譚保羅

進(jìn)入2024年，東南亞吸引全球投資的步伐一直沒有停止。

這里是中國企業(yè)出海投資的橋頭堡。在東南亞直接投資設(shè)廠或購買企業(yè)股權(quán)，不單是制造業(yè)企業(yè)出海的必由之路，也是互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的必修課。

除了來自中國的資本，歐美企業(yè)的投資也從未間斷。以科技巨頭為例，今年4月，微軟公司宣布將在未來4年內(nèi)，向印尼投資17億美元。5月，亞馬遜又宣布將擴(kuò)大在新加坡的投資，投資額達(dá)90億美元左右。6月初，谷歌也宣布，未來將在馬來西亞投資20億美元，用于云計(jì)算和人工智能領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

不過，東南亞投資熱的另一面是，依然有一些投資者在擔(dān)心，東南亞的金融體系是否足夠穩(wěn)定，能否給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來長期的支撐。

以越南為例，雖然其成為了東南亞經(jīng)濟(jì)增長的模范生，但金融體系依然和其增長無法匹配。今年，該國著名的西貢商業(yè)銀行因金融詐騙案陷入危機(jī)，并已接受了央行245億美元的特別貸款。這個(gè)數(shù)字是該國外儲(chǔ)的1/4。

回溯1997年肇始的東南亞金融危機(jī)，情況的確有幾分相似，即這一區(qū)域在經(jīng)歷高速增長，特別是外資的大量涌入之后，由于一些結(jié)構(gòu)性問題，在某個(gè)節(jié)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長可能戛然而止，先是金融系統(tǒng)出問題，然后外資大量撤出，引發(fā)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。

現(xiàn)在，情況一樣嗎？在“東南亞投資熱”火爆不減的時(shí)候，有必要理清這個(gè)問題。

更多的增長極

在2024年之前，越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直被各方稱道，甚至被譽(yù)為“縮小版世界工廠”。2022年，越南的GDP增長率達(dá)到驚人的8.02%，創(chuàng)下1997年以來的最大增幅。這是越南的高光時(shí)刻。

這種情況是無法持續(xù)的。2023年，越南的GDP同比增長了5.05%。盡管數(shù)字不錯(cuò)，但增速的降幅卻接近3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2024年，越南的增長繼續(xù)停留在一個(gè)“正常區(qū)間”。一季度，GDP增長5.66%。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之外，代表著信心的股市也暫時(shí)難以回復(fù)到高亢狀態(tài)。以外資為例，今年1—5月，外資在越南股市凈賣出了14億美元（約36萬億越南盾）。這一數(shù)字超過2023年外資全年的凈賣出總額。

總體而言，越南經(jīng)濟(jì)并不差，但要回到2022年之前的亢奮狀態(tài)，暫時(shí)還很難。尤其是，越南的金融體系存在很多結(jié)構(gòu)性問題，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長埋下了隱患。

廣受關(guān)注的張美蘭詐騙案，就是例子。該案的諸多細(xì)節(jié)已被媒體反復(fù)報(bào)道，不用贅述。但如果和中國銀行業(yè)過去的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對(duì)比，則更加有助于理解越南經(jīng)濟(jì)真正的結(jié)構(gòu)性問題，以及改革的可能方向。

張美蘭是西貢銀行的大股東，按照媒體報(bào)道，她的家族掌控著西貢商業(yè)銀行90%以上的股份。顯然，在任何具有基本金融監(jiān)管技術(shù)的現(xiàn)代國家，監(jiān)管部門一般都不會(huì)允許個(gè)人和家族持有如此高比例的銀行股權(quán)。歐美的中小銀行會(huì)有例外，因?yàn)樗鼈儗?duì)整個(gè)國家缺乏系統(tǒng)重要性，所以很多的確是家族絕對(duì)控股，監(jiān)管也允許。但西貢銀行是越南第五大銀行，張美蘭卻通過關(guān)聯(lián)主體持有如此高比例的股權(quán)，的確匪夷所思。

如果越南能夠順利應(yīng)對(duì)此事件對(duì)金融體系的沖擊，讓金融監(jiān)管水平更上一層樓，那么，經(jīng)濟(jì)迎來新一輪發(fā)展的可能性不低。

實(shí)際上，監(jiān)管部門只需要對(duì)張美蘭控制的關(guān)聯(lián)主體進(jìn)行股權(quán)穿透，很容易實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。然而，在案發(fā)之前，監(jiān)管部門并沒有這么做。因此，該案無疑凸顯了越南經(jīng)濟(jì)的一些嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，以及背后可能存在的腐敗。

