，就不得不將自身放在被動(dòng)地位，才能與大客戶深度綁定。

而站在食物鏈頂端的蘋果等下游大客戶，非常樂(lè)意看供應(yīng)商為自己手上的奶酪“卷生卷死”。即使行業(yè)老大立訊精密，也不得不將成本一降再降，將良率一提再提，以留住蘋果等大客戶的青睞。

如業(yè)內(nèi)人士所言：“歌爾股份只要沒(méi)有擺脫代工身份，就總有可能會(huì)重蹈‘蘋果砍單的覆轍?！?/p>

何止歌爾股份和歐菲光，這是所有ODM廠商都逃脫不了的宿命。一日爭(zhēng)奪不下話語(yǔ)權(quán)，“歐菲光們”被打壓的悲劇就可能會(huì)再度上演。即使沒(méi)有遭遇砍單危機(jī)，也要在毛利率、價(jià)格等方面做出種種犧牲，代工廠的疲累已昭然若揭。

后期，歌爾股份的機(jī)會(huì)有兩個(gè)：一是消費(fèi)電子板塊重新在市場(chǎng)中崛起；二是VR業(yè)務(wù)迎來(lái)業(yè)績(jī)和股價(jià)的戴維斯雙擊。