《股市動態(tài)分析》研究部

近一段時間，科技成長板塊迎來反彈，在半導(dǎo)體等板塊的刺激帶動下，市場重燃對科技行情持續(xù)性的關(guān)注。不少人認(rèn)為，繼去年的“中特估”之后，今年有望迎來“科特估”行情。那么，對于當(dāng)下備受矚目的“科特估”概念，我們應(yīng)該如何理解？面對可能到來的新一輪浪潮，又應(yīng)該如何把握機(jī)會？

什么是“科特估”

今年3月，方正證券發(fā)布了標(biāo)題為《科特估：新質(zhì)生產(chǎn)力，突圍》的報告，報告中提出了“科特估”的概念。

“科特估”，也就是“科技特色估值體系”，是以“新質(zhì)生產(chǎn)力”為代表的中國新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的估值體系重塑。在百年未有之大變局的背景下，“新質(zhì)生產(chǎn)力”有望為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供新動能，而“科特估”則是新質(zhì)生產(chǎn)力概念在金融市場的延伸。

具體來看，“科特估”主要包括三個方面——優(yōu)勢制造、中國自造和先進(jìn)智造。（見圖一）

圖一：“科特估”三大方向

來源：方正證券

（1）中國領(lǐng)先的“優(yōu)勢制造”：如新能源車和通信等，是中國企業(yè)完全實現(xiàn)自主可控的行業(yè)，相對高估，融資可得性強，已經(jīng)“科特估”；但另一方面，這些領(lǐng)域普遍面臨供給過剩的困局，需要進(jìn)一步尋求新的增長點，如海外市場的開拓和新興市場的開發(fā)。

（2）自主可控的“中國自造”：如高端裝備和新材料等，這些行業(yè)仍有被歐美“卡脖子”的潛在情況，相對略低估，融資可能性較弱，仍待“科特估”；已有現(xiàn)成的技術(shù)路徑亟待打通核心關(guān)鍵技術(shù)堵點，可以通過國家層面的政策扶持，如在大基金三期等國家資金支持和帶動下加速突圍。

（3）前沿科技的“先進(jìn)智造”：如AI和生物技術(shù)等，未來可能會引發(fā)“技術(shù)大爆炸”，并提升底層經(jīng)濟(jì)效率，相對明顯低估，融資可得性差，亟待“科特估”。這些領(lǐng)域的發(fā)展依賴于不斷的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入，需要企業(yè)不斷研發(fā)試錯；為了鼓勵企業(yè)發(fā)展，政府正在改善營商環(huán)境，優(yōu)化上市制度，推動“先進(jìn)智造”轉(zhuǎn)型升級。隨著技術(shù)的成熟和應(yīng)用場景的拓展，先進(jìn)智造行業(yè)預(yù)計將成為科特估體系下的主要增長點，具有巨大的市場潛力和投資價值。

“科特估”的估值邏輯

在國際貿(mào)易保護(hù)主義盛行、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的時代背景下，當(dāng)前國家安全是“頭等大事”、高質(zhì)量發(fā)展是“首要任務(wù)”?！翱铺毓馈笔菍崿F(xiàn)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求，對應(yīng)的是市場對戰(zhàn)略稀缺性行業(yè)和新質(zhì)生產(chǎn)力優(yōu)質(zhì)公司的低估。

在新一輪人工智能浪潮下，因美國對華科技限制，國內(nèi)部分科技產(chǎn)業(yè)估值被低估。自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，“逆全球化”主張開始在西方資本主義國家中蔓延。特朗普上臺后對華發(fā)起貿(mào)易摩擦，在科技領(lǐng)域上，美國通過出口管制、實體清單、貿(mào)易服務(wù)限制以及限制中國企業(yè)在美投資活動等手段限制中國科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。拜登上臺后，主張維持美國科技領(lǐng)先地位，美國對華科技限制進(jìn)一步加劇。除了延續(xù)了部分特朗普的手段外，還更多地聯(lián)合盟友共同對華科技領(lǐng)域進(jìn)行限制。2022年拜登出臺的《芯片與科學(xué)法案》，為本土科技行業(yè)提供資金支持、補貼、稅收減免，明確提出限制接受補貼的企業(yè)在中國生產(chǎn)特定設(shè)備。此外，拜登簽署多項行政命令限制美國對中國科技領(lǐng)域的投資。