一些西方投資者將越南視為“中國的學(xué)生”，然而，越南在金融體系的監(jiān)管上，似乎并沒有做好功課。中國在1990年代爆發(fā)的海發(fā)行事件，故事邏輯和張美蘭案大同小異。海南發(fā)展銀行的問題同樣出在股東身上，股東們給銀行帶來大量壞賬，而很多壞賬的底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)。當(dāng)海南的房地產(chǎn)泡沫破裂，海發(fā)行也難以避免被破產(chǎn)清算的命運(yùn)。

海發(fā)行事件深刻地影響了中國的金融監(jiān)管。之后，對(duì)銀行股權(quán)的分散性和股東行為合法性的嚴(yán)格監(jiān)管，成為中國商業(yè)銀行監(jiān)管的核心內(nèi)容之一。比如，按照《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》，投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人單獨(dú)或合計(jì)擬首次持有或累計(jì)增持商業(yè)銀行資本總額或股份總額5%以上的，應(yīng)當(dāng)事先報(bào)監(jiān)管部門核準(zhǔn)。持股占比達(dá)到5%，即需要前置核準(zhǔn)，這一立法設(shè)定不可謂不嚴(yán)格。

越南和海南之間，只隔著一個(gè)并不遼闊的北部灣，但越南顯然沒有好好研究海發(fā)行的故事，以及中國的金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。而且，這些經(jīng)驗(yàn)都是現(xiàn)成的，是經(jīng)過歷史檢驗(yàn)的。不過，如果越南能夠順利應(yīng)對(duì)此事件對(duì)金融體系的沖擊，讓金融監(jiān)管水平更上一層樓，那么，經(jīng)濟(jì)迎來新一輪發(fā)展的可能性不低。實(shí)際上，過去40多年，中國經(jīng)濟(jì)的每一輪高增長都和金融監(jiān)管的完善有關(guān)。

雖然越南經(jīng)濟(jì)有諸多問題，但它依然是外界審視東南亞經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，不可忽視的變量。1997—1998年的東南亞金融危機(jī)之前，東南亞最炙手可熱的經(jīng)濟(jì)體是“亞洲四小虎”—印度尼西亞、泰國、馬來西亞、菲律賓。彼時(shí)，越南還籍籍無名。越南直到2001年，才在國家層面確定建立“社會(huì)主義定向的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”，經(jīng)濟(jì)開始走上高速發(fā)展之路。

除了越南，東南亞的另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體新加坡，所面臨的情況也與1990年代有所不同。新加坡雖然是“亞洲四小龍”之一，但在當(dāng)時(shí)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國際地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在。1998年，新加坡GDP是857億美元，而同期的中國香港是1689億美元；到了2023年，中國香港GDP總量為3835億美元，而新加坡為5013億美元。

也就是說，和1990年代末相比，現(xiàn)在的東南亞增長極更多，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在各經(jīng)濟(jì)體之間更加分散，爆發(fā)區(qū)域范圍內(nèi)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性已大大降低。

歷史的進(jìn)程

過去，外界對(duì)東南亞金融危機(jī)的研究，更容易從金融視角出發(fā)。譬如，首先是外資的大量涌入，外資主要以兩種形式進(jìn)入，一是投資于金融市場(chǎng)，二是以短期外債的形式去這些國家博取高收益。之后，由于資產(chǎn)泡沫（房地產(chǎn)和股市）破裂，外資外逃，本幣貶值，進(jìn)入貨幣危機(jī)階段。最后，本幣急劇貶值帶來金融體系的崩潰，金融體系失去了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支撐功能，于是進(jìn)入了更深度的金融危機(jī)階段。

從本質(zhì)上，和金融危機(jī)相比，東南亞當(dāng)時(shí)經(jīng)歷的其實(shí)是一場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。投資于金融市場(chǎng)的外資，更多只是通過有價(jià)證券在二級(jí)市場(chǎng)的換手，獲得資本利得，而不是以實(shí)物資產(chǎn)投資（機(jī)器和廠房等）的形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而對(duì)比中國的改革開放，無論是港臺(tái)資本，還是外資，基本上都是對(duì)中國內(nèi)地進(jìn)行實(shí)體資產(chǎn)投資，蘇州和東莞的制造業(yè)就是這么發(fā)展起來的。

此外，外資以短期債務(wù)的形式存在，而不是以股權(quán)投資的形式存在，也凸顯了外資對(duì)當(dāng)時(shí)東南亞經(jīng)濟(jì)潛力的真實(shí)態(tài)度。它們認(rèn)為，這些國家的經(jīng)濟(jì)還不夠堅(jiān)實(shí)，因此更看重剛性兌付的債權(quán)。比如，到1996年，泰國的外債竟然高達(dá)930億美元，幾乎相當(dāng)于這個(gè)國家GDP的一半。如此巨大的外債規(guī)模之下，如果沒有長達(dá)數(shù)十年的高速增長來還債，危機(jī)爆發(fā)是遲早的事。

