《股市動態(tài)分析》研究部

隨著“科特估”與“中特估”行情的此起彼伏，有部分投資者擔(dān)心市場風(fēng)格切換?！翱铺毓馈焙汀爸刑毓馈蓖顿Y，到底有哪些異同？

共同點(diǎn)：“安全資產(chǎn)”重估

方正證券曹柳龍指出，“科特估”和“中特估”都是重估中國優(yōu)勢的“安全資產(chǎn)”。

“中特估”是資源和泛公用事業(yè)等“安全資產(chǎn)”的漲價重估。2022年1月以來，“中特估”承擔(dān)了高質(zhì)量發(fā)展以及“加快建設(shè)世界一流企業(yè)”等重大任務(wù)，承擔(dān)了高水平安全在穩(wěn)就業(yè)、保民生、保能源、保糧食、保戰(zhàn)力等領(lǐng)域的重要責(zé)任。同樣的，以AI為代表的前沿科技，能夠帶來中美底層經(jīng)濟(jì)效率代差，也是需要重估的“安全資產(chǎn)”，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動高水平科技自立自強(qiáng)戰(zhàn)略的必然要求。

逆全球化的大趨勢下，“中特估”有助于加速土地財政轉(zhuǎn)向股權(quán)財政，能夠夯實“科特估”基礎(chǔ)工業(yè)門類財政補(bǔ)貼的基礎(chǔ)；而“科特估”有助于改善AI等前沿科技的融資可得性，加速新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型升級，能夠?qū)崿F(xiàn)中國優(yōu)勢“安全資產(chǎn)”重估的目的。

因此，在“中特估”的漲價重估行情以后，“科特估”行情也將相伴而生。

不過，曹柳龍也指出，“科特估”與“中特估”在基本面、投資者結(jié)構(gòu)、流動性錨點(diǎn)方面存在3大差異，“科特估”行情的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，不會是“中特估”的簡單重復(fù)。

業(yè)績基本面差異：是否有業(yè)績支撐

曹柳龍指出，對于“中特估”，隨著地產(chǎn)周期下行，土地財政收入回落，以前依賴財政補(bǔ)貼的央國企泛公用事業(yè)部門，在拿不到那么多補(bǔ)貼后，將會在供給出清后形成新的價格均衡。“漲價重估”能夠立竿見影的改善水/電/燃?xì)?交運(yùn)/通信等泛公用事業(yè)部門的盈利能力，從而夯實“中特估”行情的業(yè)績基礎(chǔ)。

而對于“科特估”，由于其聚焦挖掘新質(zhì)生產(chǎn)力的潛在價值，短期較難有系統(tǒng)性的業(yè)績支撐。2019年開始的美國對華科技封鎖，導(dǎo)致中國以半導(dǎo)體為代表的科技股，估值出現(xiàn)明顯回撤?！翱铺毓馈眱?yōu)先修復(fù)中國科技制造業(yè)的估值水平和融資可得性，然后再通過持續(xù)研發(fā)實現(xiàn)技術(shù)突破和要素生產(chǎn)率提高，最后才能實現(xiàn)系統(tǒng)性的業(yè)績兌現(xiàn)。

投資者結(jié)構(gòu)差異：險資、公募分別占優(yōu)

根據(jù)曹柳龍的報告，保險公司和社?；鸬那笆笾貍}行業(yè)中，以資源和泛公用事業(yè)等“中特估”相關(guān)行業(yè)為主（見圖一）。這些配置型資金的持有周期相對較長，因此在“中特估”中長期“漲價重估”進(jìn)程中，行情波動率相對較小，適合作為長期配置的主線。

圖一：24Q1險資超配比例居前的二級行業(yè)（不含金融）

資料來源：Wind，方正證券

而“科特估”則是公募、外資交易盤、游資、散戶等交易型資金參與較多，歷史經(jīng)驗也表明科技股走勢受公募和外資交易盤的影響更大（見圖二）。因此預(yù)計“科特估”現(xiàn)階段的反彈行情，目前仍適合作為短期交易的主題。

圖二：科技股走勢與公募基金和交易型外資超配比例

資料來源：Wind，方正證券

流動性錨點(diǎn)差異：錨定國內(nèi)或海外

曹柳龍指出，流動性錨點(diǎn)也存在差異?！爸刑毓馈毙星楹?0年期國債利率高度負(fù)相關(guān)，22年末以來國債利率持續(xù)回落，帶來“中特估”中長期的配置價值（見圖三）。“中特估”相關(guān)的資源和泛公用事業(yè)部門，普遍存在“高股息”的特征，地產(chǎn)周期中樞下移，帶來10年期國債利率趨勢性回落，以及國內(nèi)資本市場的“資產(chǎn)荒”，共同賦予了“高股息”特征的“中特估”中長期的配置價值。

圖三：中特估與國債收益率高度負(fù)相關(guān)

資料來源：Wind，方正證券

“科特估”行情和10年期美債利率高度負(fù)相關(guān)，行情持續(xù)性也需關(guān)注美聯(lián)儲降息周期何時啟動。16年以來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示：在美聯(lián)儲降息周期中，中國科技股行情和10年期國債利率高度負(fù)相關(guān)；而在美聯(lián)儲加息周期中，中國科技股行情和10年期美債利率高度負(fù)相關(guān)（見圖四）。因此，在美聯(lián)儲的降息周期明確啟動之前，“科特估”行情仍是政策和美債流動性驅(qū)動的階段性交易的主題。

圖四：美聯(lián)儲寬松周期是科技股換錨到國債收益率的條件

資料來源：Wind，方正證券

“科特估”投資配置建議

曹柳龍最后表示，在“科特估”三大方向，即三類新質(zhì)生產(chǎn)力中，“先進(jìn)智造”的PB-ROE相對美國存在明顯低估，且融資需求也更加旺盛?！跋冗M(jìn)智造”亟需修復(fù)估值水平，改善融資可得性，有望成為“科特估”的重要方向。

以AI為代表的“先進(jìn)智造”，主要是面向未來的前沿科技，與“未來產(chǎn)業(yè)”高度重合。今年1月29日，工信部等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》，對“未來產(chǎn)業(yè)”的方向給出了指引，涵蓋六大方向，分別列舉了重點(diǎn)發(fā)展技術(shù)和創(chuàng)新標(biāo)志性產(chǎn)品。全球比較來看，當(dāng)前中國多數(shù)“未來產(chǎn)業(yè)”的PB、PS估值都有很大的抬升空間，其中：智算中心、人形機(jī)器人等估值提升空間較大的細(xì)分領(lǐng)域，將來可能成為“科特估”需要重點(diǎn)布局的方向。

圖五：“科特估”三大方向一級市場融資事件數(shù)量

資料來源：CVSource，方正證券

根據(jù)曹柳龍的報告，行業(yè)配置方面，建議堅持“八二法則”。

80%倉位中長期配置“中特估”主線：（1）供給約束（部分資源）：煤炭/有色/石油；（2）行政約束（泛公用事業(yè)）：水務(wù)/電力/燃?xì)?交運(yùn)/通信。

20%倉位階段性博弈“科特估”主題與銀行資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)：（1）“科特估”是長期趨勢，但在AI大規(guī)模算力基建落地/美聯(lián)儲降息周期啟動之前，仍是政策和流動性驅(qū)動的主題。建議重點(diǎn)關(guān)注“先進(jìn)智造”（AI算力基建/低空經(jīng)濟(jì)/生物技術(shù)等）；（2）保障房“收儲”將持續(xù)推動地產(chǎn)降價去庫存，銀行估值有望持續(xù)修復(fù)。