根據(jù)目前2024美國大選特朗普和拜登提出的對華政策主張，兩人都大概率延續(xù)原有策略，對華科技限制或加強。在此背景下，投資者關(guān)注國內(nèi)科技企業(yè)未來的發(fā)展。對比A股和美股科技產(chǎn)業(yè)PB和PS估值，A股電子元件、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、生物科技等科技產(chǎn)業(yè)明顯被低估。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，可以觀察到：2020年之前中國半導(dǎo)體的估值長期高于美國，但2020年美國對華科技封鎖以來，即便中國半導(dǎo)體行業(yè)的盈利能力持續(xù)優(yōu)于美國，但其估值水平相對美股則明顯惡化（見圖二）。也就是說，外部環(huán)境的不友好，導(dǎo)致中國新質(zhì)生產(chǎn)力的估值普遍偏低，中國科技制造業(yè)亟待估值修復(fù)。同時從全球二級市場的表現(xiàn)來看，歐美市場市值靠前的公司基本都是科技公司引領(lǐng)，而中國市值靠前的企業(yè)還是傳統(tǒng)的“中特估”，“科特估”的比例仍有大幅提升的空間。

圖二：中美半導(dǎo)體估值對比

資料來源：FactSet、方正證券

有投資機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，目前A股上半年持續(xù)走強的高股息和中特估，對于整體投資情緒的帶動作用有限，呈現(xiàn)出指數(shù)強勢，但是個股整體流動性不足的狀態(tài)，因此A股未來要能夠真正走出上漲趨勢，僅僅依靠“中特估”是不夠的，“科特估”這類成長性板塊，才是帶動投資情緒的關(guān)鍵。

布局“中特估”+“科特估”

從近期市場表現(xiàn)來看，市場縮量震蕩且主題輪動加快，地產(chǎn)政策與基本面復(fù)蘇仍在驗證階段，市場步入三中全會前的政策博弈期。

中泰證券指出，政治局會議至三中全會召開期間將是下半年最為關(guān)鍵的階段。預(yù)計在政治局會議至三中全會期間，國內(nèi)政策將在“基本框架”不變的基礎(chǔ)上盡可能的密集發(fā)力，確保三中全會前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢整體向好，同時盡可能的降低可能的重要風(fēng)險。

另一方面，今年三中全會將“重點研究進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化問題”。會議主題強調(diào)“改革開放”，其內(nèi)容整體或偏向于提振民企與外資的信心。在三中全會“強改革”預(yù)期下，相關(guān)科技股的風(fēng)險偏好或?qū)@著提高。

西部證券認(rèn)為，“雙特估”有希望取代去年“高股息”+“微盤股”的“啞鈴”組合，在后市持續(xù)跑贏。當(dāng)前在大勢弱勢震蕩、大類行業(yè)風(fēng)格穩(wěn)定均衡背景下，更多聚焦新舊紅利與改革方向的交融。中長期來看，高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理，新質(zhì)生產(chǎn)力是高質(zhì)量發(fā)展、中國式現(xiàn)代化下的重要著力點，也是2024年最重要的產(chǎn)業(yè)投資線索。央國企作為重要落實主體，科技創(chuàng)新作為核心要素，以“中特估”與“科特估”為代表的“新啞鈴”組合有望迎來價值重估。西部證券建議：一是高股息繼續(xù)作為動態(tài)底倉的戰(zhàn)略配置；二是適度把握波段操作，逢低布局港股科技股；三是繼續(xù)看好順周期漲價主線。

與此同時，也有不少機(jī)構(gòu)對于“科特估”行情的看法較為謹(jǐn)慎。

例如，申萬宏源表示，短期“科特估”催化的科技成長行情有所表現(xiàn)，半導(dǎo)體等一些近期被忽視的基本面改善借反彈窗口被集中討論。雖然科技成長基本面確實在底部區(qū)域，風(fēng)險回報比較高，但高彈性改善的線索尚不清晰。部分投資者做多科技成長，“科特估”權(quán)重并不大，科技成長能夠找到基本面改善的方向才是核心。該機(jī)構(gòu)建議守住廣義高股息資產(chǎn)，“科特估”短期行情“買預(yù)期，賣兌現(xiàn)”，把握好交易節(jié)奏。