從另一個(gè)角度看，東南亞金融危機(jī)之所以被稱為危機(jī)，并不只在于這場(chǎng)危機(jī)有多嚴(yán)重，波及面有多廣，而在于它爆發(fā)之后，東南亞的經(jīng)濟(jì)長期都無法恢復(fù)，進(jìn)入一個(gè)超過10年的相對(duì)停滯期。造成這個(gè)局面的原因，并不全在東南亞內(nèi)部，而在于歷史的趨勢(shì)。這是趨勢(shì)性的危機(jī)，沒有人可以對(duì)抗歷史的進(jìn)程。

1998年爆發(fā)全面危機(jī)之后，東南亞沒有得到任何喘息機(jī)會(huì)。因?yàn)?，到?999年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息了，這更加劇了全球資本從東南亞抽離的速度。從這一年6月到2000年5月，在大約一年的時(shí)間通道中，美聯(lián)儲(chǔ)竟然加息6次，將基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息是為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，在2001年“9·11”事件之后，加息才逐漸告一段落。但這時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了另外一件遠(yuǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)加息更具深遠(yuǎn)影響的超級(jí)事件。2001年，中國正式加入WTO，中國強(qiáng)大的生產(chǎn)潛力快速接入全球產(chǎn)業(yè)鏈?？上攵?，曾經(jīng)以制造業(yè)起家的東南亞會(huì)面臨什么。當(dāng)然，中國制造的崛起并非東南亞一蹶不振的主因，區(qū)域各國的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題才是根本。

1998年爆發(fā)全面危機(jī)之后，東南亞沒有得到任何喘息機(jī)會(huì)。因?yàn)椋搅?999年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息了，這更加劇了全球資本從東南亞抽離的速度。

到2010年之后，伴隨著中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，部分產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)移到東南亞，才為該區(qū)域帶來了新一輪的增長動(dòng)力。最近幾年，國際地緣政治的新趨勢(shì)和國際貿(mào)易的博弈，又為東南亞帶來了新契機(jī)，成就了越南等國的高速增長奇跡，以及新加坡在國際金融市場(chǎng)中的超然地位。

除了地緣政治和產(chǎn)業(yè)鏈再配置的有利因素之外，現(xiàn)階段，東南亞面臨的國際金融市場(chǎng)環(huán)境也更加優(yōu)良。進(jìn)入2024年，即使美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不降息，加息的概率也并不大。目前，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已開始降息。

6月6日，歐洲央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。這是歐元區(qū)自2019年以來，時(shí)隔五年的首次降息。此前，歐元區(qū)貨幣當(dāng)局領(lǐng)導(dǎo)人多次強(qiáng)調(diào)，歐元區(qū)的貨幣政策不會(huì)看美聯(lián)儲(chǔ)的“臉色”，其貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)是盯緊歐元區(qū)自己的通脹指標(biāo)，而不是要和美聯(lián)儲(chǔ)保持一致。

然而，不可否認(rèn)，歐元區(qū)作為全球第二大統(tǒng)一貨幣的“經(jīng)濟(jì)體”，其降息對(duì)全球金融市場(chǎng)有著不小的信號(hào)意義。從過去的經(jīng)驗(yàn)看，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的每一輪降息周期中，新興市場(chǎng)都能獲得一大波廉價(jià)資本的涌入，從而推動(dòng)其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在1998年之前，東南亞正是受益于一個(gè)幾乎長達(dá)十年的降息通道。1990年初，由于海灣戰(zhàn)爭等因素，美國出現(xiàn)溫和衰退。為應(yīng)對(duì)衰退，到1999年加息之前，美元都處在相對(duì)寬松周期之中。這也是東南亞能快速吸引外資的原因之一?，F(xiàn)在，從歐元區(qū)開始，全球貨幣環(huán)境已經(jīng)處在變化之中。

回溯世界任何一個(gè)區(qū)域和國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們很容易發(fā)現(xiàn)，趨勢(shì)性的危機(jī)一般都沒有解法，但結(jié)構(gòu)性的危機(jī)，卻可以通過改革來化解。這是現(xiàn)在的東南亞與1990年代的東南亞之間，最大的不同。谷歌、亞馬遜看到了這一點(diǎn)，中國企業(yè)界前赴后繼的出海大軍們，也洞察秋毫。